“股债兼修”的尹培俊，把“固收+”做到均衡有道

在一些公开报道中，对尹培俊的描述是“深耕固收+产品”、“固收+领域全能战将”。

但在看了数次他与渠道及机构客户的全程交流后，这样的表述对于一位拥有16年证券从业经验和超过十年的固收+研究与投资经验的老将，显得颗粒度太粗了。

在这些交流里，每次遇到关于股票市场、行业、公司的问题，尹培俊的回答信手拈来，完全是股票基金经理对于投资对象的了然于胸。

不是面上的泛泛而谈，是有过持续研究、深度思考后，输出自己投资体系的认知。每当此时会让人淡忘尹培俊的“本职”是一位固收+基金经理。

当把他的业绩拿出来看，是妥妥的一枚“固收+”行家无疑了。

上述的两个观感让尹培俊显得有一丝“另类”而又经得起推敲，这很可能与他的从业经历有关：

曾在信评机构任高级分析师，覆盖股票研究、债券信评、债券投行等，这些研究与个股的基本面研究，理念是相通的。

2012年他加入华富基金做固收研究员，看信用债兼转债研究。2014年正式开始管理基金。目前亦是华富基金总经理助理、固定收益部总监。

尹培俊说，“固收+”的基金经理不太可能对每个股票都像权益基金经理那么深入，“但我要做到在对行业的理解上面，包括对于公司的一些偏中长期的方向上面，能够有深入的理解与把握”。

他从2014年3月管理至今的华富强化回报债券(LOF)，2014年3月任职以来回报123.96%，任职年化回报高达10.04%，且管理八年多以来年年获得正收益。运筹帷幄，不疾不徐，画出一条稳定向上的净值曲线。

来源：上海证券基金评价中心 截至2022年8月5日

目前尹培俊管理产品8只，规模超150亿，覆盖了纯债和可转债、一级债基和二级债基多只固收+产品。按风格区分的话，有定位为稳健增强的固收+产品，也有积极进取风格的产品，对应不同的投资目标。

他通常会把股票和转债当成整体的风险资产来看。如果组合里面股票偏成长风格的进攻性品种比较多，转债部分可能偏价值型的品种会多一点，尽量让整体的风险资产均衡一点。

尹培俊说，“固收+”产品考验的是基金经理的均衡配置能力。

但我们都知道，股债兼修的基金经理其实非常难得。

做股票的大部分基金经理是自下而上的，做纯债的大部分投资经理是自上而下，能够走出其中的纠结，形成一套将多类别资产纳入完整自洽的投资体系，保持低回撤还有稳增长，这不是简单的能力圈拓展。

尹培俊找到了贯穿其间“纲举目张”的“纲”，贯穿了股债多类别资产的投资要义。

他说，“我相信均值回归。不管是做股票、债券还是‘固收+’，如果说投资要有信仰，我愿意把这句话当作信仰。我觉得投资里人性是不变的，资产价格始终会围绕价值进行波动。”

总体而言，尹培俊说自己目前精力分配大概风险资产占六成，债券资产占四成。能感受到他是一个目标感和管控力非常明确的基金经理。

相信均值回归的力量，寻找投资标的的内在价值

相信均值回归的力量，在尹培俊这些年的投资生涯中，一直在贯彻这一原则。

以均值回归为核心理念，衡量股债性价比进行大类资产配置，动态调整。在市场的波动中找到相对便宜的资产，尽量在低估时买入、在高估时卖出。

在尹培俊看来，这是最简单的道理，但在实践起来却不容易。

尹培俊说的均值回归不是根据价格高抛低吸，而是要找到相对便宜的资产，然后在比较合适的时间介入。

具体来说，他会评估各类资产的估值水平，在历史的分位数、各类资产之间的相对性价比等等，其实都是通过一些历史数据的比较和衡量，来找到赔率相对合适的资产。

同时，他也会根据自己构建的宏观投资的时钟，以及对于中观行业、微观个股个券的研究，来判断整个市场的投资环境比较有利于哪类资产，再结合对胜率的判断，进行资产的合理配置。

尹培俊认为，宏观时钟模型的目标并不是精准的去把握每个阶段时点，而是尽量把握趋势方向。首先在均值回归的大前提下，以估值和赔率出发，再通过模型去进一步衡量胜率。

在投资过程中不断衡量标的性价比

作为一名“固收+”的基金经理，在具体投资中，涉及到大类资产配置，需要看股、看债、看转债，需要在不同的资产类别之间，在同一资产内部的不同品种之间去做配置。

因此，就需要去衡量性价比。

尹培俊希望能够动态调整各类资产之间的结构，因为随着价格的涨跌，各类资产的相对性价比是在变化的，他希望在大类资产和同类资产的不同品种之间，都能选到性价比较高的标的。

具体来看，他会从赔率和胜率两个维度出发，寻找赔率胜率均高的投资机会。

赔率方面，他比较不同行业以及品种之间的估值水平，避免陷入价值陷阱，以动态的眼光去估量赔率，寻找赔率较高的品种。

值得一提的是，因为经济在不断发生变化，各种产业结构也在发生变化，所以有的行业、产业即使短期看起来很便宜，未来的价值增长空间是相对有限的，甚至可能是价值损耗的行业。

尹培俊会尽量规避这种看似赔率比较高，但其实性价比不合适的陷阱。

胜率方面，他会结合宏观、中观、微观以及政策四个维度，做出综合判断。

在股票方面，他考量的核心因素是业绩增长，包括行业和公司的成长空间、渗透率的提升空间，供需格局的变化以及价格的变化等。

债券方面考量的核心因素是稳定性，包括发行方现金流的创造能力、现金流的规模、对债务的匹配程度以及财务杠杆和财务弹性等。

政策层面也比较多维度，包括偏宏观的经济体制改革，中观的行业监管政策变化等。

虽然过去几年，由于经济周期的波动弱化，宏观层面对投资的指导意义有所下降，尹培俊一度更加侧重中观和微观维度。

但面对不同的市场环境，分析框架内不同因素的影响权重又会不同，比如今年以来市场的变化，宏观滞胀交易主导市场，自上而下的投资思路再一次占据主要地位。

回避绝对价格高，同时转股溢价率又高的那些品种

当下的市场，转债又到了估值比较高的时候，回到了去年底今年初的水平，特别是一些成长风格的转债，绝对价格高企，同时转股溢价率很高。

在尹培俊看来，对于自己管理的一、二级债基来说，转债的定位仍然是以期权工具为主，追求相对风险可控下的绝对回报，因此对转债品种的绝对价格和正股估值都会有比较严格的要求。

“它既没有面值的保护，也没有下修条款的保护。同时这么高的溢价率，它的性价比是有限的。”

针对现在的市场，尹培俊认为，现在转债市场的贵有结构性的原因，因为正常转债的溢价率水平可能整体还是在40%左右，也是非常高的。

在他看来，如果转债很贵，也不能全然去接受，贵始终是风险。

在这种情况下，他会去回避绝对价格高，同时转股溢价率又高的那些品种，因为它的性价比的确是不高。

但是他会考量几个方向：

首先就是是正股估值比较便宜的一些价值性的品种。包括溢价率不是特别高的一些城商行、股份行的转债品种，主要是银行。

ROE水平足够高，正股估值水平比较低，包括一些水电、交运转债等。

其次是券商转债。因为券商的贝塔属性是比以往大幅下降的，但是现在的绝对价格足够低，只要券商有大的波动，就可能利用它的波动率获利。

尹培俊也会把握一些低价转债的下修机会。因为在安全垫足够高的前提下，如果正股的基本面上升，发行人的转股诉求较强，它往上的弹性可能也会得到比较充分的体现。

最后一种机会，就是完全从正股角度去选择一些偏成长风格的品种。

这个品种可能主要集中在新能源领域，因为现在新能源整个板块转债品种很多。

尹培俊认为，这部分可能需要去承受一些比较大的波动，因为如果足够看好正股，这部分品种的弹性跟进攻性是足够的。

“固收+”类型的产品考验的是基金经理的均衡配置能力

当组合构建完之后，并不是一成不变的。

尹培俊会根据对市场的判断、不同的产品以及价格的波动做一些动态的调整，尽量让整个组合在一个性价比相对比较合适的状态。

中长期来看，这样能够减小投资组合的波动性，较好地体现控制回撤的要求。

在战略上，尹培俊偏逆向，但在战术上是偏均衡的。在他看来，沿着这个思路去做，就不会在某一个时间段使某一类资产的风险暴露特别严重，所以从中长期来看，这种做法对提高组合的夏普比率还是有比较好的帮助。

他认为“固收+”类型的产品考验的是基金经理的均衡配置能力，因为“固收+”产品不是简单的股票配一点，债券配一点，而是要抓住大类资产配置这个核心，动态地在不同的资产之间做配比。

比如在4月份的时候，他觉得整体市场的悲观预期已经大部分隐含在资产价格里面了，所以对“固收+”产品进行了逆向操作。

能感受到，尹培俊是一个目标感很强的基金经理。

目前保持一个相对偏进攻的状态

展望未来，尹培俊目前保持一个相对偏进攻的状态，风险资产可能还是处在一个相对比较超配的环境，因为趋势在改善。从估值层面来看也不算特别贵。

像光伏、新能源车、风电这些品种，尹培俊认为大概会回到年初的估值水平。这几个行业的景气度在几乎所有的行业里面大概率是最高的。

它们通过盈利增长来消化估值的能力的确是最强的。如果后面这些数据还是能够验证它的高景气度，波动会有，但是大概率跌不下来。

稳增长方向则要去观察“保交房”的进展和房地产销售数据的修复程度，如果房地产销售的数据能够持续改善的，那么整体房地产产业链包括大金融板块也都会有估值修复的机会。

同时受益于疫情修复的出行板块，比如说航空旅游、酒店免税、食品饮料等等，这些行业前面受压制也是比较严重的，在疫情能较好控制的前提下，这些行业业绩恢复的确定性将提升，往明年看有估值切换的可能性，也还是可以预期的。

整体来看，尹培俊认为，如果从经济基本面的情况来看，今年债券应该还是走牛的，但是今年债券是一个结构牛。

在配置上，他会以一些中高等级的信用债做底仓，然后去做一些品种的结构的利差把握，主要是银行二级资本债、券商次级债，包括一些强省的城投债等等。