【钧誉投研甄选】美联储缩表，资本市场大幅波动

事件：

美东时间5月3日－4日，美联储召开FOMC议息会议。与之前市场预期相比，加息幅度符合市场预期，缩表力度相对温和。对此，美国市场给予积极回应：三大股指涨幅明显，美元和美债收益率盘中跳水，离岸人民币汇率一度收复6.62关口。

会议明确了缩表启动的具体日期为6月1日，幅度为300亿国债+175亿MBS，三个月后国债与MBS的缩减规模将分别升至600亿/月与350亿美元/月；方式以债券到期后减少再投资为主。从关键细节可以看出，联储缩表态度温和，每月475亿美元的缩表幅度明显低于此前950亿美元/月的市场预期。

尽管会后美股和美债稍微缓和了一下，但在5月5日又迅速进入了巨震状态。股市方面，纳斯达克指数一度跌6%，收盘跌4.99%。债市方面，十年美债一度上到了3.11%，收盘在3.05%。

解读：

加息50BP符合市场预期，加息路径暗示未来会议仍有延续50BP的可能。美联储时隔近22年再次加息50bp，并且暗示接下来两次会议很可能保持同样的加息幅度，6月1日开始缩表。这意味着上半年美联储加息幅度为125bp，而非市场此前预期的150bp（6月加息75bp）。在市场“抢跑”的情况下，5月全面转鹰的美联储反而显得偏“鸽”，美元指数跌近1%，纳指涨超3%，美债收益率普降，美国金融条件反而较会议前更加宽松。

图1：美债实际利率的快速上行并未显著打压通胀预期

如图1所示，尽管在激进的加息预期下实际利率快速上行，但迄今为止并未有显著打压通胀预期。由于美联储认为通胀的风险迫在眉睫，未来只有利率的上行带来通胀预期的回落，美联储才会认为紧缩产生效果。

一、美国经济研判

- 经济形势

经济形势部分，尽管一季度经济活动减速，但个人支出与固定资产投资仍保持强劲。经济潜在势头依然强劲，一季度的下行很大程度上反映的是存货投资与净出口的摇摆。作为波动项，二者对经济走势指向性有限。在谈及紧缩政策对经济影响的前景问题时，鲍威尔强调美国经济可以承受货币政策的进一步紧缩，重申当前没有迹象表明美国接近或容易陷入经济衰退，美国经济可能“软着陆”。

美国商务部最新估计显示，一季度美国实际GDP增速为-1.4%（前值6.9%），低于1.1%的市场预期。从结构来看，一季度美国经济的减缓主要是受个人存货投资、净出口，以及政府支出减少的影响，而个人消费支出与非住宅投资则部分抵消了经济的下滑。

图2：进口大幅增长、个人存贷投资下降推动美国经济一季度下行

- 金融条件

鲍威尔在3月会议上强调金融条件将在美联储政策收紧的过程中转向一个更加正常的大环境，从当前的来看，美国金融条件虽有所收紧，但相对金融危机后的环境依然是偏宽松的（图3），这也意味着美联储在未来政策收紧中能容忍进一步的股市回撤和美元升值。

图3：美国金融条件虽然快速回升但依旧偏低

美联储于本次会议提供缩表计划并宣布于6月起，采用减少到期本金再投资的被动缩表模式，每月最多缩减300亿美元美国国债和175亿美元MBS，并在3个月后翻倍（每月600亿和350亿美元）。在期限上，美联储可能优先缩减长期限国债（coupons），对于不足上限的部分则用短期国债（bills）来弥补，这反映了联储对于美债收益率曲线的关注。

二、货币政策动向

美国的紧缩货币政策包括两部分：一部分是价格型工具——加息，另一个是数量型工具——缩表。

加息幅度升至50BP符合市场预期，加息路径暗示未来会议仍有延续50BP幅度的可能。

对于加息，短债的影响因素少，分歧度小，会集中体现价格型工具的影响；长债的影响因素多，分歧度大，价格型工具的影响权重低。

因此，在加息过程中，短债收益率会上得更快，长债会上得较慢，最终导致收益率曲线变平，甚至倒挂。

图4：长债端对加息影响权重低

而缩表与对加息的反馈方向相反，短债更钝化，长债更加敏感。缩表的去杠杆作用更加猛烈，类似于系统性地抽贷。当下，美联储已经做了一半工作——把价格型工具拉满，另一半工作还没做——数量型工具还没有启动。

虽然这次议息会议对缩表说的比较缓和，六月一日才开始缩表，初始缩表规模是475亿，3个月内逐步加码到950亿。因此，即便缩表路径慢于预期，但美国投资者们还是选择了提前去杠杆。美国股市也因为缩表方面的不及预期反弹一天后突发大跌，纳斯达克指数一度跌6%，收盘跌4.99%。债市方面，十年美债一度上到了3.11%，收盘在3.05%。

图5：美国十年期与两年期国债收益率利差

如上图所示，市场在2021年年中开始有taper预期，年底开始有加息预期，现在十分明确的预期——五月要缩表。因此，十年和两年美债的利差经过了一个先小幅走阔，再大幅收窄，最后又开始走阔的过程。背后的原因就在于，美联储货币收紧的节奏分三步，先数量，后价格，再数量。

结语：

基于美国经济形势的演变与联储FOMC议息决议可以看出，一季度美国经济下滑超预期并未影响联储加息进程，由于认为经济下滑主要来自存货投资与净出口两项波动因素的影响，联储坚持认为经济可以承受货币政策的进一步紧缩，实现“软着陆”。因此，会议决定于6月开启“加息加码+缩表启动”的政策组合。

当前，全球央行政策分化明显，假日期间澳大利亚超预期加息，而欧日则继续维持宽松政策立场，此次议息会议表明联储态度相对温和，这有助于稳定外部环境、减少汇率贬值与跨境资金流出压力。4月29日的中央政治局明确要求实现“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”三项原则，五一假期“一行两会”召开会议传达精神、部署工作，宏观政策扶持力度可望加码。此次FOMC会议没有释放超预期紧缩信号，为我国宽松政策的出台营造了相对宽松的外部环境，有利于市场预期的改善。但缩表去杠杆的长期过程中，投资者务必留意风险资产面临的抛售压力。

钧誉视角

美联储5月议息会议如预期加息50bp，并宣布6月开始缩表。对于全球央行去杠杆背景下风险资产所面临的冲击，市场参与者需注意风险。钧誉资产始终坚持市场中性策略，以成熟的量化套利模型和风控机制对冲震荡市风险，为投资者力争持续稳健的收益。