半导体科班出身的蔡晓，追求的投资“智仁结合”

在A股做基金经理，难度相当高。

新兴市场的特征犹在，行业轮动很强。持股不动，业绩波动就会很大，极大影响持有人的体验；太过于灵活，在波动中对于贯穿市场最根本的东西，容易失去定力。

怎么在A股做投资？蔡晓的回答是：智仁结合。

对蔡晓影响最大的《论语》 雍也篇中，有这么一句话“知者乐水，仁者乐山。知者动，仁者静。知者乐，仁者寿。”

所谓智者，反应敏捷，思想活跃，如流水一般不断变化；仁者，仁厚的人安于义理，如山一样稳重不迁。

但蔡晓说的不简单是方法论，底层贯穿的是思维方式乃至人生观。

聪明投资者6月与蔡晓有一次访谈，感觉是一个热爱儒家思想、思辨性很强的基金经理。

但蔡晓的学科背景是标准的理工生。

硕士毕业于中国科学院半导体研究所微电子与固体电子学，拥有18年的证券从业经验，先后从事行业研究、投资管理。

2014年加入民生加银基金，现任投资部基金经理。 以下这张基金经理业绩评级表，能看出他所管理的基金在同行业的比较情况，超额收益在各阶段比较明显。

来源：上海证券基金评价研究中心 截至2022年7月4日

他的代表作品是2018年3月担任基金经理的民生加银研究精选，截至2022年7月1日，任职期收益回报为139.22%。

蔡晓习惯以中长期景气度高、能与市场核心矛盾共振的领域作为核心配置品种，重视行业配置，精选个股，从而让产品同时兼具防守性与攻击性，以应对市场的变化。

理工科的严谨思维，外加18年的投研经历，带给蔡晓的是，对市场和行业各个阶段的主要矛盾有比较敏锐的洞察和判断。

上海证券基金评价研究中心对于蔡晓有个简单画像：整体风格为大盘-成长型，股票行业偏好分散，前三大为食品饮料、汽车、电力设备。重仓股票持有时间短，行业分布多变。

从他代表产品1季末的重仓情况和访谈交流中，是能对应起来。

来源：上海证券基金评价研究中心 截至2022年3月31日

谈及投资框架，蔡晓表示就两句话：自上而下定方向，自下而上定个股。

1. 自上而下定方向：重视战略方向上的研究，抓住各个阶段的市场核心矛盾，避免方向性错误，把最有限的资源集中配置到最重要的，且体现核心矛盾的3-5个行业上。

同时，蔡晓十分关注行业景气度，对于景气的行业，不仅仅要看它的需求端，也要关注供给端的情况，综合地分析，审慎地选择。

2.自下而上定个股：一旦选定行业，继而确定个股，从每个行业中选3-6个个股。

在个股的选择上，蔡晓主要关注两点，第一，这家公司有没有稀缺性，第二，这家公司的商业模式或者产品有没有强粘性。

蔡晓直言，不会持有一家公司的时间特别长，平均半年到一年。

由于每个公司独特的竞争优势会随着时间的变化而变化，因此核心的持仓个股，也会随着每个季度的市场环境、政策环境、行业环境以及公司自身经营状态的变化，从而做出相应的调整。

3. 在风险管理与回撤控制上，蔡晓不会去特意设定回撤多少，而是在回撤的时候思考，核心矛盾究竟是什么？

如果是系统性风险，就减仓位；如果是结构性风险，就调整方向；如果是个股的问题，那就清掉个股。

以下是这次访谈的交流内容，思辨性贯穿始终。

子曰：“知者乐水，仁者乐山。知者动，仁者静。知者乐，仁者寿。”

蔡晓：“每天都去思考，该定方向的时候就定方向，这是‘智’的体现；‘仁’就是要认清上市公司最根本、最本质的东西，这些就是核心持仓，可能会微调，但它始终是我重点关注的地方。”

聪明投资者：先来聊一聊你具体的投资框架？

蔡晓：总结成两句话，就是“自上而下定方向，自下而上定个股”。

我比较重视战略方向上的思考，每个阶段会把资金集中配置到最核心的方向上，会花时间想清楚下一阶段决定市场走势、风格特征的最重要的矛盾是什么。

每个阶段市场的核心矛盾都是不同的，认识清楚市场的核心矛盾是非常重要的事。

如果不能理清楚市场未来半年或者是说一年的核心点，很容易南辕北辙。

定好方向之后，个股也非常重要。我非常重视对于公司本质的思考，就是这家公司最本质的东西是什么、它区别于其他公司的点在哪里、它下一阶段的独特优势是怎么变化的。

一般定好3-5个行业之后，我会在每个行业里选定3-5个公司，所以我持仓行业会比较集中。

一旦我想清楚了之后，个股也会比较集中。但是如果没太有把握，比如说今年上半年，那么我行业就会分散一点，但个股不会太分散。

我还有个习惯，就是经常花时间去想每个行业上升的力量是什么，以及整个资本市场的参与者，包括监管、政策的高层、同行的基金经理，大家的共识在哪里。

聪明投资者：你比较重视未来半年到一年的方向，所以你是会做择时吗？

蔡晓：“定方向”已经包括择时和调结构了。

举个例子，如果我识别到下一阶段市场核心矛盾是系统性风险，那么我就会降仓位。但大多数时候都没有系统性风险，而是结构性的风险。

我对择时的理解就是实际操作过程中调整方向，对不同核心矛盾的定位决定了我对仓位和行业配置的安排。

聪明投资者：个股、行业这两个对于超额收益的贡献占比，哪个会更重一点？

蔡晓：前段时期的行业配置大概在45%左右，个股的贡献大概占55%。不过总体看，大概就是五五开，个股占得可能稍多一点。

子曰：“君子之于天下也，无适也，无莫也，义之与比。”

蔡晓：“他的意思是说，天下的事情没有一定要干什么，也没有规定一定就不干什么，要根据客观的情况做合适的事情，这也是我投资中很重要一点。

比如说我们国家现在在高质量地发展，是不是还是要坚守钢铁、煤炭、水泥这些传统行业？”

聪明投资者：你曾说，如果行业持续在上涨而投资人一直在抵触，这是很危险的，所以你是会买在右侧？

蔡晓：左右侧我都有可能会买。

比如说今年3月，我梳理了一下年初以来各行业的涨跌幅，只有煤炭和银行是正收益，我就把煤炭的股价走势拉出来看，发现它已经走了两年的牛市行情。

那时候我就很触动，赶紧找研究员来做深度报告，对煤炭的价格趋势、供需格局，还有当前的类滞胀环境有了重新的认识。

当时的估值和价格其实也不低，但我觉得还有机会。

我为什么做这些事情？就是抓市场主要矛盾。

3月俄乌冲突之后，我认为滞胀是市场最核心的担忧。

比如像汽车零部件，受制于成本的上涨，盈利预期会受到极大冲击，所以将这类板块换成煤炭这样通胀受益的品种。

美联储加息75个点之后，美联储的加息节奏和力度都会前移，衰退预期慢慢提升。在这样的环境下，核心的矛盾就会发生变化。

“滞胀”就是经济增长有问题叠加通胀处于高位。

随着疫情可控之后，“滞”的担忧在消除，在国外加息后国外“胀”的因素也在消弱，所以整个市场的核心矛盾就发生变化了。

这时候，再配置煤炭、地产、银行去做防御，可能就不是很适合了，相应的资产要往新兴产业、往消费转移。

做投资管理之后想得多了，你会跟市场有共振，有一定的感应。

子曰：“人无远虑，必有近忧”。

蔡晓：“如果没有长远的考虑，一定会有近在眼前的忧患。你现在的持仓表现得很好，还要想一想下个阶段会不会发生变化，要想得远一点，但也不能太远了。”

蔡晓：行业景气度是我考虑的一个大方面。

哪个行业好，是根据行业长期的大的发展趋势，即新兴产业创新和科技领域，大家都很认可，所以这些领域的估值都长期在高位。这方面，大家没有太大的差异。

对一个高景气行业的整个周期，比如新能源行业，在2020年、2021年、2022年和2023年，考虑的事情肯定是不一样的，你自己要提前知道你每一年的关注点是什么。

2020年讲了碳中和、碳达峰的事情之后，任何的龙头，买入就行了，都不用考虑。

因为它们的盈利都很好。行业增速快，2021年市场获得共识、进一步凝聚之后，涨幅更大。

到了2022年，一些龙头企业的涨幅出现了疲软，为什么？其实就是整个行业发生了变化。

一开始只要关注景气度就行，但到后面高质量的供给越来越多，同行也很优秀。

比如，一体化的龙头，过去在各环节都做得很优秀，质量也有保证，能给客户提供25年到30年的优良服务。但现在其他的一线龙头都可以做到差不多，而且都在未来的这种新技术方向上做布局。

到明年，核心的矛盾也会发生变化。行业的景气度增速可能还很高，但是没有前两年那么快，公司内卷的程度可能会进一步提升。

未来其他公司的估值中枢下移也是有可能的。

所以，对于景气的行业，我不仅仅是看它的行业景气度或者需求端，也很关注供给端会怎么样。

作为行业龙头，承担了科技创新、技术引领的龙头作用，更要能够持续地创新出产品。

所以对于景气好、早期行业配置还可以的时期，比如2020年、2021年，买电池产业链或者其它的都行，一揽子全买就行了。但越往后可能越不行，因为优质的供给越来越多。

对于个股我就关注两点，第一是这家公司有没有稀缺性，第二是这家公司的商业模式或者产品有没有强粘性。

即使是同一个景气行业，一家公司的独特优势也会被摊薄，也会发生变化。有一些变得更强，有一些变得更弱。

聪明投资者：你一季度减持了一些比亚迪，是出于什么原因呢？

蔡晓：俄乌战争之后，整个供应链，包括芯片、铝、钢铁等都在涨价，零部件的需求受到压制，然后整个成本又在上升，对车企和零部件公司都会形成巨大的压力。

一旦核心矛盾发生变化，减仓就不是根据具体公司的基本面决定的。

但我也没有完全清掉，它依然是我最重视的公司。我只是等着核心矛盾发生变化的时候，再把它的仓位提上来。

它一直在我的股票池里，甚至可能一直在我的前十大股票里。

只是它的仓位不一定固定，我还是会进行一些微操作的，这要看我对方向的定义，这是一个完全的转向，还是一个阶段性的调整。

子绝四：毋意，毋必，毋固，毋我。

蔡晓：“这是说孔子杜绝的4种做法。第一不要凭空猜想，第二不绝对的认为什么是必然的，第三不固执己见，第四不唯我正确，要戒除主观性，要尊重客观性。在日常生活中你要多听，但决策是由你自己去做的，没有什么东西是绝对的。”

聪明投资者：你是更偏向胜率驱动还是赔率驱动？或者你怎么平衡胜率和赔率？

蔡晓：我目前的方法论中，不怎么涉及到这两个概念。因为我就是定好方向，不断修正。

对于个股，我想得会比较清楚一点，会比较有信心。一旦定好方向，就去做。如果我觉得做的不是那么完美或正确，我就会调整。

过程中都是毫不犹豫，一旦想清楚了，我的执行效率是比较高的。

聪明投资者：能否理解为你可能会更注重行业的确定性，而不是单独去赌个股的成长性？

蔡晓：我肯定不赌个股的东西，我对个股的研究是有自己的理解，我会看很多报告。

通过报告等外部信息，判断这些信息对你的持仓和它的核心竞争力是在增强还是在削弱，是短期阶段性的砍单还是格局的变差。

大家都在同一高水平上，优质的供给很多，这实际上是长期的竞争压力。认清这一点，才是最重要的。

否则每天跟踪的数据，可能都不是问题的本质。

所以行业也好，公司也好，我会关注具有确定性的、长期的问题，并不断考察哪些是根本性。

干扰性的信息我也会重视，但会评估这些干扰持续多长时间，以及盯着它的变化。如果外部环境改善了，它在低位了，我是否能足够快地、第一时间进行调整。

子曰：“岁寒，然后知松柏之后凋也。”

蔡晓：“研究也好，对上市公司的判断也好，都要经过艰苦的条件，长时间的考验才知道的是否可行。”

聪明投资者：你调研上市公司的频率如何？

蔡晓：频率挺高的。除去疫情干扰的日子，我跑了很多的上市公司，大部分的龙头公司我都去过。

聪明投资者：调研后会选择什么样的公司投资？

蔡晓：看三个标准，如果有高稀缺的特征，产品和服务有强粘性，而且也符合我对当前市场核心矛盾的判断，那么我会第一时间买。

子曰：“无欲速，无见小利。欲速则不达，见小利则大事不成。”

蔡晓：“这是说投资不要求速成，也不要贪图小利，求速成反而不达目的，贪小利办不成大事。”

聪明投资者：能否分享一下你投资以来最赚钱和最失败的投资？

蔡晓：应该是比亚迪和宁德时代。这两个公司我的持仓时间较长，我的感悟是，最长情的陪伴，才能带来最丰厚的回报。

但这也不绝对。

某些阶段，内外部的市场环境还是非常复杂多变的。这两三年，直到目前市场都是颠簸难行，所以合理地保护收益也是非常重要的事情。

比如有些曾经买过的股票，如果我不在高位兑现收益，股价都有过接近于腰斩的时刻。所以不保护收益，压力也是蛮大的。

但是，再看另外一些持仓，就会发现有一些过早下车的投资，也会带来追悔莫及的遗憾。没有认清公司的核心竞争优势还在持续增强，估值虽然高了一点点，但是后劲还比较足。

在一个复杂的市场环境里达到一种合理的平衡，是一个永恒的难题。这需要不断地、持续地去摸索。

聪明投资者：你有没有止盈和止损的具体标准？

蔡晓：我没有想过止盈和止损的具体标准。肯定会思考，只是没有硬性的标准。

聪明投资者：可否分别介绍一下你管理的研究精选和养老服务的产品特点？

蔡晓：研究精选是全行业的，比较灵动，在基金合同上是全行业的覆盖，可以买煤炭、锂矿、周期股、钢铁等等。而养老服务主要集中在大消费等与养老服务相关行业领域。

子曰：“君子不器。”

蔡晓：“就是说，不要把自己培养成一个自限其用的器皿。我在看到这句话的时候，老想着是不是永远要固守自己的能力圈，其实不是的，在每一个时间的截面，你都要在你的能力圈范围内去做事，但不应该永远固守你的能力圈，而是应该积极地提升和拓展你的能力圈。”

聪明投资者：你是怎么一步步去拓展能力圈的？

蔡晓：我每天会对着报告中的信息、对着我持仓的公司去思考，看他们公司的竞争优势有没有发生变化，进行检视。

我比较爱阅读、爱思考，也比较喜欢调研，但电话会议我听得比较少，因为我总觉得声音的传播速度太慢，信息获取的效率相对较低。而阅读很快，一眼就能把核心的东西看到。

聪明投资者：你下半年会关注哪些投资机会，有没有什么投资逻辑和主线？

蔡晓：首先，下半年我觉得国内CPI会比较平稳，这是利好股市的。

然后，下半年原材料的价格或许会比PPI回落得更快一些，原材料价格的压力会更小一些，也是利好股市、利好下游的。

最近，可选消费比必选消费的反弹力度可能更大一点，表示消费还是有一些活力的。

另外新兴产业的PMI也有显著的改善，环比显著好于季节性，利好于新兴产业。

新兴行业里主要是新能源、新能源车、智能车、智能家居、人工智能，还包括医药、医美、预制菜这些新兴消费，以及包括元宇宙、虚拟世界的娱乐需求。

我对下半年直至明年都会比较乐观，四季度应该会有一个估值切换的行情，消费行业和新兴产业可能会更有机会。

聪明投资者：你怎么看待新能源估值过高这个问题，你觉得它的估值怎么样？

蔡晓：新能源不仅仅是国家的长期发展战略，更是能源发展的大趋势，这种高景气毋庸置疑，而且还会延续较长一段时间。

从自上而下定方向出发，新能源肯定在我优先考虑的备选项里排在前面。

从自下而上去定个股这角度看，就应该多一份谨慎，因为越往后越要关注核心公司稀缺性被摊薄的风险。

现在还是看好光伏、储能、新能源车领域，中期的机会或大于风险。

聪明投资者：你怎么看白酒行业？

蔡晓：白酒行业还是看个股为主。

白酒的需求就是来自于社交，社交需求是长期的刚性，虽然中国进入老龄化社会之后，白酒的消费量在下降，增速在下降，绝对量在下降，短期的新冠疫情也会影响社交的消费场景。

这几年资本市场对白酒的偏爱度是走低的，估值中枢是下移的，但部分龙头具有深厚的历史底蕴、极深的心智占领以及与时俱进的进取精神，有积极的变化，所以就不能单从行业的角度来去感觉它的景气度。

聪明投资者：怎么看调味品的逻辑呢？

蔡晓：调味品这个行业蛮好的，它的需求是高频的，还有一定的口味记忆。

但它有一个不好的地方就是资本市场比较认可它，所以估值下不来，一直40多倍，高的时候有50多倍，这是一个矛盾点。

但是它竞争格局很稳定，就那么几家，也都很强大了，谈不上特别强的稀缺性，但是竞争格局还比较稳定。

唯一就是今年受疫情影响，原材料成本压力比较大一些，赛道或者说它的商业属性还是比较认可的。

聪明投资者：房地产和银行股，这两个行业你是怎么看的？

蔡晓：这两个行业就是因为今年特殊的环境，要防御滞胀，抵御风险。

因为钱还是那么多，机构的配置需求也在那里，大家不会都清仓，所以，肯定会聚焦到这种安全的资产或者低估值的资产中。

熊市里银行不一定跌，地产不一定跌，煤炭也不一定跌，可能还是涨的。

所以，在滞胀压力比较大的情况下，可以关注银行、煤炭还有地产。

子曰：“众恶之，必察焉；众好之，必察焉。”

蔡晓：“即使大家都讨厌它，你也一定要考察一下，这个行业（公司）有没有风险，换言之，大家都喜欢它，你也一定要考察一下这个行业（公司）是不是还有机会。”

聪明投资者：现在医药行业一直匍匐在地上，估值是便宜，但市场好像也不太喜欢？

蔡晓：医药行业是一个商业模式发生了重大变化的行业。

从2018年集采开始之后，慢慢从一个类To B、To C的行业逐步演变成To G的行业。

“医药是只有一个买家的行业”，就描述了医药行业当前的状态，这种变化实际上对企业也产生了深远的影响。

集采打击了销售的粘性，也打击了既往药企的研发策略，它的核心优势被冲击。

随着中国老龄化压力的进一步显现，这种关系到人民生命健康的医药行业，背负的社会责任可能会更大，公益属性也会更加突出。

在整个医药行业中，CXO相对是一个比较好的赛道。

因为CXO的需求依赖于新药研发企业自身的盈利，还有外部的融资，但集采对创新药企的盈利和融资都会形成一定的压制，CXO也会分担一部分的压力。

CXO企业还有一个很好的特征，就是强粘性，头部会越来越强，各方面会越来越好，越来越集中。

但是，越往后，CXO龙头相互之间会产生业务渗透，这种稀缺性可能会被相互摊薄，但这不是现阶段的主要矛盾，现在依然是头部的企业有很好的成长。

其次，满足人类更高层次的需求，以及健康生活的方向也值得关注，比如医美、中药，也是我比较看好的领域。

医美其实是比较好的行业，这些东西的科技属性还是比较强的，而且产品的品质、品牌，用户的体验，也是能建立强粘性的。

一个高科技的行业和能形成品牌的属性结合在一起，是一个很完美的赛道。

但牵涉到生命的生和死的这种药品，想去通过长期的高利润率，往上走是有难度的；去满足更高的需求，对美，对健康生活的需求，这种企业它会有更低的政策风险，更大的成长空间。

子曰：“志于道，据于德，依于仁，游于艺。”

蔡晓：“以道作为志向，用德作为人生的根据，以仁作为依靠，并且全面的发展，年轻人就应该是这样。”

聪明投资者：如果用三个词形容你自己，你会想到哪三个词。

蔡晓：谦虚谨慎，勤勉精进，知错就改。

这几个字也是跟我的投资方法论相结合的，我觉得需要做到这三点，我的日常操作才能比较好的运行。

事实上我自己也是这么去做的。

聪明投资者：比较推崇的投资大师？

蔡晓：巴菲特和彼得林奇是我最推崇的投资大师，都值得我去学习。

聪明投资者：对于现在刚毕业的一些年轻人，你对他有没有什么样的建议？

蔡晓：更多的应该是向年轻人学习。

聪明投资者：如果你招人，比如说招研究员，你会最看重哪些特质？

蔡晓：德才兼备。德很重要，做人首先要正直、诚实。

聪明投资者：你希望自己10年后是什么样的？

蔡晓：我的梦想还是为老百姓增值财富。

在采访的最后，蔡晓笑道“10年之后如果我长期的投资业绩做得能比巴菲特，比彼得林奇差一点，我就很满意了。”