2023年度公募基础设施REITs投资策略报告（下）

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首发扩募双轮驱动，REITs市场增量扩容将显著提速

2022年我国公募REITs常态化发行的主线逐步确立，年内共13只REITs获批上市，同时五单REITs率先启动扩募，为存量REITs后续开展扩募起到良好示范效应。结合2022年上市公司拟开展REITs申报发行情况以及部分发行方公布的招标公告来看，较为丰厚的项目储备将助力REITs市场在2023年加速上新，其中除常见的产业园区、交通设施类型外，新能源、环保水务类型或将迎来较大幅度扩容，同时，底层资产有望进一步拓展至旅游设施、水利设施等新领域。此外，2023年伴随五单扩募项目正式落地，将有更多存量REITs启动扩募事宜，届时REITs市场将迎来数量与规模将迎来进一步提升。在首发与扩募齐头并进的推动下，2023年将会是REITs市场扩容大年，预期年底REITs数量与规模有望迎来翻倍。

第三部分：2023年公募REITs投资策略

2023年伴随供给端加速放量、认点行业范围进一步拓展，公募REITs市场供不应求格局或将弱化，同时不同REITs产品在风险收益上的表现也将延续分化。在投资策略上，扩容增量趋势下的打新机会频现，可结合项目基本面与估值等维度择优个入，并对新能源等新业态给予重点关注：二级市场层面，考虑到REITs市场普涨下的贝塔收益有所减弱，自下而上优选产品、构建多样化REITs组合或更为重要，建议关注三个核心维度，即底层项目基本面、二级市场估值水平以及特殊时点重新定价机会，优选项目经营具备一定韧性以及疫后修复业绩向上弹性较大的品类并基于二级市场估值比价把握入场机会；除优选产品之外，还可关注扩幕、份额解禁等特殊时点可能会带来的二级市场重新定价时机。此外，伴随国内REITs市场数量与规模提升，更多REITs指数的发布值得期待，中长期视角下可关注指数类产品的发行，通过指数化投资一键布局。

1、打新策略：一级市场加速放量，重点关注新业态项目的打新机会

2023年公募REITs项目申报发行将更加常态化，一级市场的加速放量将会为投资者带来更多的打新机会。从已上市的REITs来看，上市首日基本能够实现一定上涨，其中部分产业园区及保租房REITs上市首日涨幅达30%；在控合考虑网下资金锁定期成本的基础上，通过测算24只REITs产品在上市首日卖出的打新收益，可以发现除部分高速公路类REITs外，其余产品的打新收益整体较为可观。分类型来看，政策支持力度较大的保机房项目对应的打新收益相对更高，其次是贴合国家低碳转型发展趋势的清洁能源类项目，此外投资者对产业园区类项目的参与度也较高，打新收益率同样在10%以上。

相比同样为一级市场认购的战略配置策略，网下打新短期内的收益确定性相对更高，能够满足资金对收益和流动性的要求。结合2022年发行产品的打新收益价况来看，规模偏小的优质项目以及效策支持力度更大的能源、保租房类项目，在投资者踊跃参与的带动下上市首日涨幅亮眼，相应带来了较为丰厚的打新收益。展望2023年，在市场扩容增量的同时，可以结合项目基本面以及IRR、现金分派率等估值指标，对资质较优、估值定价合理、政策扶持力度强的REITs产品进行择优介入，同时对于新能源、新基建等新业态给予重点关注。此外，考虑到优质项目的吸金效应显著，参与打新难以获量，而部分规模较大、预期二级市场价格缺乏向上弹性的项目面临破发或者扣除打新机会成本后无法获益的情形，因此在参与一级市场打新的同时也需注意隐含的风险。

2、二级市场交易策略：关注三个核心维度——基本面、估值、特殊时点重新定价

底层项目基本面：关注项目经营具备一定韧性以及疫后修复业绩向上弹性较大的REITs产品2022年在国内多轮疫情冲击与海外加息等黑天鹅事件的影响下，我国宏观经济下行压力加大，对部分基础设施项目的运营造成显著影响，业绩与盈利水平出现一定波动。进入2023年，伴随疫情防控放开与政策密集出台，经济基本面向上修复的积极信号将进一步传导至REITs层面，以产业园区、高速公路类型为代表的REITs产品极大概率迎来项目基本面的明显改善，经营业绩存在向上修复空间；另外仓储物流与生态环保类型项目在2022年的压力测试下运营仍然稳健，整体呈现出较强韧性。

具体来看，在已披露项目季度经营业绩的20只REITs产品中，仓储物流与生态环保类型下的公募REITs过往经营业绩走势相对平稳，在2022年疫情冲击及宏观经济下行压力的挑战下呈现出一定韧性，全年收入与可供分配金额相较招募说明书预测值的完成情况较优，其中红土盐田港REIT、中航首钢绿能REIT的收入显著超预期。相比之下，疫情反复对部分产业园区与高速公路类项目带来的不利影响基本贯穿2022年，使得REITs全年经营业绩不及预期，其中产业园项目中的博时蛇口产园REIT，高速公路类型下的平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT、华夏越秀高速REIT、华夏中国交建REIT与国金中国铁建REIT2022年累计收入相比预测值的完成率相对靠后，2023年在疫后修复阶段有望迎来业绩的明显改善。

从2022下半年发行的REITs来看，鹏华深圳能源REIT业绩表现相对亮眼，三、四季度累计收入超预期幅度较大，同时保租房与产业园区类型下的新产品单季度经营业绩较预测值的完成情况同样较优，2023年在宏观基本面整体趋好的形势下，有望延续平稳经营。

此外，从直接影响投资者分红收益的可供分配金额来看，多数REITs产品2022年累计完成情况好于预期，其中仓储物流类REITs、生态环保类REITs、产业园区类型下的东吴苏园产业REIT，以及上市时间不满一年的鹏华深圳能源REIT、华夏合肥高新REIT，对应的可供分配金额完成率较高，若2023年底层项目运营不发生明显波动，上述产品的可供分配金额有望延续超预期势头。（上市不满一年的产品2022年业绩完成情况按照区间值进行了年化处理，考虑到部分项目运营受季节性因素影响，年化后数据仅供参考）

二级市场估值比价：产权类关注P/NAV、P/FFO，特许经营权类关注IRR与现金分派率

现阶段国内公募REITs在二级市场估值定价方面还未形成较为统一的体系与方法论，本文基于REITs底层资产性质的差异，从产权类和特许经营权类两大类型出发，分别构建符合其特性的估值指标。对于底层资产存在增值空间、二级市场价格走势更具弹性的产权类项目而言，可以关注P/NAV倍数及P/FFO乘数，其中P/NAV倍数重点刻画二级市场交易价格与底层不动产价值之间的偏离程度，在这一估值指标的计算体系下，NAV为产权类REITs每年年末披露的以公允价值计量的参考净值，对于未披露这一净值的REITs，可将年报披露的项目评估值与资产负债表中资产项目下除投资性房地产以外的所有科目相加，再减去负债得到公允价值模式下的REITs净资产。P/FFO乘数类似企业价值评估中的PE指标，是美国REITs市场中运用较为广泛的一类相对估值思路，其中FFO为衡量REITs运营表现的财务指标，计算方法为（净收入+折旧+摊销+资产处置损失）-资产处置收益-利息收入，考虑到在我国REITs底层项目的财务视角下，FFO的完整计算缺乏资产处置等环节，因此目前以可供分配现金流作为简化算法后的替代指标。

对于期末无资产处置收益、更依赖项目现金流的特许经营权类项目而言，可以关注内部收益率（IRR）与现金分派率，其中IRR为基于现金流折现法的绝对估值指标，重点衡量以现价买入的全周期收益率情况，在实际测算中涉及到的重要参数包括未来各期现金流及折现率，本文主要参考中债日度披露的动态IRR进行分析。另外，在现金流相对稳健、资产价值分摊在存续期的特许经营权项目中，主要衡量REITs分红水平的现金分派率指标，可作为二级市场介入的一类主要参考指标，计算思路为REITs年度预期可供分配金额与最新市值规模之比。

在产权类REITs中，考虑到P/NAV倍数与P/FFO乘数均为相对估值思路，因此重点结合历史数据的分布情况进行分析。整体来看，截至2023年1月末，在经历了2022年四季度REITs市场显著回调后，多数产权类REITs的估值处于历史较低分位水平，其中产业园区类型下的建信中关村REIT、华夏合肥高新REIT、国泰君安临港创新REIT、国泰君安东久新经济REIT，仓储物流类型下的红土盐田港REIT，以及上市时间相对较早的三单保障性租赁住房REITs，目前的P/NAV以及P/FFO均处于历史均值下方，估值优势较为明显。