涌峰中国龙：通胀预期再起

回顾上半年市场走势的话，通胀担忧是影响风险资产大幅调整的关键。在货币超宽松和供求失衡的背景下，大宗商品价格暴涨，3月以来美国科技成长股的大幅下跌，A股核心资产的估值大幅压缩，都来自于通胀预期抬头和流动性收紧预期下风险偏好的下降。本周公布的宏观数据来看，美国4月未季调CPI同比升4.2%，创下2008年9月来新高，4月PPI同比升6.2%，创2010年以来最大涨幅，CPI和PPI均大幅超越预期，而我国4月PPI同比6.8%, 也超越6.2%的预期，CPI尽管同比涨幅仅上涨0.9%，但主要是食品项季节性下跌拖累，市场对通胀上涨的担忧再次加剧。

与市场对通胀预期的担忧加重相反，美联储之前4月议息会议维持鸽派态度，不认为目前的经济基本面支持货币政策紧缩，将维持宽松直至实现委员会的最大就业和价格稳定目标取得进一步实质性进展。而美国通胀数据超预期后，美联储官员依然表示通胀是由暂时性因素推高，并不需要对通胀的短暂波动作出反应。与美联储观点类似，中国央行在一季度货币执行报告中明确了货币政策依然要维持稳健中性，把服务实体经济放到更加突出的位置；并且在《如何看待近期国内外物价走势》专栏中提出尽管供需错配和超宽松货币政策推升了全球通胀，随着疫情受控和新兴市场生产恢复，PPI有望后期企稳，同时近年来PPI向CPI的传导关系明显减弱，大宗商品价格对CPI的影响也相应降低。显然从美联储和央行的态度来看，两国央行并非不担心通胀问题，但比起大宗商品价格的短期上行，中美央行都更加担心有效需求的不足。如果下游需求恢复较慢，大宗商品价格上涨过快压制下游企业利润，那么可能导致下游企业的供给收缩，反而进一步加剧通胀压力。美国的非农数据不如预期说明了美国经济下滑的压力仍在，而我国面临经济复苏分化和结构性失衡的问题，一季度社零总额两年平均增长4.2%，消费的表现依然偏弱, 同时中小微企业仍然面临较大困难。

尽管央行并不担心通胀长期上行，但通胀的压力并不会立马消失。碳中和背景下，高耗能行业的煤炭、钢铁等大宗商品在供给端受到抑制，但我国4月出口再次超预期，供需缺口再次扩大。同时印度和台湾近期疫情的爆发将导致工业生产受到限制，与之相对的是发达国家在疫苗接种率提升后的需求逐步恢复，全球层面供需失衡进一步扩大。值得更加乐观一点的是，尽管通胀数据仍会走高，但市场对通胀预期反应最剧烈的时候已经过去，毕竟市场对通胀担忧最大的时候是通胀上行斜率最大的时候，而非数据最高点。通胀预期是否还会继续走高还得看疫情的发展和供需平衡的恢复情况，如果经济能如央行所预期的乐观情景下表现，供需平衡下PPI逐步回落，同时经济缓慢恢复需求有效提振，上游利润尽管会有所回落，但PPI涨价能够顺利向下游顺畅传导，企业盈利将维持较长一段时间，整体景气度提高。但如果疫情反复和国内经济继续结构性失衡，PPI无法向下游传导，产业链利润更多向上游和议价能力强的下游企业分配，工业品涨价压力过大导致下游供给收缩，那么滞涨的风险就会出现。