基金经理研究——华夏基金许利明，养老FOF，配置相宜（上）

1. 许利明：养老 FOF，配置相宜

华夏基金许利明先生，24 年证券从业经验，7 年公募基金管理经验，曾 就职于湘财证券、天弘基金等机构，2015 年加入华夏基金，历任管理基 金数 14 只， 2018 年 9 月起任华夏养老目标日期 2040 三年持有期混合 型基金中基金(FOF)基金经理。截至到 2022 年 8 月底，许利明先生在管 产品有 7 只，管理规模共计 51.59 亿元。许利明先生管理的 FOF 基金以 目标日期型基金为主，我们选取许利明先生管理时间较长并且规模较大 的 FOF 产品——华夏养老目标日期 2040 三年持有期混合型基金中基金 进行分析。

2. 超额收益稳定，投资者体验良好

2.1. 超额收益稳定，同类排名靠前

长期跑赢业绩基准，超额收益稳定。基金经理任职以来，华夏养老 2040 三年持有长期跑赢业绩基准，全样本年化超额收益 5.48%，截至 2022 年 8 月 31 日，华夏养老 2040 三年持有成立以来和 2022 年以来的市场收益 排名分别为 11/80 和 31/80，同类收益排名领先。

2.2. 胜率较高，投资者体验良好

华夏养老 2040三年持有的月度和季度胜率较高，滚动持有收益为正的 概率显著。基金经理任职以来月度和季度获得正收益的概率分别为 68.09%和 73.33%，业绩持续性强，投资者持有体验较好。滚动测算华 夏养老 2040 三年持有的滚动持有 6 个月、1 年、2 年和 3 年的持有期回 报，随着持有期的变长，基金收益为正的概率显著增加，持有期超过 1 年获得正收益的概率高于 85%，平均收益均值为 16.27%，相对基准获 得近 10%的超额收益，能够给中长期投资者带来颇为丰厚回报。

3. 投资理念与框架

3.1. 投资理念：以提升组合长期收益为目标

养老投资具备的养老属性和长期投资特性决定了养老投资需要兼顾确 定性和收益率两方面的内容。一方面，养老投资个人面临的选择机会偏 少，对投资结果的确定性要求高；另一方面，个人养老资金面临的缺口 较大，养老投资的目标是最终覆盖养老成本，故而对收益率也提出了一 定的要求。因此，长期收益是衡量养老基金的关键指标。 从长期期望收益的本质来看，期望收益等于各期收益与收益概率的乘积。 所以一般有两种管理养老投资组合的方式：一是专注于短期内收益的低 波动；二是专注于长期中的风险分散和波动率控制。过度追求短期的低 波动可能会损失组合的长期收益，因此，基金经理在管理养老目标基金 组合的时候优先选择后者。通过对短期波动率的放松，以及多资产的平 衡和分散，力求在不降低预期收益率的背景下，降低组合的长期波动性， 获取组合的长期收益。

3.2. 资产配置：自上而下，积极配置

基金经理在 FOF 组合管理中主要采用自上而下、积极配置的策略，将投 资过程划分为战略资产配置、战术资产配置、基金选择与组合构建、组 合动态回顾与风险管理四个层次。 战略资产配置层面，基金经理主要通过对宏观经济、市场估值、货币政 策与流动性以及市场情绪等4个因子，研究判断当前市场环境下大类资 产的投资性价比，从而决定不同大类资产在整个组合中的配置比例。基 金经理积极配置资产，长期保持较高仓位，一般情形下保持权益类资产 的仓位接近契约上限。在预计市场会发生重大系统性风险时，才会调整 战略资产配置，将权益资产调至契约下限附近。 战术资产配置层面，主要通过对当前的宏观经济、市场环境，以及上市 公司和行业研究，依据华夏基金 FOF 团队的“五因素六象限”模型对当 下宏观经济所处位置、资产间切换方向、可能占优的风格和特定资产， 以及不同风格、行业、大类资产之间的比价关系等进行验证和判断，从 而调整组合中不同风格基金的持仓。在某些市场风格下，如果选不出足 够的基金经理，基金经理会采用直接投资股票的方式，与基金组合形成 有效补充，达到预期的风险暴露。

3.3. 基金优选：全局优选，风格契合

基金选择和组合构建层面，则是在战术资产配置的基础上，通过量化与 主观相结合的方法，在全市场基金中选择在某一个风格中业绩长期稳定 或者比较优秀的基金经理构成投资组合。 其中，基金优选角度，许利明先生尤其注重基金风格刻画和基金经理心 性素养观察：在基金的风格刻画方面，许利明先生形成了全市场、多维 度的风格刻画方法，从行业、基金公司、成长/价值、大盘/小盘、换手率、管理规模/策略容量等多个维度对基金进行全方位的风格刻画。进而对于 风格鲜明、收益稳定、契合未来风格的基金敢于重仓。 基金经理心性素养观察角度，许利明先生认为一个合格的基金经理应该 具备三个最基本的素质：1）广博的知识；2）勤奋的工作态度；3）坚韧 且谦虚的性格。其中坚韧且谦虚的性格，永远对市场怀有敬畏之心是基 金经理最重要的基础性素质。对于不满足上述三个基本素质的基金经理， 会对其持有一个相对谨慎的态度。

3.4. 组合调整：动态回顾，风险管理

组合动态回顾和风险管理是指在构成投资组合后，对整个投资组合进行 判断和管理，主要观察市场环境是否发生改变、判断占优势的风格是否 发生改变，以及底层选择的基金经理是否发生风格漂移等问题。如果上 述三个层面中任何一个层面出现问题，则需要对整个组合进行适当的调 整。

4. 投资特征

4.1. 持基集中度：持仓基金数量稳定，重仓基金集中度较低

持基数量稳定，重仓基金集中度较低。基金经理持仓基金数量稳定在40 只左右，根据 2022 年半年报数据，在 FOF 基金中处于前 27.7%分位数， 相比同类持有基金数量较多。华夏养老 2040 三年前五大基金持仓占比 和前十大基金持仓占比中枢分别为 30%和 45%。根据 2022 年半年报数 据，前十大基金持仓占比在 FOF 基金中处于 67.57%分位数（百分比越 大集中度越低），重仓基金集中度较低。

4.2. 自持基占比：持有管理人数量增加，近期内部基金比例有 所上升

基金经理投资内部基金比例整体较低，充分挖掘外部基金管理人基金， 以构建多元化组合。长期而言，基金经理的内部基金投资比例处于同类 中等位置。2022 年中报，内部基金投资比例提升至 39.96%，高于市场均 值 28.85%。结合基金经理的具体持仓，这种变化归因于基金经理对被动 指数基金投资比例上升，从而增加了华夏基金内部 ETF 产品的持有比例。

基金经理单期持有管理人数量逐渐增加，以此控制持仓中同一管理人的 基金数量，从管理人的维度控制组合风险。除华夏基金外，持仓中其他 管理人的基金数量基本在 1-2 只左右，符合基金经理管理人选基理念。

4.3. 换手率：配置灵活，基金更新频率高

基金经理配置灵活，基金更新频率较高。华夏养老 2040 三年持有季度 重仓基金换手率在 20-50%之间波动，在目标日期型 FOF 中同类排名相 对较高。

基金更新挖掘能力较强，跟踪市场积极性较高。根据半年报披露数据， 基金经理基金更新频率较高，半年度固定新增基金数量均值为 30 只，相 较于持仓均值（40 只）新增率较高。