好书推荐：为什么每个基民都要看《理性之外》

本文作者：点拾投资 朱昂

导读：截至2021年底，公募基金产品数量达到9175只，总管理规模突破25万亿，相比于1998年刚刚成立的阶段，规模增长了2430倍！可以说，公募基金行业是过去20年增长最快的行业之一。而且，在整个居民财富不断从房地产、银行存款等资产向公募基金转移的过程中，公募基金行业未来20年依然有看得见的巨大增长前景。如果我们做中美对比，也会发现公募基金是中美两国差距最大的行业之一，未来管理规模增长到100万亿也并不是一个夸张的数字。

但是，资产管理行业在发展过程中，似乎一直没有摆脱“基金赚钱，基民不赚钱”的问题。毫无疑问，公募基金通过专业化的投资，把更多社会资源配置到优秀的企业上，为经济发展创造了巨大价值。然而，从结果上看，国内公募基金个人投资者往往并没有得到应该赚到的回报。

最近看了一本好书《理性之外》，从一个非常高的视角，阐述了个人投资者在购买基金时的行为偏差，以及如何纠正的方法。这本书的作者是王立新和杨宇，其中王立新是银华基金的总经理，在银华基金工作了整整21年。他从一个行业从业者和管理者的视角，真正理解了资产管理行业的痛点。

这本书里面，运用了大量的数据和金融学的理论，作为一本教科书都是非常值得去学习的。从大量的数据中，又得出了不少浅显易懂的结论。如果你是一个基金小白的读者，可以看看每一个章节的结论部分，而且所有结论都是有详细数据支持的，不是拍脑袋得出来的。如果你是一个重度基金投资者，也一定能从各种投资者行为的偏差中，发现自己的问题。比如说我自己读的时候，就已经发现了自己买基金的问题。如果你是一个基金行业从业者，这本书会告诉你，如何更好去为持有人创造价值，解决行业痛点。

我花了差不多2个星期，把这本500多页的书读完。以下，自己做了一些简单的读书笔记。这本书内容的丰富程度，远远不是几千字的读书笔记能涵盖的。所以，还是建议大家有机会可以自己读读，一定会有收获的！

个人投资者的行为偏差

首先，主动权益基金的收益率很高。截至2021年6月30日，以十年的维度出发，全市场417只主动偏股权益基金平均的累计收益率为229.9%，而沪深300涨幅为71.3%。可以看到，时间越长主动权益类基金的超额收益就越大，而且他们十年的年化收益率12.0%，也远好于大部分资产。

但是，个人投资者却并没有感受到基金赚钱的能力。“基金赚钱，基民不赚钱”已经成为了困扰资产管理行业最大的问题。我们以2020年为例，这一年是公募基金历史上的“大年”，有59.79%的股票型基金盈利超过50%，但是只有11%的个人投资者有同样水平盈利。更令人震惊的是，居然有31.3%的个人投资者亏损20%以上，而全市场没有股票型基金出现亏损。这背后，都有深刻的行为偏差：

1）赎旧买新：个人投资者在基金购买上，会有明显的单价效应。他们看到净值5元、10元的老基金就“恐高”，更愿意买入首发价格1元的新基金。投资者总认为，单价更低的基金有更大的上涨空间。反之，单价更高的基金风险比较大。这点和股市初期，大家都愿意买绝对价格低的股票类似。事实上，无论是买股票还是买基金，都是买未来。当下价格高低是没有差别的。

2）过度自信：大部分权益基金投资者对自己的投资水平是过度自信的，全市场样本中有80%的投资者认为自己能跑赢大盘。绝大多数的基金投资者，认为自己的认知水平超越了平均投资者的认知。过度自信最大的问题是——过度的交易！交易本质是通过择时来赚取更高的收益，但我们都知道，过度交易如果把手续费算进去，会严重影响基金持有人的投资收益。从性别来看，男性持有人更自信，在过度自信上比女性持有人明显。

3）处置效应：处置效应指的是“出盈保亏”的现象，我记得前几年诺贝尔经济学奖得主理查德塞勒也提过类似的问题。如果大家急需用钱，通常卖掉那个快达到预期收益的基金，留下那个快跌到止损线的基金。绝大多数投资者会对赚钱的基金“止盈”，但不会对亏钱的基金“止损”。从性别看，女性持有人更保守，所以处置效应比男性持有人更明显。一个比较好的应对做法是，把基金作为一个组合投资来看待。

4）补仓已经持有的基金：在投资者教育中，大家经常会听到“微笑曲线”的定投策略。在基金下跌的过程中，不断补仓，获得更多的低价筹码。假设有两个同样主题的科技基金，投资者持有的基金跌了30%，另一个基金跌了20%，那么应该买哪一个？如果从独立决策角度看，应该买跌了20%那个，显然表现更好。但是如果投资者持有了更差的基金，他们会倾向于补仓那个基金。从行为金融学出发，投资者把会把补仓和投资放在两个不同的心理账户。

显然，每一笔买入决策都应该是独立的。假设这时候投资者看到一只更好的基金，即便没有持仓也应该去买那个更好的基金。避免补仓的好办法，还是通过基金组合的方式去看。同时，把自己从亏损状态拉出来，用第三者的视角去做分析。

5）风险偏好的漂移：大部分基金持有人，对于自己的风险偏好并不了解。超过一半的投资人会在前一笔投资结算后，调整下一笔投资的风险。也就是说，上一笔投资的感受，直接影响了下一笔投资的风险偏好。之前的投资赚钱，下一笔投资就是高风险的；之前的投资亏钱，下一笔投资就是低风险的。

这背后反映了三种心理效应：赌资效应，基金赚钱后，感觉赚来的钱不是自己的，亏了没事，赚了更好；风险规避效应，亏钱后就不想承担风险；翻本效应，有些人亏了很多钱之后，反而要提高风险偏好，希望搏一把回本。

6）低效分散：我之前看过一个段子，说的是基金不能放在一个篮子里，最后篮子碎了。其实这个段子的背后，显示出许多人买基金都有低效分散的特点。本书的作者认为，在实际投资时，投资者往往只顾形式分散，忽视真正的风险分散。买的基金数量越多，并不代表风险越小。真正的分散要做到非相关性分散。也就是基金产品之间，要呈现出较低的相关性。2021年许多人买了消费类基金的产品，都会表现比较一般。

7）买年度冠军：每一年的年度冠军，都会受到全市场追捧。通常，年度冠军次年发的产品都是全市场爆款。本书作者做了一个统计，从2010到2020年的十年，如果买入上一年冠军基金，持有一年，次年更换为新的冠军基金，那么这个策略十年收益率为101.04%，远低于同期偏股混合基金指数171.09%。从数据上看，买入全市场冠军的策略是跑输平均收益的。

那么为什么大家希望买年度冠军呢？这是因为，大多数人会把历史业绩做简单线性外推，也会简单用短期业绩代表长期业绩。当然，再深层次看这个问题，基金持有人需要把风险和收益剥离，把Beta和Alpha剥离。年度冠军通常不仅有比较强的Alpha能力，也会受益于当年的市场Beta。

基金持有人画像

我们经常会去“假想”各式各样的基金持有人，有人觉得是00后刚踏上工作岗位的新新人类，也有人觉得是60后从“股民”转变而来的“基民”。事实上，只有真正通过数据去客观分析基金持有人画像，才有价值。

在这本书中，银华基金通过线上问卷定量分析和线下访谈定性分析的方式，对权益基金投资者的行为特点做了全面的调查研究。我们罗列了几个比较重要的数据画像：

1）性别：男女比例为6:4。2014年底到2015年上半年，市场的大幅上涨带来一波新增投资中，一度让女性投资者占比显著提升，然而在市场调整之后，女性投资者结构又恢复到了常态；

2）年龄：30到49岁年龄投资者占比最高，在全市场样本中占比64%，在天天基金样本中占比56%。比他们年轻的投资者没什么钱，比他们年老的投资者风险偏好比较低；

3）学历：75%以上的投资者为本科及以上学历，这也和中国整体受教育程度提高相吻合；

4）收入：超过50%的投资者月收入在5000到15000之间；

5）在牛市中，能“赚到钱”，但做不到“赚够钱”。在2019年7月到2020年6月的时间区间中，全样本有35%的人盈利不到10%，35%的人盈利在10%到30%，4%的人盈利在30%以上。这个比例看，绝大多数人在这段时间获得了正收益。但是，50%以上投资者的收益率在10%以下，而主动管理型基金平均涨幅45.86%，说明大部分人都没“赚够钱”（跑赢主动权益平均涨幅）。

基金个人投资者的交易行为特征

我们一直很好奇，基金个人投资者是怎么做基金买卖的，这其中又有什么规律？这本书通过涵盖银华基金直销个人投资者在2017年1月到2020年12月所有涉及股票型基金和混合型基金的数据，为我们客观呈现了不少基金个人投资者的习惯偏好。

第一个特征：时间维度上的脉冲式集中。过去十几年，大家都在宣传要做基金的定投，就是把投资基金的金额，在实际上均匀分布。可是，基金个人投资者呈现的，却是脉冲式集中的特点。从数据显示，个人投资者有超过50%的基金买入交易，发生在小于7天的间隔中。也就是卖掉一个基金后，在一周内就买入相应基金。交易间隔超过30天的占比只有15%左右。

第二个特征：小买大卖。个人投资者在买入的时候，通常从较小的金额开始。这一点可以理解为，大家对于买入“择时”的自信度很低，连续不断的同向买入，来平滑内心感受。但是在卖出基金的时候，金额明显大于买入的金额，可以理解为在某个时间点，持有人可能一把赎回产品。事实上，从用户的交易数据中看到，主动“择时”的效果远不如定投。而且，从覆盖样本看到，一年之后依然能坚持定投的投资者低于50%。

这里再分享一个书中有趣的观察：通用的投资者教育，对于投资者最后的行为改变、盈亏改善、行为偏差的纠正，作用是很有限的。这本书展示了对于投资者通用教育实验前和实验后的结果，并没有出现明显差别。这可能是因为，通用教育的针对性不强，并未有效击中客户的痛点。

那么针对性教育会有效吗？从本书中的实证数据发现，过度交易是相对容易改善的，因为基金的申购赎回费要比股票高很多，基金持有人减少过度交易能带来立竿见影的效果。而处置效应的特定教育改善效果有限，因为这需要改变人性。

此外，这本书也对大家特别关心的问题：“什么在影响投资者的买入和赎回”做了非常细致的研究。通过银华基金的数据实验发现，不同时间段投资者的绝对业绩水平，并不是影响投资者行为的一个显著因素。然而，一旦加入可对比的基准后，这一影响就变得显著。

在提示页加入基准后，无论是浏览页面的次数还是申购的金额，都比没有基准的时候明显增加，同时赎回有所减少，最终呈现出净申购的增加。作者认为，这可能和投资者的锚定效应有关。人们在做决策时，倾向于有一个可衡量的标准或参照物，高波动的金融产品尤其如此。对于投资者锚定效应的这个结论，是很有现实意义的。

行为金融学对基金投资和基金发展的启示

这本书把“基金赚钱，基民不赚钱”的问题做了进一步分解。导致投资者行为偏差的是两部分原因：金融知识缺乏、行为金融学偏差。再进一步把行为金融学偏差分解，又是两大主因：认知偏差、情绪偏差。

那么从分解的角度看，又可以通过几种方式解决：

1）应对金融知识缺乏引起的投资行为偏差。首先，要树立正确的投资理念，比如说基金会有长期回报，但是买基金是买未来，和价格、近期涨跌、历史回报的关系没有那么大。其次，投资者也能做自上而下的估值定投+止盈。以沪深300的月度定投为例，只要估值分位数高于历史80%区间，就进行止盈操作，这个操作能有效提高年化收益。最后，自下而上选基金时，至少要树立“选基金就是选人”的理念，并且不能只看收益率指标，还要看各种专业的投资数据刻画。

2）行为金融学的认知偏差。这里面需要对不同的认知偏差一一对应，然后对症下药。比如说，保守偏差、确认偏差、后见之明、代表性偏差、心理账户、易得依赖、框架依赖等都是比较典型的认知偏差。

3）行为金融学中的情绪偏差。这里面主要是前面提到的损失厌恶、过度自信、后悔厌恶、维持现状等。这也需要和相应的金融知识、行为学知识结合，通过纪律来规避情绪带来的损耗。

投资者教育怎么做？

市场上绝大多数的投资者教育，都是通用教育，而本书作者认为，特定教育的效果会更加显著。未来，投资者教育有必要从通用教育走向针对行为偏差的特定教育。其中，基于组合管理视角的分散化投资于资产配置理念的贯彻实施尤为重要。

要提升投资者教育的效果，就要提升教育的针对性，这就需要对投资者按照人群特征、金融素养、投资经验等因素进行分层。把投资者进行分层之后，关于组合管理方面的系统化投资者教育，就可以实现分层了。

比如说资历比较浅的投资者，要让他们明白什么是合理的预期收益与风险，理解两者之间的关系。比如说有一定投资经验的普通投资者，需要让他们理解资产配置中战略资产配置和战术资产配置的区别。

写在最后：这本书是我至今看到关于基民行为分析数据最详细的，也特别感谢银华基金和华宝证券，给我们用数据刻画了真实的基民行为、他们的行为偏差、以及如何做到“对症下药”。

温馨提示：

投资有风险，投资需谨慎。基金是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。 您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。 根据有关法律法规，银华基金管理股份有限公司做出如下风险揭示： 一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。 三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。银华基金管理股份有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。 五、基金由银华基金管理股份有限公司依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.yhfund.com.cn进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。