对港股非常积极！静瑞资本余小波：低价是最大利好，从市场矛盾中搭建“反脆弱”组合

1、乐观还是悲观其实情绪并不重要，重要的是组合是不是具有反脆弱性。反脆弱性主要分为几点。

第一要想好底线，在最差的宏观环境下，所买的生意还能做，现金流还OK。

第二即便股市不涨，只靠分红和内在的现金流增长，回报率也能达到我们的要求，如果股市继续跌，分红率还可以继续提升。从产业角度想，好的生意甚至不需要上市。

第三一旦环境好转，持有的资产是所在行业内盈利能力最强的。反脆弱并不是规避波动，而是合理的承担风险。

2、市场上有三个主要矛盾，分别是能源矛盾、地产矛盾、产业政策的重构，但有风险或者有矛盾才会有机会。

3、一些人会有一个误解，觉得我们防御性强，很稳健，我们的目标不是维持稳健，我们目标是在控制风险的前提下赚钱。

4、低价格就是最大的利好。因为低价里反映的很多风险已经被price in了，但是可能出现的好事情没有反应。

5、投资到最后就是两件事情，一个是概率，一个是赔率，概率和赔率都很好的情况下是比较稀缺的。

6、风险补偿足够高，我们认为实际上这个时候应该去承担风险，获得较高的补偿，而不是离场。当然前提条件是你对你买的股票生意，它的现金流本身，有充分的认知。

7、实际上港股当下的风险补偿已经非常高了。我们看到了港股由于巨大的波动性产生的价值和价格的错配，中间空间非常大，所以会很积极地去参与。

8、我们现在买的一些公司，行业存在宏观压力，可能行业中50%的公司都不挣钱了，但由于它有很大成本优势，所以它能够挣钱，只是挣的不多。

一旦环境好转，它向上的弹性非常大，典型的像一些有色金属龙头。

上周我们和静瑞资本余小波进行了一场交流。

静瑞资本成立于2021年6月18日，旗下代表产品静瑞远见长青系成立于去年的市场高点，又经历了今年的极端市场，在今年多数产品大幅亏损的情况下，累计收益能达到正值并且最大回撤控制在10%。

这其实与余小波的投资理念有密切关系。

余小波曾在外资惠理基金担任投资董事及中国区总裁，管理过境内外近200亿规模。

作为一个从富有价值投资盛名的机构中成长起来的投资管理人，余小波对于生意的理解、对于内在价值的判断，以及对风险的识别定价，都比较在行，尤其坚持“所投资的股票要有合适的风险补偿”的原则。

今年4月份，聪投收录整理了余小波的投资理念和投资方法，。

余小波是一个极具逆向思维的投资者，当大家都在讨论市场到底倾向于悲观情绪还是乐观情绪时，他认为组合的反脆弱性更加重要。

在他看来应该持有在极端环境下，现金流依然比较充裕，可以通过内生增长回报率达到15%，并且具有较高风险补偿的企业。

换句话说，就是收益风险比较高的企业。

交流中，余小波坦诚分享了静瑞资本最新持仓比例，其中港股的占比大约7成，行业占比中，有色金属、医药、互联网、油气化工、制造等是占比较高的几个行业。

余小波表示目前市场上存在三个矛盾，分别是能源矛盾、地产矛盾以及产业政策带来的矛盾，但机会往往蕴含在风险中。

分别包括传统能源中的油气，海外产业链转移带来化工业、金属冶炼业，地产行业蕴含的智能家电、物业和家居消费，以及互联网、医药等领域的投资机会。

另外余小波还表示基金的负债和资产端要匹配，他们希望管理的资金具有长期属性，因为这样的资金与他们投资理念更加契合。

与一个“把账算得很清楚”的投资管理人交流，感受就是很强的逻辑自洽，决策果敢。

聪明投资者将本次交流的部分内容分享给大家。

低价是最大的利好

问：最近市场大的不确定因子很多，好像进入塔勒布的“肥尾效应”。怎么看待这些不确定？

余小波：现在大家都比较关心地缘政治，美元升值以及疫情管理什么时候放开？

关于这些问题，坦白说我不知道，即便我有一个答案，但我觉得这个答案也不重要。

如果这些问题想不明白，其实可以换个角度想想最差会怎么样，哪些生意还能做？

关于最近美元升值，主要原因是美元指数中，美元参照的6个货币一直在跌，所以美元指数就被推上去了，人民币并不在美元指数构成里，也不是自由兑换的。

那美元有没有可能一直升值，美国一直加息，美元一直升，所有资产都往美国跑？是不可能的，因为这个体系有自发的平衡性：作为全球货币，如果变得很贵，很难得到，其地位是无法维持的。中国其实并不太担忧汇率的问题，更重要的是国内经济的回升。

当前可能大家感觉好消息不多，其实低价格就是最大的利好。因为低价里反映的很多风险已经被price in了，如果不是这么多忧虑就不会这么低价格了，但是可能出现的好事情却没有反应。

比如像最近的医药股有所回升，集采政策还是会继续，医药这些公司基本也没发生什么变化，只是大家突然觉得集采降价的幅度可能没有以前想那么大，然后就涨了，很多公司几天就涨了20%。

第一，原来的价格已充分反映出每年持续降价的行为了；

第二，低价隐含的回报率很高，也就是即便在降价的情况下，部分企业由于有持续的研发能力或者扩大市场份额，现金流依然不错，那么其现金流回报率已经很高了。

风险是不能被预测的，但是如果补偿足够高，应该承担风险去获得补偿，而不是离场。

因为如果要想完全没风险，你只能买国债，国债是百分之二点几的回报，这些回报对于我们来说显然是不够的。

市场的波动对于人性来说是比较考验的，大部分投资人都不喜欢波动，希望投资每天都是稳健上涨的状态，但实际环境中这种状态是不可能的。

完全规避波动只能获得很低的回报。

组合要有反脆弱性

问：现在市场整体悲观的情绪比较多，你会持有什么样的态度？

余小波：乐观还是悲观都不重要，重要的是你的组合是不是反脆弱性。

反脆弱性主要分为几点。

第一要想好底线，我们一般不是从股票看问题，而是从实业考虑，在最差的宏观环境下，所投生意还能做，现金流还可以；

第二即使股市不涨，只靠分红和内在的现金流增长，回报率够高，即便股市继续跌，分红率也可以继续提升；

第三一旦环境好转，持有的资产盈利弹性要足够大。

我们现在买的一些公司，行业存在宏观压力，可能行业中50%的公司都不挣钱了，但由于它有成本优势，所以它能够挣钱，只是挣的很少。一旦环境好转，它向上的弹性非常大，典型的像一些有色金属公司。我愿意用较低的价格代价去持有一个较高的盈利弹性。

能源矛盾中蕴含的“不一样”的投资机会

问：你觉得目前市场中，哪些地方可以挖掘到一些收益风险比比较高的投资机会？

余小波：目前市场上有三个主要矛盾，分别是能源矛盾、地产矛盾、产业政策的重构，但有风险或者有矛盾才会有机会。

简单来说，能源矛盾主要是新旧能源切换、供给不足、流向重构；地产矛盾主要来自于低息环境终结去杠杆，经济占比过大；产业政策重构，我们看到经济规律并未失灵，依然可以赚钱，但适者生存。

问：关于能源矛盾，这一年多大家可能也有一些共识。你看到的投资机会，能不能展开来说？

余小波：到现在为止，比较赚钱的是传统能源，新能源许多公司其实不怎么挣钱。

主要原因还是传统能源不管是煤炭，还是石油，过去大家讲意识形态绿色环保，导致新增投资不足，加上一些外部冲突原因，供给端受限制。

但能源需求一直是比较刚性的，而且还有新增的需求。

比如新能源行业本身是一个消耗传统能源的东西，非常耗电。

为什么新能源产业能在中国发展起来，但没有在欧洲或美国发展起来，不是因为他们没有技术，他们的技术可能比我们还强。

核心一个因素是做光伏、造锂电池都要花很多电，中国的传统能源成本低，在欧洲根本没有这样的成本。

中国的新能源产业根植于便宜的传统能源上，当然也包含其他的制造成本低。

现在新能源存在几个问题。

风口炒得很高以后，充分反映了各种利好，但对风险关注不太多。

比如今年新能源需求主要来自海外的增量，但是这个可持续性要打一个问号，比如欧洲的电会不会持续处在很高位置上？我觉得很难。能源作为刚性需求，各国政府在短期受到冲击后一定会大力解决问题，这里就有系统的自发再平衡。

此外在地缘冲突带来的政策影响下，这个行业还是面临很多不确定的风险。

比如全世界的锂主要在澳大利亚跟南美，中国目前90%的锂从澳大利亚进口，目前对进口锂的依赖度比石油依赖度还要高。如果发生严重的国际冲突，这个原料供给的风险是真实存在。而新能源产品也大量出口欧美。但目前资产价格里面并没有反映这种风险。

中国新能源的优势其实就是包含传统能源的在内的低成本制造优势。但是目前产能持续扩大，有过剩趋势。短期外部的订单带来的热潮一旦褪去，部分企业现金流可能要出问题。

去年我们买了很多传统能源，很便宜，而且分红又很高，主要包括煤炭和油气。

买卖煤炭油气也是要把“账”算细

问：煤炭现在看起来，后面增长的空间有限了？

余小波：煤炭后面的风险收益比可能已经没有那么好了，估值从一年前1倍的PB涨到2.5-3倍。

这个行业的利润主要来自于量和价，价格目前是被限制的，量也没有很高的增长，大规模扩产可能性很小。

当然有些公司能派出7-8%的股息，问题是没有增长的话只有7-8%的股息收益率是不够的。煤价也有可能向下波动。整体而言目前性价比没有那么好了。

问：油气还在组合里面么？

余小波：我们还拿着的。

油价是全球联动的，我们投资并不是去赌油价的方向，这是不可知的。主要是看具体公司的情况。

其实我们不希望油价涨，甚至希望油价能跌回70块钱。

你从企业的角度去看，如果油价像今年一样，最高点到130块钱的话，将来会有很多人去开采石油。

比如美国的页岩油，如果在八九十块钱以下的情况下，他们是不会开机的，因为美国页岩油的资本模式是借钱开工。现在美国利率已经到了4%，借钱成本更高，只有油价维持在八九十块钱以上，石油公司才有动力去做（扩大资本开支）。

但即便油价维持在七八十，我们看的公司净资产回报率都有15%，因为他的技术优势使得其成本很低，盈利能力很强。但它的估值PB可能只有0.7倍。

如果把它还原成一倍PB的话，相当于一家ROE在20%以上的公司，每年还有10%以上的股息。

这个账可以算得很清楚。

我们主要是从产业供给侧看问题，希望油价跌一点，竞争对手尽量减少一点。

产业链变化带来重工业化工、有色金属冶炼的行业机会

问：如果顺着能源矛盾进一步去看产业链的变化，你关注到哪些行业机会？

余小波：比如重工业化工、有色金属冶炼这些行业。

这些产业弹性非常大，我们为了这种弹性，愿意在现在位置上承受一点波动，虽然受到美元升值有限，金属价格短期承压，但研究过供给和需求，还是有很多亮点。比如铜、铝这些都跟新能源有关，因为新能源行业有使用增量。

这些金属价格现在处在底部区域，而且我们看的公司又是行业中生产成本最低的，即便在这么低的价格下，他们还在盈利，只是赚的比较少。

金属价格什么时候会涨，我不知道，但是我知道现在很多价格都已经跟生产成本差不多了，如果价格再往下会导致大量减产，我们买那些公司在这种价格还在挣钱的。同时供给端有比较大的约束，比如铝，由于国家政策不能随意增加，海外的产能又在关停。

那么一旦价格往上，或者经济有所复苏，这些公司会赚很多钱，因为它们的弹性足够大，所以说叫风险收益不对称。

向下的风险可能已经很有限了，但向上的弹性收益可能会很大，我们组合中要拿这种东西。

还有就是重工业扩张带来的资本开支机遇，包括新旧能源相关的设备领域。

像煤炭扩产需要机器，没有机器没办法扩产，新能源也一样，也需要一些零部件。

接下来，全国一些地方还会建火电站，因为新能源是不稳定的，甚至今年夏天显示包括水电也不稳定。这需要很多仪器、仪表、零部件，A股里面有很多中小制造业公司存在机会。

地产矛盾衍生出的投资机会，包括家居物业等

问：前面提到第二个矛盾是地产，大家对行业很悲观，但三季报中也看到不少公募基金在买地产。

余小波：地产不可能出现美国次贷危机那种情况，因为中国抵押物很高，首付很高，不存在连锁的次贷问题，而且也没有太多的衍生品杠杆在里面。

地产在社会经济中也是密不可分，不可能消失的行业。像美国地产经济没什么增长的地方，地产及其相关产业依然占到GDP的10%-15%。

如果把房子作为一个消费品，它本身也有升级换代的需求，时隔多年也要装修，买家电家居等等。

去杠杆以后，会发现地产中存在一些机会：

首先是地价下来了，一些好的地在拍卖降价。以前一个地太多人竞争，最后可能两三个点的净利润率，现在有些地大概能达到10个点的净利润，很多制造业也就这么多。

所以这个时候剩余的头部还能拿地的公司存在一些投资机会，不仅仅是获得市场份额，而是生意的利润率上升。

其次是一些To C端的家居，像智能家电，家具装饰，毕竟是真实的居民需求现金流会比较好。

此外，物业也有机会，但是要仔细甄别。

物业需求不会消失，每个小区都要有服务，而且物业扩展也不只是小区服务，还有一些商业写字楼，包括地铁、医院也需要物业服务。

我们现在看到一些物业公司，主要是港股，PB都跌到零点几了。

物业是个轻资产的生意，资产主要包括三样，第一是现金，第二是应收账款，第三是商誉。

扩张需要并购，一并购就有商誉，很多物业资产负债表中有一大堆商誉，他们的负债一般都很低，资产都很大。这个是要去辨识清楚的。

假设我们把物业公司的商誉也全部销账的话，市值依然小于净资产，然后第三方收入占比较高，母集团占比较低的情况下，能够证明其独立运营能力的相对安全。

消费建材好的公司要证明回款能力。

产业政策调整下的互联网和医药

问：对于大家分歧比较大的互联网和医药呢？

余小波：从去年开始有一系列的产业政策的变化，包括大家所关注的教育、互联网、医药等等，这些政策确实给行业带来了很大的变化，也使得相关行业的资产价格出现了非常大的波动。

在今天这个时间点，我们并不知道这些政策未来会怎么演化，但是在目前的价格之下，考虑这些生意的本身，以及考虑它未来生意的这种粘性，我们觉得当中其实是有很多机会。

现在主要是内循环，内循环其实就是国内大消费。我们觉得其中互联网和医药比较好。

医药方面，首先是刚性需求，然后集采其实有个好处，就是打击了很多伪创新药，减少了资本浪费。

行业估值处在历史一倍标准差的下方，我们会去选择的公司现在只有十几倍市盈率，另外资产负债表都有一两百亿的净现金，如果剔掉的话，可能就10倍市盈率。

例如一个仿制药公司，但是如果它每年都会有新药出来，它的现金流是连续的。

他们历史上赚了200亿的现金还在账上，没有一分钱的负债，这时候，他们开始收那些创新药品种”，因为有些公司资金链已经爆了，估值很便宜，要么收购要么合作。而且合作的话，有很强的商业化主导权。

互联网方面，互联网的底层是消费，但是它比消费好，它是提升效率反通胀的，不受通胀的影响。虽然现在还有各种内外政策的担忧，但他们的生意和国内老百姓消费息息相关，资本不再无序扩张之后，现金流得到了优化。

其实这个过程是一个典型的产业周期，过多资本进入之后，本来就会剧烈竞争，淘汰很多人，政策的介入使得这种周期过程大幅加速了。

在当前价格下，可能未来增速没有以前那么高了，但是头部公司的竞争壁垒还是比较强的，同时资产负债表我们看过都很健康，所以你才能看到他们有钱大笔回购股票。这种时候他们的内在回报率反而比较吸引人了。

寻找概率和赔率都很高的稀缺投资机会

问：有些价值投资者在这个时间点更为持稳，会去买一些增长不那么快，但走得长远的公司。

余小波：我举个例子，比如白酒行业可以活得很长远，公司品牌也不错，存货还能长期保存，但我们快两年没有碰过任何白酒股票；

因为我们算了一下，有些公司长期看也就15-20%的增长，现在30多倍，那么给个15倍市盈率有什么奇怪的？

第二，它的长期消费群体在减少，这是它最大的问题，比方有一天它告诉大家说能够像威士忌一样卖到全世界，那就是另外一回事了。

但是它如果只在中国国内，它的长期消费群体，随着人口老龄化减少的话，能够做到15%的增长就已经不错了，15%的增长15-20倍也很合理。这里我们还没有计算可能出来的其他经营的风险，比如消费税等等。

并不是说好公司拿10年没事，假设现在估值贵一点也可以接受，这种想法可能忽视了企业实际经营中要遇到各种风险和周期，安全边际不足。

其实投资可以归纳两件事情，一个是概率，一个是赔率，概率和赔率都很好的情况下是比较稀缺的。如果发现要全力以赴。

概率好意味着公司赚钱的确定性高，赔率高意味着市场价格便宜，通常不会同时存在。

但我们要找的就是这种机会，其他的机会其实没什么意思。

比方说所谓的大白马，大白马公司在概率和赔率上最大的问题是概率很高，但赔率很低，因为大白马通常被充分研究，并且大家给出了充分的溢价。

但企业在实际经营当中经常会遇见黑天鹅事件，是很难预测的。所以我们希望即使是好公司，也要在较低价格下去买，留有安全边际。

港股当下的风险补偿大约有15%了，不应该离场

问：大家觉得港股越来越便宜，但今年跌跌不休。你最早投资是从港股开始，对这个市场非常熟悉，怎么做到6成多港股仓位收益还能打平？未来怎么看？

余小波：确实这段时间港股的波动要比A股大，大家也会经常谈到它的问题，比如说流动性差，比如说海外的资金占比过高。

其实这些问题并不是今天才存在的。其实现在这些问题跟过去比，已经有很大的改善。

十几年前的港股上，当发生金融危机的时候，可能一天市场只成交三四百亿，现在一天市场成交一千三四百亿，实际上已经好很多了，因为有南下的资金。

其实流动性差也好，或者说波动性大也好，如果你把它看成一个炒股的话，当然意味着它的难度增加了。

但是如果你把它想象成一个买资产的状态下：

第一，波动性很大的时候，实际上给了你很好的机会去买资产。

第二，其实用稍微长一点的时间，差不多三年左右维度的话，流动性的影响就没有那么大了。

其实你可以去看看一个市场叫B股，可能已经被人遗忘了，里面公司不太多。但有一些还不错。他们的流动性更差。其中有几个不错的公司，长期下来给出的回报还蛮高的。

我们看到了港股由于巨大的波动性产生的价值和价格的错配，中间空间非常大，所以会很积极地去参与。

恒生指数的净资产回报率接近11%，但估值只有0.5倍PB了，比俄罗斯还低。无风险利率以10年期国债为代表的话，中国现在是比较低的，大概只有2.7%左右。扣掉无风险回报，我们称之为风险补偿，实际上港股当下的风险补偿已经非常高了，大概可能有15%左右。

风险补偿足够高，我们认为实际上这个时候应该去承担风险，获得较高的补偿，而不是离场。当然前提条件是你对你买的港股的生意它的现金流本身，有充分的认知，并且也能够有一定的耐心。

问：如果总结下你的“反脆弱”组合？

余小波：反脆弱性，核心就是“先胜后战”。《孙子兵法》中所有的手段，无论是先用外交手段，还是先考虑地形，其实都是在增加你的胜率，当胜率足够高，你才上战场，否则你不要去。

我们也是一样，我们充分考虑生意的本质，考虑经营风险，考虑价格是否充分反映了风险。我们假设没有股市，假设是个PE项目，看他未来三年的生意有没有影响。这种情况下是不是还愿意持有。

有一些人会对我们有一个误解，他们觉得我们防御性很强，比较稳健。我们的目标不是稳健，我们目标是在控制风险的情况下赚钱。

稳健只体现了风险收益不对称当中的一部分，在下跌的时候跌的比较少。，

但我们希望我们持有这些公司，盈利能力足够强，当流动性恢复或者说风险偏好恢复的话，这些公司盈利的弹性会很大。