安信基金陈一峰：作为价值投资者，我们更珍惜调整、更敬畏上涨

来源：聪明投资者（Capital-nature）

霍华德马克斯在《投资最重要的事》一书中，形象地描述了市场情绪波动的特征：

“证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然弧线的中点最能说明钟摆的‘平均’位置，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。相反，钟摆几乎始终在朝着或背离弧线的端点摆动。但是，只要摆动到接近端点时，钟摆迟早必定会摆回中点。事实上，正是朝向端点运动本身为回摆提供了动力。”

对于A股而言，从市场风格因子分析的角度来看，高市盈率指数跑赢低市盈率指数已经延续了将近3年时间。至于风格会不会回摆，是一个需要理性思辨的话题。

注重质量和估值的价值投资风格基金经理，近三年则难免逆风行舟。看一个人是否足够强大，关键要考量他在逆境中的表现，这同样也适用于看基金经理。在成长行情中保持风格与定力实属不易，能做到业绩不落下风更是难能可贵。

安信基金的陈一峰，就是价值投资坚定的践行者。

陈一峰自2014年4月21日管理的安信价值精选，截至2021年8月末，7年多来任职回报366.90%，年化回报23.26%，远超同期指数和基准的涨幅。近三年投资回报90.03%，在风格逆风期，不及热门赛道基金业绩夺目，但也跑赢沪深300指数1倍有余。

安信价值精选自陈一峰管理以来投资回报【1】

数据来源：Wind，2014年4月21日至2021年8月31日

在近期交流中，聪明投资者发现，陈一峰是一位对个股研究下足苦功的基金经理。在2008年至2012年，研究员时期的陈一峰，先后跟踪保险、地产等传统周期性行业，积累一定深度后转向研究软件、传媒等TMT行业，建立了周期股与成长股的分析框架。

陈一峰在2012年至2013年管理基金专户，期间他加强了对消费、医药类股票的研究，进一步完善全市场选股的能力圈。2014年陈一峰开始踏上公募基金历程，也始终通过勤奋调研建立个股认知优势，凭借出色的长期业绩，获得了一、三、五年期金牛奖【2】。

在十多年的积累中，陈一峰形成了具备壁垒且稳定可靠的价值投资框架，主要体现在：

1.选股具备广度与深度：十年逾千次调研，不断建立股票认知优势，可以不依赖于少数行业，实现全市场自下而上选股，把握估值便宜的买入时机。在各种市场环境中，这种投资方式可复制性强，获取回报往往只需要足够长的时间。

2.盈利质量与估值并重：安信价值精选成立以来，组合整体ROE基本稳定在16%左右的水平，始终选出了高盈利质量的公司。对股票估值保持定力，投资组合PE控制10至20倍左右，具备较强的安全边际。在好公司与好价格两个核心维度具有稳定表现。

3.能力圈仍在不断精进：陈一峰的研究方法更注重从产业视角出发，理解公司怎么把生意做好，可随时间拓宽与深化，也可随时代变化而迭代。并且，能以此拉长观察公司的时间维度，避免过早卖出，避免落入估值陷阱。

比如公开资料显示，陈一峰在2019年四季度开始投资宁德时代，2年6倍涨幅，截至2021年中报仍作为第一重仓股持有，是新能源产业最早期的价值发现者之一。

4.不易受市场波动干扰：对个股认知越是深入就可以买得越重，在市场调整时，也能坚定持有或逆市加仓。让仓位和市场估值自然形成反向关系，便宜时多买，昂贵时卖出。

从组合管理上看，陈一峰自2019年以来持股集中度显著提升，而换手率则大幅低于普通股票型基金中位数水平。

总体而言，无论是陈一峰的投资风格抑或是他的性格与处事，给人最强烈的感觉就是一个字——“稳”。陈一峰认为，当前风格分化的程度，已远远偏离了历史规律。物极必反，如果未来出现均衡回归，其程度或许也是极其剧烈的。

从产业研究的视角出发，未来3-5年，A股、港股仍有大量结构性机会可以供挖掘，要十分重视兼具质量和估值的优质企业，超越行业、符合商业逻辑地崛起，与估值合理的高质量企业一起壮大，是获取超额回报的关键所在。

聪明投资者整理了访谈的精彩内容，在此分享给大家。

投资风格从未改变

企业角色随时代在变

问：在你业绩大幅领先的2016年、2017年，持仓品种以低估值的价值股为主，并且非常分散。2019年后持仓更侧重于增长质量，以新能源、消费、医药龙头为主，集中度也显著提升。这些年你的投资理念是否发生了一些变化？

陈一峰：我们的投资理念其实没有发生改变，简单概括为一句话，就是选择便宜的好公司。

但为什么组合上呈现出的结果，与以往有些不同呢？除了不同阶段各个领域企业的估值吸引力不同之外，是企业的发展阶段，或者说是投资组合维度上企业的“角色”在这些年发生了变化。而作为基金经理，我们也需要顺应时代不断地学习和进步，精进能力圈。

从投资实际操作的层面上看，我们的投资方向其实就是巴菲特所指的那两类公司——估值非常便宜的价值蓝筹股，以及公司前景远大、估值相对合理的成长股。在2014年，典型的成长股是消费电子、安防龙头，增速高达50%；银行、地产龙头增速20%以上，是周期性成长股；电力公司则像困境反转类的股票，在当时都是值得配置的。

但行业随时代在变迁，企业的角色也变得不同。如今，安防龙头增速在15%左右，变成了价值股；银行、地产平均增速在10%以下，变成了深度价值类股票；电力公司努力涉足风电、光伏运营，而成长股又在新能源等领域诞生。

曾几何时，波动大但中枢增速也高的一些周期性成长股，老化成了传统公用事业一般的角色；而公用事业行业中，也会孕育出新能源发电这种蓬勃的新生事物。价值投资最重要的，就是投资价值和关注估值。价值投资的组合也会进化，但逻辑内核不变，一如巴菲特投资苹果和亚马逊。

投资者应当是不停地思考、不停地认真推演，这是投资中的科学精神。不同的时代需要符合时代发展的企业，巴菲特的投资逻辑是可以沉淀学习的。一直以来，我们都是在不断寻找低估值的价值股和合理估值的成长股，依据风险报酬比在不断优化组合，有时是企业角色的变化形成了不同时期的不同结果。

问：你的主要投资策略可以概括为选择便宜的好公司。在具体操作上，你是如何评判一家公司是否足够好，又如何界定它是否真的便宜呢？

陈一峰：在具体工作中，我们主要从两个视角出发，一个是产业视角，一个是财务视角。

产业视角重点关注四个方面：商业模式、竞争优势、竞争格局和成长空间。解决如何选择一家好公司的问题。

最关键的是商业模式。要去看这个公司怎样赚到自己的利润，为什么能够赚到那么多的利润，这个赚钱的能力未来会发生怎样的变化，这就是商业模式分析的核心；竞争优势就是为什么有些产品或服务他能做到，别人不能做到，或者别人能做到，他能做得更好。

一个企业在中长期能够获得相对于行业的超额收益，很大程度上还是基于竞争优势；产业竞争格局，在各个行业之间区别很大，要非常认真地去分析当下的竞争格局；产业成长空间需要知道这个产业现在处在一个什么样的阶段，发展空间有多大等。

财务视角关注三点，ROE、现金流和估值。从财务视角审视公司的本质，并判断一家公司是否便宜、是否值得买入并持有。

巴菲特曾经说过，如果只给他一个指标来分析公司，最关键的一个就是ROE。我们需要研究清楚一家公司较高的ROE水平，在结构上如果进行分拆，在利润率、周转率和杠杆率几个角度是怎样分配的。

我们需要非常重视现金流的分析，从流量表上能够看到一个更真实的利润体现，对企业可以看得更加全面，有时候这也是发掘新的股票的重要角度。

估值水平关键是在理解公司的基础上，有一个正确的长期价值判断，再用一个估值的语言把它形容出来，这样才能知道什么时候便宜，什么时候贵，才能比较好地去把好公司和相对便宜的估值结合起来，最终获得一个比较好的投资回报。

三年、三年，又三年

风格总有周期性

问：回到市场本身，2016至2018年价值股优于成长股，而2019至2021年成长股又大幅跑赢价值股，尤其是体现在估值抬升方面。放眼未来三年，你认为风格会如何演绎？

陈一峰：市场长期是称重机，短期是投票机。我们观察A股短期市场表现时，发现其特点是容易呈现看重短期增速的景气投资。但是，即使从短期视角观察——增速，特别是低质量的或不可持续的增速可能被过分重视了，而质量和估值被轻视了。

我们非常重视公司的质量和估值。除了估值水平运行在极值之外，质量指标今年以来也倍感波折。

自2020年年报披露以来，低市盈率指数一度跑输高市盈率指数约25%，绩优股指数跑输微利股指数约50%，同时高市盈率指数和微利股指数的成交量成倍巨幅增长，伴随着低市盈率指数和绩优股指数成交量萎靡不振。这种表现，或许会让有些人屈服，但也让我们倍感兴奋。

市场目前可以从两个大的维度去看，分别是长期增长情况和估值水平。增长的情况，我觉得大体上不太需要担心。未来无论从总需求的角度，还是企业基本面的角度，我们能找到一批有质量的公司，往后展望3年还能有良好的增长状态。

但一些高估值的公司3年后会被证明其优势是昙花一现。市场错误地把波动向上归因为公司的能力，或者对于公司的产品需求或面临的未来竞争环境过于乐观。有些公司的优势从来都没有被证明过，只体现在大家的想象中，可能面临的是戴维斯双杀。

我们更追求投资标的在3至5年后的状态。总体而言，今年是很棒的布局年份。

问：在市场波动加剧的格局下，一方面，投资者比较担心如果调整到来的话，我们如何去应对；另一方面，投资者也会纠结于如果市场继续上涨，是否应该及时卖出股票。你日常是如何管理基金组合与应对市场波动的呢？

陈一峰：我们始终强调一点“风险是涨出来的，机会是跌出来的”。作为价值投资者，我们更珍惜调整，更敬畏上涨。

从长线角度来看，企业长期质量（长期ROE，特别是未来的ROE可以作为一个参考）、企业扩张能力（收入扩张能力，包括利润扩张能力），常常影响着对应股票的长期收益情况。找到好的企业，跟踪好它的质地变化，从产业角度理清阶段，结合估值高低做好相应的投资调整，应该会有相应的收益。

企业长期的收益由企业的长期成长能力决定，但在急促的上涨和下跌中，估值能短暂地起到很大的作用。当风险去化后，市场先生情绪渐渐稳定，经济也常常在同期解决了一些问题，增长和质量又成为大家观察的重要方向，估值也开始同向扩张。

在调整中，获得便宜的未来好资产是非常重要的，甚至在本质上决定了后面一轮上涨中（至少是风险最低的一部分）组合的表现力。

在日常的投资管理中，我们扎实地做好研究，自下而上选择股票，并依照风险报酬比原则优化组合。如果股票估值过高，我们自然会卖出。

我们卖出股票的策略比较通俗，第一是买入时有一个深思熟虑的逻辑，当这个逻辑出现了重大恶化，我们重新思考后认为不应持有就应当果断卖出。第二，当估值确实过高或性价比逊于别的股票，在保持仓位情况下进行优化，则需要卖出。

立足产业视角布局未来

深刻理解与冷静分析是关键所在

问：你提到了一个关键词——产业视角。从产业的角度研究和选择股票，有哪些侧重点？

陈一峰：我们认为股票的价值来源只有两点。一是其长期成长性，这涉及到产业变迁和公司强度等诸多分析；二是估值便宜，相当于股票有一个回归到正常的价值回归。我们仍然非常重视估值，但未必是以PE为准，这是由产品生命周期阶段及资本市场特点决定的。

在选股层面，我们更多还是从产业的维度上来看的，而不是从市场风格的维度。回顾美国百年发展历史，在三十年代时钢铁属于价值股，而汽车属于成长股，但到五、六十年代的时候，钢铁变成了衰退股，汽车成为了价值股，这是属于产业变迁的视角。

一个企业在需求阶段和供给阶段的投资价值、投资难度和观察方式都是不一样的。我们投资这些未来产业的过程中其确定性程度是有变化的，在不同确定性程度的阶段其投资方式和体量是不一样的。

从长期来看，企业的兴衰可以类比生物学。企业都将经历导入、增长、成熟、衰退阶段。需求展望、渗透率进展、替代品及互补品演进、参与方成熟化、巩固及破坏式创新都是我们所关注的。

有时候，企业也会脱胎换骨，进入新的领域，这是惊险一跃。一个企业的命运，当然要靠自我奋斗，但也要考虑到历史的进程。社会发展及产业阶段、全球竞争力、政策环境都是重要的影响因子。

时代会碾碎莽撞者，也会淘汰古旧。在这个时代，我们一定要关注到，优秀企业符合商业逻辑地崛起，选择并跟随其一起成长是非常重要的事情。前提是，我们需要通过不断地学习与进步，才能跟上产业变化，才能建立足够的认知优势。

生命不息，学习不止。我们也许会慢，但不会止步。能力圈的巩固与精进，没有止境。

问：从产业视角出发，展望未来三年，你认为哪些领域有较好的投资机会，在A股或港股中值得长期布局？

陈一峰：结合未来产业发展空间、企业盈利增速以及动态估值水平的变化，我们目前相对看好的长期投资机会，主要分布在以下六个领域。需要强调的是，我们关注的仅是其中个别的优秀公司。

一是新能源。优秀公司主要集中在A股，新能源行业相关公司目前静态估值普遍不太便宜。但从产业维度上来看，行业高成长性是毋容置疑的，展望未来5-10年，随着电动车的广泛普及以及储能电池的应用推广，成长空间有10倍以上。

身处其中的龙头公司本身具有较强的成本优势和产品性能优势，全球范围市场份额可能还有提升空间。中国作为制造业大国，产业链协同优势也能够很好地帮助我们的企业建立全球比较优势。所以，动态来看部分新能源公司的潜在风险报酬比还是不错的。

二是互联网。优秀公司主要集中在港股，互联网公司的商业模式普遍较好。由于具有网络效应和边际成本趋近于0的特点，长期ROE较高，且由于互联网龙头建立了强大的社交粘性和占据了流量入口，使得竞争优势十分突出。

短期由于行业政策监管原因，相关公司估值普遍跌到了历史较低位置。但从长期来看，这些龙头公司的商业模式和竞争优势并无显著影响，也是值得我们特别关注的领域。

三是中游制造。优秀公司更多集中在A股。中国制造的比较优势不同于美国（高度信息化）、德国（高度自动化）、日本（汽车及电子），中国制造的比较优势在于工程师红利、巨大的本土市场和产业链配套。

中国的很多中游制造业已在全球凸显出系统性优势，先完成进口替代，再展示全球竞争力，从而提升我国在全球产业分工和价值链中的地位。在这一浪潮中会涌现出一批具备全球竞争力的龙头公司，凭借自身优势实现超越行业的增长，且目前估值仍然非常具备吸引力，值得我们重点关注。

四是医药。A股和港股均有一些优质的潜力企业。展望未来3-5年，创新研发和进口替代将是医药多个细分子行业加快增长的核心逻辑，尤其是随着港股“18A”和科创板对研发型公司的支持，本土企业在创新药、创新医疗器械、创新疫苗等领域不断取得技术突破，逐步抢占市场份额。

短期尽管存在医保控费政策的扰动，但其核心是调结构，国内每年医保支出总额仍维持稳定增长，意味着国内医药整体市场规模仍会持续扩大，以临床价值为导向的创新企业将获得巨大的发展机会。医药板块经历此前的调整，很多优质的公司已经回到较低的估值水平，进入可以逐步布局的区间。

五是传统消费龙头。A股和港股都有优质公司,以食品饮料为代表。

从商业模式来看，食品饮料行业可能是所有行业中商业模式最好的几个行业之一，上市公司普遍ROE较高；从竞争优势看，龙头具有较强的差异化竞争优势，且竞争对手通常很难模仿；从成长空间看，长期平稳向上，很多细分领域具有抗通胀属性，即随着人们收入水平的提高，行业价格能够自然小幅提升。

近期受到市场风格调整影响，食品饮料股票回调较多，部分公司已经进入了风险报酬比不错的区间。

六是地产、建筑、采掘等低估值板块。A股和港股都有机会，这个领域的公司普遍静态估值较低，且多数处于历史较低分位，反映了市场很多悲观预期。我们认为这类公司会有阶段性估值修复的机会，值得我们把握。

注1：安信价值精选2014年至2020年的完整年度或区间业绩/基准增长率分别为：31.00% / 46.59% (自生效) ; 48.40% / 6.67% ; 8.49% / -9.11% ; 38.60% / 16.15% ; -23.57% / -19.57% ; 41.85% / 28.63% ; 53.05% / 21.73% ； 陈一峰任职日期：2014年4月21日。陈一峰管理的同类产品安信消费医药自2015年至2020年的完整年度或区间业绩 / 基准增长率分别为：4.50% / 2.47% (自生效) ; 7.18% / -11.50% ; 39.29% / 13.68% ; -25.36% / -24.46% ; 32.97% / 30.66% ; 31.74% / 23.67%。

注2：金牛奖评奖机构：中国证券报，一年期开放式股票型金牛基金（安信消费医药、2017年颁发）、三年期开放式股票型持续优胜金牛基金（安信价值精选、2018年颁发）、五年期开放式股票型持续优胜金牛基金（安信价值精选、2020年颁发）