近6成市值跌超50%，估值被错杀还是力不足？18A Biotech浮沉相

39家港股18A Biotech中，竟然有23家跌幅超50%，最高跌幅为92.85%。历经生物医药的野蛮生长，靶点扎堆、产品同质化严重，创新药繁荣的泡沫被刺穿，市场开始回归理性，Biotech们纷纷砍管线、砍商业化团队，节衣缩食渡“寒冬”。本文从6家代表性Biotech出发，描述了市场对23家Biotech的思考到底是什么？他们的故事、他们的困顿是整个行业的缩影。

“一家Biotech内部已经砍掉了商业化团队，砍掉了PD-1后期管线，重新调整了业务。”接近这家Biotech的相关人士向E药经理人透露。要知道这家创新药企的PD-1已经上市，并且有多个适应证在后期。

“这样的Biotech不在少数。”关注创新药赛道的陈程进一步佐证上述问题的真实性。为何要将已经在收获阶段的管线砍掉，还裁撤了整个商业化团队？

E药经理人近日统计了港股18A新政出台以来，39家Biotech（不包括医疗器械）公司市值涨跌幅的情况，数据显示，只有7家企业实现正增长，23家企业跌幅超50%，最高跌幅92.85%，这组数据向我们展示了生物医药赛道残酷的现实。

18A Biotech们浮浮沉沉，在股价腰斩的Biotech中，那些“啃研发的硬骨头”，比如加科思、科济药业，资本市场为何也不买单？FIC/BIC的技术能力要验证，商业化也正在被验证。对于生产高值药品或罕见病药物的药企，比如药明巨诺和北海康成面临巨大的挑战，如今也身陷市值大跌的泥淖。而站在时代的浪尖上，靠License in迅速实现产品管线搭建和临床进展推进的企业，同样面临着商业化和选品的考验，以及何以为继的研发，诸如云顶新耀和基石药业。“站在风口上，猪都能飞起来。”靠着新冠红利，三叶草们“大捞一笔”后，如今它们还好吗？

正值“18A”新规出台五周年之际，它们骨感故事的背后隐藏着怎样的成长逻辑？

硬核派：估值被错杀还是力不足？

股价腰斩的Biotech中，有一类公司活得几乎完美，但投资人就是不买账。他们从不扎堆，只是“啃研发的硬骨头”，管线中非同类首创（FIC）即同类最佳（BIC）潜力产品。

那么问题来了，究竟是资本市场的“错杀”还是大家看不懂、看不透？

只做全球前三的加科思已经沉寂一年多了。自去年6月底它发公告，业务发展及运营一切正常，董事长兼CEO王印祥及其配偶沈竹自愿作出禁售承诺。这段期间，加科思的股价跌了66%。

除了受资本“寒冬”影响，加科思被“错杀”低估了吗？近日，投研会联合创始人程绍辉给了一个答案，被严重低估。在他的测算中，仅凭借KRAS G12C（格来雷塞）这一款产品，就能给到54亿~90亿元的保守估值区间，现在约为59亿港元。

要知道KRAS G12C仅仅是加科思丰富管线中的一款。众所周知，KRAS是40多年来的“不可成药”靶点，安进于2021年5月成功打破，上市了全球首款KRAS G12C抑制剂（国内由百济神州代理），而后一年半多Mirati又将第二款KRAS G12C（国内由再鼎医药代理）推向上市。加科思的格来雷塞国内进度一二。

在KRAS方向，加科思同时研发了KRAS G12D、KRASmulti，若能在后续的临床试验中探索胰腺癌的疗效，则市场空间巨大。据了解，95%的胰腺癌患者带有KRAS相关的基因突变，其中KRAS G12D、KRAS G12V突变的胰腺癌患者比例分别为45%和35%。

而KRAS也仅仅是加科思管线中进展较快的一个靶点。其余还有曾经以近10亿美元授权给艾伯维的SHP2抑制剂，是全球第二个进入临床的同类产品，目前于PD-1的联合疗法已进入IIa期临床。再加上Aurora A抑制剂、GUE抑制剂等等，管线的创新毋庸置疑。

但价值为何不被港股投资人发掘？原因或许有几点，首先加科思仍未有一款商业化的产品，众所周知很栽在商业化这道坎上的Biotech是多数派，因为商业化逻辑与研发逻辑截然不同，而要做Biopharma的加科思真的能顺风顺水成功转型吗？投资人信心是不足的，尤其在寒冬下，大多数后来的Biotech们都接连转变战略聚焦研发并交出商业化的背景下。第二，加科思构建产品的逻辑是Biotech的逻辑，用Biotech的逻辑去做Biopharma的运营，并获得Biopharma的估值水平也存在不确定性。

无独有偶，立志用CAR-T攻克实体瘤的科济药业，也是一身“铁骨”，但股价自上市至4月28日跌去一半。

话本似乎都差不多。科济药业的核心产品CT041是全球首个且唯一进入到确证性Ⅱ期临床试验的，用于治疗实体瘤的CAR-T细胞候选产品；也是全球唯一获得IND的全球潜在同类首创Claudin18.2 CAR-T。管线中，还有全球潜在同类首创的GPC3 CAR-T。该公司还入围了全球CAR-T专利TOP20，且是榜单中唯一一家中国药企。

它市值下跌的答案是什么？一方面，细胞疗法是资本“寒冬”下首当其冲的赛道，曾经的蜜糖如今的砒霜，整个赛道被淹科济哪有置身其外？另一方面，与加科思相似，科济药业也没有商业化的产品，存在诸多不确定性；而且即便上市，CAR-T的商业化难题至今仍没有答案。再者科济药业的他山之石是传奇生物，在传奇生物成功的过程中强生公司起到了不可或缺的作用，科济药业如何打开自己将产品授权给合适的公司，也是需要回答的问题。

成果派：商业化难自证

时间，在验证一切。

除了对原始创新能力的验证外，更多药企的商业化也正在被验证。尤其对于生产高值药品或罕见病药物的药企来说，挑战则相对更大。

目前，一方面国内罕见病药物或高值药品的研发、生产、销售起步并不算久；另一方面相比常见病用药而言，国际上对于其的研发也算是凤毛麟角。罕见病药物研发可借鉴的经验及难度显而易见。

更甚的是，由于价高、人群受限、使用周期较长等诸多因素，不少相关公司商业化迟迟难以取得突破性进展。

在港股18A上市的药明巨诺和北海康成便身陷其中。

其中，药明巨诺是CAR-T赛道上的主要选手之一，成立于2016年2月。2020年11月，药明巨诺在港交所主板上市，以24.35港元/股开盘，较发行价上涨2.31%。但股价最终报收于22港元/股，下跌7.56%，彼时总市值82.76亿港元。

不仅上市首日便股价下跌，两年多过去，药明巨诺市值暴跌超80%，目前已不到15亿港元，还曾被剔除出“港股通”。除却资本寒冬的影响，此番下跌程度也在一众港股18A药企中名列前茅，令人唏嘘。

从产品管线来看，药明巨诺核心产品瑞基奥仑赛注射液（倍诺达）是目前唯一一款商业化产品，于2021年9月上市。正由于市场价格高昂，支付成本、商业化难题待解，创新支付探索才刚刚开始，其在销售方面一直无法快速起量。“百万一针”的CAR-T似乎也走向了一个天花板。

商业化模式难以短期内得到验证，是药明巨诺目前面临的一大挑战。无独有偶，成立于2012年的罕见病药企北海康成也面临着类似困境。海康成于2021年12月10日登陆港交所，但首日便破发，重挫超20%。上市至今，它的市值都不算高，至今市值更是下跌超50%。

这对北海康成来说，些微有些尴尬。目前，北海康成拥有14个具有可观市场潜力的药物资产组合，其中包括三种已获批上市产品和11个在研药物。这些产品均针对一些较普遍的罕见疾病和罕见肿瘤适应症，比如亨特综合征和其他溶酶体贮积症、补体介导的疾病、血友病A、代谢紊乱、罕见的胆汁淤积性肝病、神经肌肉疾病以及胶质母细胞瘤。

有意思的是，北海康成已上市的三款产品全部依赖于license in，其中口腔含漱液康普舒™引进自英国EUSA制药公司；乳腺癌药物贺俪安引进自美国Puma生物技术公司；罕见病用药治疗亨特综合征的海芮思，则是引进自韩国GC制药。这三款产品自上市后，产品的商业化几乎可以定义为“失败”，2021~2022年收入分别为3116万元、7897万元。

由于资本市场对企业预期价值兑现的不确定性，或许这也是北海康成难讨二级市场的欢心原因之一。

模式派：License in模式面临“大考”

创新药赛道内卷下，License in模式让Biotech们快速成长。

2017年，云顶新耀由康桥资本孵化成立。2020年10月，云顶新耀成功在港交所上市，发行价格为每股55港元，上市首日总市值206.38亿港元。截止今年4月28日，该公司市值只有44.51亿市值，跌幅为78.43%。

从成立到上市，云顶新耀仅用了三年。成立之初，云顶新耀主要用“License-in”的模式购买临床药物。截至目前，云顶新耀管线中有12款在研药物，其中有7款已经进入临床试验后期阶段，且都是License in。

在跌幅超过50%的名单中，基石药业也赫然在列。成立于2015年底，它专注于肿瘤免疫及精准治疗领域，目前拥有15项创新产品，其中10款通过License in的模式获得。基石药业是港交所18A出台后第6家成功IPO的Biotech。2019年2月26日，其上市首日总市值126.55亿港元。截至今年4月28日，公司总市值42.62亿港元，跌幅为66.32%。

License-in就是用钱买已经做好的数据，提高成功的几率，增加确定性。经历资本寒冬，靠License in快速成长起来的Biotech也正在经历“大考”。目前，中国Biotech的发展已经从最初的野蛮生长开始回归理性。对于以License in模式为主的Biotech来说，提高自研产品的“造血”能力，要两条腿走路。

云顶新耀除了License in模式外，也在强调自研能力。2021年4月，公司挖来强生的杨炜博士担任首席科学官，目前公司早期研发团队中高层岗已经就位，自研团队规模超过60人。

与此同时，基石药业也一直强调“自主研发+外部引入”双轨并行路线。虽然，该公司目前获批的4款创新药物中，3款都是由国际市场引入。但通过差异化设计，基石药业的择捷美是国内第12个进入临床阶段的PD-(L)1。

当前经济环境下 ，License-in的方式极度考验Biotech的选品能力。这一次的Biotech资本寒冬也揭示出行业发展的本质：只有找到差异化，实现真正的创新才能活下去。Biotech的成长形态各有千秋，谁又能凭借效率和硬实力突围？

（文中陈程为化名）