勤声 | 基金经理有话说——沉舟侧畔千帆过

编者按

编者按

十一月的A股市场整体依然呈现底部震荡格局，上证50、沪深300等价值类指数强于创业板、科创板等成长类指数。港股和恒生科技、美股以及中概股在经历了近两年的惨烈调整之后，曙光乍现，开始呈现底部反转信号。

疫情防控和房地产政策实质性转向“虽迟但到”，市场的底部已经愈发清晰。岁末之际，来年投资如何谋篇布局，且听勤辰资产基金经理有话说“第三辑”——沉舟侧畔千帆过。

崔莹

基金经理

寻找下一阶段景气向上的成长股是关键。

站在12月初，美国通胀、中国疫情管控和欧洲战争与能源危机都有缓解的趋势：美国通胀大概率进入顶部区域，对于转向时点难以把握，但是股票市场通常提前反应趋势，全球流动性大概率进入拐点；国内疫情政策转向早于市场预期，经济基本面可能先破后立，但股市同样可能已经提前反应；而俄乌战争正在走向拐点，对于油价与世界通胀的外溢影响显著弱化。

同时国内对于民营地产的救助和疫情管控领先于预期放开，也体现了最高层对于经济增长的重视。中美两国元首会面虽然不改中美对抗的大趋势，但是冲突进一步升级的风险降低。

目前阶段进一步基于 Reopen交易的意义不大，寻找下一阶段景气向上的成长股才是关键。

我们仍然看好中期景气度反转的机械与医药板块。疫情管控放开后可能的短暂混乱和缺工对制造业影响有限，中药和药房等领域受益相对确定，同时医疗器械由于非标属性集采压力小于药品。经济去地产化背景下，制造业的附加值和贡献率上升，中国高端制造业出口份额提升趋势相对确定。

泛安全类资产11月表现不佳，更多的是因为市场之前把这类资产作为避险资产进行配置。新冠疫情后强调本国供应链安全是全球各国普遍的现象。泛安全类资产在政策扶持背景下有望维持较高的景气度，特别是工业仪器仪表、计算机和军工等领域国产化。

总体来看，明年经济基本面触底复苏的概率大，尽管短期Reopen带来压力，但是站在23年全年角度，经济上行风险大于下行风险，下一阶段将加强对顺周期板块的关注。

林森

基金经理

抓住主要矛盾。

即便我们属于少数的乐观派，但是11月政策推出的密度和力度还是大幅超出了我们的预期。管控的优化，地产的托底，互联网龙头版号的获取都比我们预期的要更早到来。资本市场，特别是A股市场，整体反应比较平淡，为后市的演绎留下了较为充分的空间。

总体而言，我们的市场观点和之前没有变化。部分投资人在10月份担心疫情、地产、地缘政治，而在所有的政策都超预期推出以后，现在又转而开始担心美国经济明年陷入衰退。其实我们生活的世界永远是不完美的，永远都会有一定的风险存在。我们能做的是抓住主要矛盾，而不是去苛求十全十美。与大家共勉。

陈超

基金经理

挖掘未来具备戴维斯双击的资产。

整体来看，11月的操作难度大于4月。11月市场情绪比较胶着观望，这从快速轮动的板块之间的收益关系可以明显看出。

基本面带来合理定价，而非下跌原因导致的，这是11月和4月最大的差异。这意味着“宝藏”又多了起来，并且是由基本面改善带来的“宝藏”。具体表现为未来6-8个季度整个估值曲面的线性低估，也就意味着未来2年部分资产喜迎戴维斯双击。在这一时间段内，我们会看到基本面预期修复-基本面弱修复-基本面强修复三个阶段。目前尚在第一阶段，第二阶段由内需拉动，第三阶段我们能有望看到内需持续发力叠加海外边际改善。

从中观细分领域来看，很多中观领域的周期也处于底部或底部附近。这个位置还会有下跌空间吗？可能会，但在可见的基本面渐进式修复的背景下，对于一些好赛道上的好公司，目前价格的性价比已经足够高了。

我期待投资人和我们一起，在此刻更乐观一点。

张航

基金经理

市场的底部已经愈发清晰。

资本市场的拐点往往是由市场之外的因素所决定的，这一因素在当下毫无疑问是疫情防控和房地产政策，10月开始地产政策进入实质性转向，11月疫情防控的拐点也终于姗姗来迟。市场的底部已经愈发清晰。

我们认为11月的市场走势其实是非常良性的，A股的价值股企稳止跌，前期强势的新兴成长股适度调整，离岸外围市场率先反弹，这都是在为来年的行情扫清障碍、积蓄力量。

在上期的勤声中，我们明确表达了对地产行业拐点的判断。11月多条重磅的扶持性政策逐一发布，行业迎来重大历史性关键变化。央行“十六条”促进地产融资边际改善和允许房企适度展期，“第二支箭”中债増定向增信优质民企发债，“第三支箭”恢复涉房企业并购重组和再融资，多家商业银行接连宣布对房企意向性授信额度超过2万亿，这体现的不仅是从保交楼到保主体的实质性变化，而且标志着监管在实施行业救助时终于瞄准了房地产的“牛鼻子”和关键命门：房企融资。我们在仔细反复阅读央行“十六条”原文时，内心颇感震动和惊喜，震动的是转折之大和实施路径之细，惊喜的是实事求是解决问题的精神终于回来了。

落实到投资层面，我们认为目前的地产股投资属于困境反转式的特定情境（Special Situation）投资阶段，此时需要考虑的现有市场价值和恢复可持续经营假设下的底线价值之间的差以及此间隐含的短期投资赔率或者IRR，暂时不用考虑远期的稳态利润、市占率和合意估值水平。按违约与否将所有房企先分成两类，未违约房企绝大部分是央国企，这部分公司前期跌幅非常有限，市场价值一直折扣很小，潜在投资价值也就寥寥。未违约的房企中硕果仅存的几家民企，则不仅有各自过硬的本领和差异化的经营布局，而且获得了监管层第二支箭的直接画圈认可。这几家在10月的至暗时刻均遭遇了大幅的回撤，11月以来底部反弹虽均已翻倍，但我们认为目前的定价依然没有充分反应持续经营假设。在众多已经违约的房企中，绝大多数公司对于二级市场小股东而言已经没有价值，但极个别坚持到了黎明前。目前仅一两只债券违约，企业依然有抵押物可补充，企业家依然在经营一线战斗的公司，我们认为它们依然有不小的概率被重新拉回“ICU”抢救。如果救治成功，短期赔率极高。按照央行官方的表述，被救治的优质房企标准是“治理完善、聚焦主业、资质良好”，我们认为这个“生存还是毁灭”的边界地带蕴含巨大的潜在投资机会。

这是一次困境反转类型的投资，也意味着时间不会太长。未来我们的的主战场依然是中国高端制造升级中涌现出的一批超级成长股。

此外，近期市场热议的监管层提出“中国特色估值体系”的问题，在通读讲话原稿后，我们认为片面的理解成监管层希冀中字头上市公司有更高的估值水平是有失偏颇的。原稿的表述非常清晰，中国资本市场具有新兴加转轨的特征，因此要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。这个“中国特色”更多是指我们的发展阶段和上市公司在所有制结构上的丰富性。同时希冀国企，既要“练好内功”，提升核心竞争力，也要提高公众公司意识，加强投资者关系管理。领导讲话原稿所传达的意思是非常客观而辩证的。

从历史和现状看，很多央国企上市公司的估值水平相对较低，更多的是由行业属性所决定的 。比如建筑行业整体较低的PE和银行业的低PB，这是生意的属性所决定的。只是恰好这类关系国计民生的行业里的大部分公司都是国企。而在同一个行业内部，不同公司的估值差异主要是由成长空间、盈利能力、资产质量等因素所决定的，市场从来没有因为一个企业是国企抑或是民企就给予溢价或者折价，这显然是一个“伪相关”的错误归因。

其实A股市场的估值体系一直都颇具中国特色。比如对很多成长性板块的高估值，放在全球都是十分慷慨的。A股很多的科技公司在收入体量仅为国际对标同行的几十分之一时，市值就已超过了国际同业，这是中国资本市场鼓励创新的独特方式。而具体到对国企的投资，我们并不会以企业身份属性作为判断投资价值的标准，而是从企业基本面、盈利状况、成长前景、竞争力等角度出发，去和民企放在一个篮子里比较。我们不认为因为是国企，就应该给高估值或者低估值，核心还是看行业特征和企业竞争。

另外一个同样重大的拐点是疫情防控。奥密克戎变异株致病性的不断弱化为防疫的优化提供了基础。20条优化措施只是第一步，我们将更实事求是地对待病毒，科学地防疫，让人民生活回到能够正常追求美好生活的轨道上来。未来一段时间，在逐步放宽的过程中由于管理水平、老龄化程度、医疗资源的差异，各地可能会出现不同程度的混乱。但这是必经的过程，全球主要国家已经为我们做了充分的实验和样本。今年对中国经济和资本市场的主要压制项已经松绑，轻舟已过万重山，彼岸已经在向我们招手，中间的小风浪已不足为惧。

解放思想，与时俱进，实事求是。政策制定如此，投资亦如此。

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