写在调整之际，是坑还是上车机会
上篇文章聊到我们看好细胞与基因治疗CDMO行业的发展，今天重点谈一家既有CGT的CDMO业务又有CAR-T产品研发的公司，金斯瑞生物科技。虽然年初至今，金斯瑞生物科技已上涨了235%，但我们认为金斯瑞仍有上涨空间，近期金斯瑞在调整中，我们看来是倒车接人的机会，建议朋友们重点关注。
金斯瑞生物科技的业务主要包括四块：
1.生命科学研究服务，由母公司负责，公司传统核心业务，主要为全球的制药、科研学术机构提供基因合成、DNA测序、蛋白生产、试剂等业务，其中基因合成业务的市占率已是全球第一，是公司现金流的主要来源，为公司其他业务发展提供资金支持； 2.生物制剂开发服务，由子公司蓬勃生物负责，专注于细胞与基因治疗CDMO及生物制剂CDMO，其中质粒业务是国内龙头，是公司增速最快的业务，未来几年都会是公司最景气的业务板块，是增长的核心驱动力； 3.综合性细胞治疗服务，由子公司传奇生物负责，主要提供CAR-T细胞免疫治疗技术研发与商业化服务，核心产品西达基奥赛伦商业化在即，是公司的重磅看点； 4.工业合成生物产品，由子公司百斯杰负责，主要做工业酶产品，之前一直处于亏损状态，今年有可能扭亏为赢，赢利后也能成为公司现金流业务。
下面分享几点我们的投资逻辑：
1.传奇生物的CAR-T产品已进入商业化前的关键时期，在利好落地前是投资的最佳时期。传奇生物的LCAR-B38M（西达基奥赛伦）是作用于BCMA靶点，用于治疗复发难治性多发性骨髓瘤（MM）的CAR-T疗法，其数据首次亮相是在2017年的美国临床肿瘤学会（ASCO）和美国血液学会（ASH）上，其显著优于同类药物的临床数据使得传奇生物成为CAR-T领域一匹备受关注的黑马，引起了医药巨头强生的注意，2017年底强生与金斯瑞达成了关于LCAR-B38M的合作协议，强生向金斯瑞支付3.5亿美元首付款以及后续里程碑付款，同时共同开发全球市场、共担成本，共享收益，这项合作使得金斯瑞成为国内首个向海外巨头license out的生物药企，显示了金斯瑞在CAR-T领域强大的技术实力。传奇生物在上月的ASCO会议上汇报了LCAR-B38M的最新临床试验结果，在随访的18个月时间，既往治疗中位线数为6线的97例患者中，总缓解率（ORR）为98%，其中80%的患者达到严格意义的完全缓解（sCR），比去年在ASH会议上公布的sCR有进一步提高，表明随着时间推移，获得缓解的患者的缓解程度进一步加深。在这次ASCO会议上，传奇生物还首次公布了CARTITUDE-2的临床研究结果，是西达基奥塞伦用于MM前线治疗情况的首次亮相，在疗效和安全性上都取得了优秀的数据，增加了西达基奥塞伦提线的可能。今年，欧洲EMA和美国FDA先后正式受理公司核心CAR-T产品西达基奥赛伦的上市许可申请，预计FDA将在2021年11月底完成该产品的BLA审核，顺利的话西达基有望在年底实现商业化。商业化前夕是创新药投资的黄金时点，一般对重磅品种上市的预期能刺激股价持续上涨，从西达基奥赛伦的临床数据来看，其获批上市是大概率事件，在正式获批前股价都仍有上涨空间。
2.细胞与基因治疗CDMO行业处于爆发前期，有望继小分子、生物大分子CDMO后成为市场新的追逐热点，蓬勃生物处于行业中的一梯队，未来会加速产能扩张，高景气赛道中的高景气企业值得重点关注。2020年，金斯瑞的细胞与基因治疗CDMO业务收入同比增长了148%，新增临床项目29个，主要为质粒业务，公司是国内最大质粒CDMO供应商，拥有稳定且高产的病毒载体平台和自己驯化的细胞系，是国内首个慢病毒载体CDMO及领先的AAV供应商，助力了国内多个mRNA疫苗项目，覆盖国内所有mRNA公司。今年下半年公司在镇江的第二栋质粒GMP生产车间即将投产，投产后公司的质粒和病毒产能将扩增一倍，为临床和商业阶段CGT项目提供服务的第三个GMP车间正在筹划中，目前规划的产能落地后可以支撑约2亿美元的细胞与基因治疗CDMO业务收入，后续还会不断融资继续扩产，预计未来3年蓬勃生物的可以实现超过60%的复合增速，处于高速发展的阶段。
3.新冠疫情为公司的生命科学服务带来了新的机遇，生命科学服务业务有望超预期。今年与新冠相关的业务还在加速，尤其是寡核苷酸（诊断、疫苗和治疗药物均有需求）和诊断用仪器、试剂业务增长迅猛，公司的寡核苷酸业务的毛利率已增长至40%，开始逐步实现盈利，随着基因编辑等方向的火热，这块业务需求不会随着疫情的缓解而消逝，预计未来能持续增长。
4.高瓴资本重金入驻，给市场吃了颗定心丸，打消了之前大家对金斯瑞的种种疑虑，开始重新审视其赛道价值和发展前景。今年5月高瓴资本耗资81.19亿港币买入金斯瑞生物科技及其两家子公司的股份（30.74亿港币买下金斯瑞生物科技8%的股权；11.65亿港币参与金斯瑞蓬勃生物A轮融资；38.8亿元买入金斯瑞子公司传奇生物的股权），消息引发了资本市场的强烈关注，当日金斯瑞的股价即上涨了21%。高瓴向来偏好投资赛道，在这之前高瓴已经在CGT赛道布局了药明康德、博腾股份、药明巨诺、科济药业等公司，此次投资想必是看中金斯瑞在CGT行业的全面布局和发展前景。同时高瓴入驻也缓解了金斯瑞现金流的压力，为其CAR-T产品的研发和CDMO业务扩产提供了重组的资金保障。
5.负面消息对股价的影响已充分体现，现在股价走势演绎的是对细胞与基因治疗CDMO业务高景气和CAR-T产品获批上市的预期。公司股价从2018年开始就一直在盘整，主要是那时CAR-T产品落地尚早，市场对CDMO行业的景气度也没有太多认知，金斯瑞的增长就只能看生命科学服务业务，去年9月份公司实控人之一章方良爆出涉嫌走私被海关羁押，消息导致金斯瑞股价进一步下挫接近2018年低点，此后对CAR-T市场空间和管理层的质疑导致股价一直处于低位。今年随着CGT行业的热度提升和CAR-T商业化临近开始逐渐估值修复，章方良的案件据传也在向好的方向进展，5月高瓴的入股进一步强化了市场认知，如果不出现重大利空，股价很难出现大幅下杀。 上述就是我们认为金斯瑞生物科技值得投资的主要逻辑，至于估值，这儿提供个简单的思路，朋友们自行把握。由于CAR-T产品还未商业化，临床III的耗资巨大，金斯瑞近两年的亏损幅度还在不断加大，用PE估值肯定不合理，用创新药常用的DCF法过于主观（尤其是CAR-T作为新品种，且费用高昂，其渗透率和渗透速度都很难预测），我们认为：成熟的生命科学服务业务可以采用PE估值，终局思维的话对标赛默飞；CAR-T业务和细胞与基因治疗CDMO业务的估值可以参照同类公司的并购价格（吉利德以119亿美元收购Kite，新基以90亿美元收购Juno,从管线布局和产品商业化空间来看，传奇生物不逊于Juno；丹纳赫以96亿美元收购全球最大的质粒供应商Aldevron，Aldevron质粒业务大概2.6亿美元的规模，蓬勃生物现有产能规划落地后也能承接2亿美元规模的业务），通过比对业务质量和规模后简单的对标。