为什么鲍威尔大概率继续鹰派？1970年代通胀反复的教训

20世纪70年代出现的两次滞胀时期，分别为1973年-1974年、1979年-1980年，这个时间段通胀反复的教训，构成了当前美联储主席鲍威尔不敢于早早降息并保持鹰派态度的原因。注意，下图中黄色的CPI有两个顶部。

简单来说，高通胀反复的原因就是在第一轮通胀的时期，美联储没有坚定加息打压通胀，而是在通胀见顶下滑之前就开始降息，从而导致了通胀的反复。因此，鲍威尔为了将40年来最高通胀扼杀在摇篮里，必须长期维持高利率（至少兑现鲍威尔之前说的2023年不降息），直至通胀回到2%的目标。这和当前市场的2023年下半年降息不同，是市场变盘的关键因素。

下面，我们回顾1970年代两轮反复通胀的原因，来探索下鲍威尔鹰派的理由。

1973年-1974年第一轮通胀

通胀的起因

1960年代，二战后的内外需走强和生产效率的提升带来了美国经济的高速发展，也带来了经济火热导致的通胀抬头：60年代，美国GDP增长80.95%，CPI从1%左右小幅提升至 3%-4%。

随着逐渐进入1970年代，美国经济增长到顶、工业产出效率下滑。叠加彼时约翰逊政府的“伟大社会”计划，带来了过高的福利待遇，使得居民消费力增强，拉高了通胀。

当时美联储也没有采取行动，在凯恩斯主义的引导下美联储倾向于用通胀换取就业，美国政策长期处于宽松环境。

火上浇油的是，布雷顿森林体系解体导致美元贬值，美国进口价格飙升，通货膨胀压力加剧。

最后，石油危机、粮食危机成为了最后一根稻草，完成了通胀最后的点火。

美联储的对策

第一次滞胀期内，美国货币、财政政策纪律性不强，美联储货币政策的相对摇摆不定。加息后迅速降息导致了：尽管美国经济暂时复苏，但通胀中枢明显抬高。因为通胀下滑前美联储便开启降息周期，为通胀反复埋下了伏笔。

结果

在美联储提升了联邦基金利率之后，通胀在加息后开始下滑，经济出现v型衰退。被经济衰退吓坏了的美联储在通胀稳定下滑之前便开始降息，尽管将经济衰退拯救回来了，但是通胀中枢明显提高：即通胀相对高位有所下滑，但是依然高于本轮通胀开始前的正常通胀。

1979年-1980年第二轮通胀

通胀的起因

（1）上一轮通胀时期美联储加息不彻底，通胀中枢抬升。

（2）1976 年之后，美国贸易赤字扩大，再次引发美元危机，美元走弱。美元购买力下降使得美国进口成本抬升。

（3）第二次石油危机成为压弯骆驼的最后一根稻草。

美联储的对策

这次，美联储直接把联邦基金利率加到20%，且在16%左右的水平维持了一年半左右，以斩草除根。注意到，维持高利率的时间段，美国CPI一直在快速下滑，但是沃尔克就是不松口。

美国政府财政政策

里根政府遵循供给学派主张，将结构性宽松财政政策与紧缩货币政策结合，执行新自由主义政策以调整经济，美国经济得以恢复。具体的，实行了美国历史上最大规模的减税计划，并减少政府干预以提高效率。这带来了美国企业生产的积极性，和中产的消费。

结果

在沃尔克鹰派的货币政策下，美国经济W型衰退，但随着财政政策效果体现出来，经济迎来了长期复苏，使得未来40年美国都没有出现通胀。

总结

（1）加息不彻底，高利率维持时间不够长，是导致1970年代通胀反复的主要原因。因此，鲍威尔既然声称要吸取1970年代的教训，那么至少在2023年会保持鹰派不降息立场。这与当前市场预期的2023年下半年降息50BP出入很大。会成为市场转折点。

（2）衡量经济衰退以及通胀严重性的角度来说，本次美债收益率倒挂的程度，尽管低于1970年代，但也远大于2001、2008年，不容小觑。

（3）美债市场与美股市场矛盾，前者指向经济中度衰退，后者指向经济软着陆。但前者从未错过，后者一直忽视风险，例如2008年次贷，美债在2006年就发出警告，但美股直到2009年才因为雷曼最终触底。

（4）当前中国经济复苏带来的大宗商品涨价，叠加走弱的美元抬升美国进口成本，为通胀反复和鹰派的美联储埋下伏笔

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