【中期专题报告】利好犹存 沪铜有望筑底反弹

中国国际期货•研发产品系列 2021年03月08日 星期一

策略研究月报 有色铜

中期研究院 金属研究团队

要点：

1、全球铜精矿维持偏紧格局。在秘鲁结束紧急状态限制的同时，智利恢复正常运营港口数量有所增加，前期市场担忧的发运问题在逐步得到松缓，预计3月底到港量或呈现增加趋势。但由于今年上半年全球铜矿增量有限，紧张格局的缓解程度预计将有限。目前全球铜矿产量环比继续恢复，但仍未达到去年同期水平。

2、电网投资将保持稳健。今年是中国开启“碳达峰、碳中和”征程的元年，相关政策部署将密集出台。总体测算，“十四五”期间，碳中和目标将令中国铜领域每年铜消耗增加 85 万吨。

3、沪铜后市将筑底反弹。中长期来看，铜价上行的逻辑尚未发生改变。宏观面上，欧美经济增长强劲，在全球保持充裕流动性的背景下，通胀预期抬头。基本面上，供给端，虽然近期来自矿端的扰动得有所弱化，但难以有效缓解短期供应的紧张局势。目前铜矿冶炼费呈下滑趋势，全球总体库存仍处于低位；需求端，在即将到来的旺季去库给铜价带来利好的同时，国内的新能源汽车和光伏发电在炭中和的背景下也有望迎来重要的发展阶段。总体而言，预计沪铜在3月将以筑底反弹行情为主，下方支撑位64000，上方压力位72800。

正文：

沪铜在2月整体走出了触底反弹的行情。2月初，春节长假前，市场对流动性的担忧曾引发铜价出现回落，但之后在流动性再度宽松的刺激下，在火爆的全球通胀交易的逻辑下，沪铜在春节后的表现可谓涨势如虹，主力合约期价突破7万关口，创出了 10 年来的新高。虽然刺激铜价大涨的主要因素来自于宏观面，但南美疫情导致大量铜矿、电解铜积压在港口，促成铜市短缺局面，也对铜价有一定的提振作用。不过随着沪铜期价上方压力的不断积聚，铜价在2月底最后一个交易日迎来了震荡回落行情。

一、宏观面分析

（一）欧美经济数据持续好转

图1:欧美日制造业PMI数据

资料来源:WIND、中期研究院

继新冠疫苗顺利上市及美国总统成功交接后，美国经济步入了上行的恢复通道。得益于额外的财政刺激措施和经济的部分重新开放，2021年美国经济开局强劲。目前美国经济数据持续好转，Markit制造业 PMI 仍在高位，但就业方面仍有隐忧。美国Markit制造业PMI的2月初值为58.5，弱于预期的58.8和1月前值59.2，从2007年5月有数据记录以来的历史新高回落，主要由于供应短缺导致交货时间创2007年有数据以来的历史最长。2月美国Markit服务业采购经理人指数（PMI）初值为58.9，高于预期的58和1月前值58.3，已连续七个月扩张并创六年高位。这令2月美国Markit综合PMI初值升至58.8，创2015年3月以来最高。美国成屋销售占美国地产销售的7-8成，成屋销量维持增长且略超预期，目前美国地产仍处于非常景气的状态，库存处于极低水平，后期看好美国地产补库带来的相关需求。

中长期来看，美国疫情虽然已得到控制，但其造成的经济的影响仍需更多政策支持。目前美国处于新冠疫情持续缓解、实施积极财政政策、宽松货币政策的环境中。美国时间2月27日凌晨，美国众议院投票通过了由美国总统拜登提出的1.9万亿美元新一轮经济救助计划。这项经济救助计划，旨在为受新冠疫情影响的美国家庭和企业提供财政支持。且该计划还将为新冠疫苗接种提供200亿美元的资金，为新冠病毒检测提供500亿美元的资金，为地方政府提供3500亿美元的资助金。3月6日，美国参议院以50:49投票结果通过1.9万亿美元经济救助计划。接下来该方案将送交众议院进行程序性投票，就参议院最新通过的版本进行表决。众议院通过后，方案将由拜登签字。此外，近期美联储频频表态在美国经济增长前景明显好转、美国就业市场大幅改善之前，不会收紧现有的宽松货币政策措施。这意味着美联储的货币宽松预计还将持续较长时间，上半年大概率不会有明显改变。这对美元贬值、通胀预期等有利，对铜价也有利多效应。与此同时，拜登呼吁加大基础设施建设，这对铜的消费也将产生提振作用。

目前欧洲制造业景气度上升，服务业则继续因疫情承压。2月欧元区服务业PMI终值较此前的初步估值显著上调，使得综合PMI和服务业PMI均超过1月的水平，但仍位于50荣枯线之下。欧元区二月IHS Markit综合PMI终值录得48.8、初值48.1、前值47.8。欧元区 2月 Markit制造业PMI 57.9, 预期值57.7, 前值57.7，欧元区2月IHS Markit服务业PMI终值录得45.7、初值44.7、前值45。从主要经济来看，法国、意大利2月服务业PMI较初值大幅上调，远超预期；西班牙服务业PMI也较1月提高；而德国这一指标则较初值略有下修。上述国家服务业PMI距离重新返回50荣枯线之上还有一定的距离。此外，欧元区2 月份的商业预期继续保持乐观，升至 2018 年 3 月以来的最高水平。欧元经济数据突显出经济活动的下降并不像人们所担心的那样严重。

从日本的经济数据来看，IHS Markit日本2月制造业采购经理人指数（PMI）终值从1月的49.8升至51.4，创下自2018年12月以来新高。其中新订单以2018年10月以来快速增长，产出则录得自2018年12月以来首次增长。

（二）中国经济复苏领先世界

从国内的经济表现来看，中国经济仍处于稳步复苏中。2月财新中国制造业PMI（采购经理指数）录得50.9，较1月略有回落，仍连续第10个月位于扩张区间。2月中旬正值春节假期时段，假日因素对企业的生产经营产生了较大影响，制造业市场活跃度下降。制造业产需两端扩张力度虽有减弱，但仍处于扩张区间。2月企业生产经营活动预期指数升至59.2%，高于1月1.3个百分点。3月步入产销旺季后，市场需求有望回暖，随着季节性影响因素的减弱，预计3月的PMI指数将迎来回升。政策方面，目前我国的通胀水平尚处低位，货币政策也逐渐回归常态，以稳健为主。一方面，当前政府债券供给节奏相对温和、通胀因素暂不构成制约，且央行对银行间利率的稳定较重视；另一方面，3月公开市场到期量仅1800亿元，对冲压力较小。因此预计央行操作仍将维持中性，节奏以稳为主。

图2:中国官方制造业PMI

资料来源:WIND、中期研究院

（三）疫苗或将改变全球经济修复节奏

在疫苗进展超预期的同时，2021年全球有望继续保持超宽松流动性，未来主要央行货币政策正常化的来临尚需时日。1月26日，国际货币基金组织发布了最新世界经济展望报告。IMF认为，尽管疫苗批准使用点燃了市场对下半年疫情将好转的希望，但新一轮病毒及其变种增添了不确定性。预计2021年世界经济增长5.5%，2022年增长4.2%。相比此前预测，2021年经济增速上调0.3个百分点，主要考虑到接种疫苗后经济活动将增加，且一些主要经济体采取了更多支持政策。由于各国在医疗条件、政策支持的有效程度、经济韧性以及疫情开始时的结构特征方面不同，预计各国经济复苏节奏仍将呈现较大差异性。

二、供给端分析

（一）全球铜精矿维持偏紧格局

图3:全球铜精矿产量 单位：千吨

资料来源:WIND、中期研究院

2020年以来，全球主要铜矿生产国受到了新冠疫情的较大影响。在此背景下，2020年铜精矿供需处于短缺状态，SMM预估市场短缺约51.3万金属吨，高于2020年年初的预期。

智利作为最大的铜矿生产国，2020年智利铜矿产量超过580万吨，虽然2020年受到疫情干扰，但仍克服重重困难，2020年智利铜矿的整体产量比2019年增长了11.3％。步入2021年后，为遏制新冠病毒的传播，智利继续实施限制措施，其中包括必和必拓旗下Esondida在内的一些矿场削减了部分活动，但智利行业仍保持了运营连续性，智利1月铜产量为464788吨，同比下滑0.6%。同时，前期智利北部港口风浪引发了市场对发运的担忧，目前智利港口也已悉数恢复运营。

矿业是秘鲁经济的引擎，前期为遏制疫情发展，秘鲁实施了新的封锁措施，以应对持续蔓延的第二波疫情。秘鲁紧急状态限制已于2月28日解除，紧急状态持续期间，矿山生产与运输并未受到限制，预计实际影响有限。且秘鲁政府宣布3月1日至14日期间解除强制性社会隔离，但高风险地区仍面临限制，省际陆路运输运力限制为50%-100%（由交通运输部监管）。总体来看，在秘鲁结束紧急状态限制的同时，智利恢复正常运营港口数量有所增加，前期市场担忧的发运问题在逐步得到松缓，预计3月底到港量或呈现增加趋势。待积压货源发出及后续矿山增量释放后，市场担忧情绪会明显好转。不过由于今年上半年全球铜矿增量有限，紧张格局的缓解程度预计将有限。

前期资本开支决定当期产能释放，铜矿山项目从勘探至投产一般会经历5-8年（甚至更长）的时间。2013年后全球铜矿企业的资本投入明显下滑。而由于海外疫情扩散使得经济运行受阻，在建项目进程放缓，为应对收入下滑，部分矿业企业开始下调资本支出，影响了中长期的铜矿供应。从全球各大铜矿企业的生产情况来看，紫金矿业2020年矿产铜产量46万吨，2021年矿产铜产量目标54-58万吨，2022年矿产铜产量目标为80-85万吨； 2020年Nornickel铜总产量为48.72万吨。Nornickel2021年铜总产量预计39-41万吨；2021年嘉能可铜产量目标为119-125万吨（不包含Mopani，2020年Mopani铜产量3万吨），比2020年实际铜产量125.8万吨减少0.8-6.8万吨。First Quantum2021年铜产量最新目标为78.5-85万吨，比2020年实际产量77.9万吨增加0.6-5.6万吨，增加量主要来自Cobre Panama；Vale2020年铜总产量为36万吨；

目前全球铜矿供应已从新冠疫情的影响中逐步走出来，铜矿产量环比继续恢复，但仍未达到去年同期水平。ICSG预计全球铜矿产量将在2020年下降约1.5％，然后在2021年增长约4.5％。展望2021年，预计2021年海外铜精矿新增产能约96万吨，其中较大比重来自印尼的Grasberg矿区。预计全球产量将受益于2020年受限制的运营水平的复苏以及最近投产的矿山的扩建和计划中的大型矿山的开工，包括Kamoa Kakula，Spence硫化物项目和Lone Star等项目。但南美矿山老化，原矿平均品位连年下降，以智利为代表的Escondida今年预计会有15万吨金属量的减量。根据SMM统计，预计2021年全球火法铜精矿产量为1814万吨，同比增加144万吨。

总体而言，2021年铜精矿市场供需趋于平衡，铜精矿库存仍处于偏低水平，SMM预计2021年全球铜精矿市场将过剩2.2万金属吨。

（二）2020年中国铜精矿进口量同比下滑

2021仍处于国内冶炼产能扩张的高峰阶段，但由于国内铜精矿产量远不能满足铜精矿需求增量，预计国内铜精矿的供应缺口将持续扩大，进口铜精矿仍将是供应来源的主要渠道。2020年中国铜精矿累计进口量为2176.5万吨，累计同比减少1.0%。这是自2011年以来，中国铜精矿进口量再次出现负增长，一方面是由于疫情的发生对铜精矿进口构成冲击，另一方面,TC价格大幅下行也使得国内铜精矿进口量下滑。

图4：中国铜精矿进口量 （万吨、%）

资料来源:WIND、中期研究院

图5：中国铜冶炼厂粗炼费 单位：美元/干吨

资料来源:WIND、中期研究院

从加工费来看，2020中国铜精矿现货TC均价为54美元/吨，较2019年下滑10美元。前期CSPT小组敲定2021年一季度铜精矿加工费地板价，定于53美元/吨以及5.3美分/磅，较2020年4季度下降5美元以及0.5美分，铜精矿供应形势不容乐观。截止2月26日，中国铜冶炼厂粗炼费(TC)报36.7美元/干吨，环比下降1.8美元/吨。由于节后市场存有较大分歧，目前铜精矿现货成交清淡。

（三）国内电解铜产量小幅增长

图6：中国精炼铜产量情况 单位：万吨

资料来源:WIND、中期研究院

2020年精炼铜产量为1002.5万吨，较2019年增长24.1万吨。2021年1月SMM中国电解铜产量为79.83万吨，环比减少7.39%，同比增加9.97%。继2020年末铜炼厂赶工完成年度计划后，铜冶炼开工率在1月出现明显下滑，一些炼厂下调产量，另有部分炼厂进行检修，使得国内精炼铜产量环比下滑。与此同时，受1月南美发运受阻的不利影响，铜精矿供应整体趋紧，炼厂生产也面临着一定压力。不过受益于新增产能的带动，1月精炼铜产量同比增长较为可观。

从2月份炼厂排产计划来看，年初排产量虽然普遍不高，但2月国内炼厂基本无检修，因此预计2月精炼铜产量将实现小幅增长。SMM预计2月国内精炼铜产量为81.20万吨，环比增长1.71%。由于2020年2月硫酸胀库迫使炼厂减产，预计今年2月同比增长明显，达到18.86%。

（四）精炼铜进口量出现下滑

图7：中国精炼铜进口情况 单位：万吨

资料来源:WIND、中期研究院

2020年12月中国精炼铜进口量为322037吨，环比降8.24%，同比下滑10.07%。2020年1-12月中国精炼铜累计进口467万吨，同比增加31.54%。前期智利北部港口风浪使得1月铜出口被大面积推迟。部分贸易商对节后的长单交付日有较强不确定性。与此同时，前期秘鲁疫情封锁也引发了发运担忧，发运问题使得我国电解铜在2月甚至3月的到港量减少，提升了市场对货物紧张的预期，节后供应存在阶段性短缺。

（五）全球铜库存处于低位

在铜消费增长带动库存去化的逻辑下，铜价上涨获得了一定基础。上期所库存于2月10日录得7.86万吨水平，较去年同期几近腰斩。目前国内社会库存处于季节性累库阶段，但今年春节前后铜累库的水平不及往年。在各地落实防疫政策背景下，今年部分下游企业在春节长期间放假晚、复工早（往年要元宵节之后才复工），甚至有不放假的情况。近期国内保税区到港量相对不错，已有部分货源开始流入国内市场。市场到货环比回升有限，预计保税区货源呈现明显增长趋势仍有待时日。此外，目前LME铜库存、COMEX铜库存分别在7.5万吨、7万吨的低位徘徊。总体来看，近期全球铜库存总量虽出现了回升势头，但整体仍处于低位水平。

图8：全球铜库存情况 单位：吨

资料来源:WIND、中期研究院

三、需求端分析

（一）电网投资将保持稳健

我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。去年3季度国家电网交货量的同比、环比均大幅下滑。去年4季度，国网订单小幅回暖，但增速不明显。2020年12月我国220千伏及以上线路长度当月新增值同比下降11.7%，2020年累计下降2.5%。2020年12月电网投资完成额为757亿元，同比增长2.3%，环比增长32.57%；2020年电网投资累计完成4699亿元，同比下降6.2%。在电网投资数据表现一般的同时，电源投资增势迅猛，特别是单位用铜更多的清洁能源发电领域，带动电力行业用铜有小幅增长。

图9:国内电网基本建设投资完成情况 单位：亿元、%

资料来源:WIND、中期研究院

今年是中国开启“碳达峰、碳中和”征程的元年，相关政策部署将密集出台。在碳中和目标指引下，中国将重点从电力深度脱碳和提高终端电气化率两个方面着手降低碳排放，电力深度脱碳将催生风电、光伏清洁能源的大力发展，而提高终端电气化率将令工业领域能源消耗煤改电，交通领域新能源车大力发展。预计“十四五”期间，风电年均装机量5000万千瓦时，带动铜年均消耗30万吨，光伏年均装机量7000万千瓦时，带动铜年均消耗 22.4万吨，工业领域煤改电每年新增铜消耗3.4万吨，新能源车大力发展每年新增铜消耗29万吨，总体测算，“十四五”期间，碳中和目标将令中国铜领域每年铜消耗增加85万吨。

（二）汽车销量迎来开门红

图10:国内汽车产销情况 单位：辆

资料来源:WIND、中期研究院

回顾2020年汽车行业发展，受促进汽车消费政策等因素的提振，汽车行业逐渐摆脱去年一季度疫情的阴霾，步入稳健的复苏通道。2020年中国汽车销量继续蝉联全球第一，2020年1-12月，汽车产销2517.1万辆和2526.8万辆，同比分别下降2.1%和1.9%。

步入2021年后，2021年1月汽车产业保持较好的发展势头，市场总体需求稳定向好，企业景气度仍处在扩张区间范围。2021年1月汽车产销分别完成238.8万辆和250.3万辆，环比分别下降15.9%和11.6%，同比分别增长34.6%和29.5%。这已是我国汽车产销连续第10个月实现同比正增长。1月产销呈现出大幅增长的态势，一方面是由于国家宏观经济形势整体保持稳定，为汽车行业的运行提供了良好的外部环境。另一方面，去年同期正处于传统春节假期，且市场受到了新冠肺炎疫情因素的冲击，因此销量基数水平相对偏低。在经济延续回暖态势、汽车消费政策不断出台的背景下，预计今年我国汽车销量有望迎来增长。中汽协预计2021年汽车销量有望超过2600万辆，同比增长4%。2021年汽车政策或将更关注于消费结构调整，如鼓励新能源汽车消费，调整汽车摇号的积分规则、指标配额等方面。

就新能源汽车市场而言，目前新能源汽车继续保持增长的态势。2020年新能源汽车产销136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%。步入2021年后，新能源汽车1月产销量同比迅猛增长，分别达到19.4万辆和17.9万辆，同比增长2.9倍和2.4倍，已连续7个月刷新单月销量历史记录。随着《节能与新能源汽车技术路线图2.0版》、《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》出台，在经济持续回暖、需求逐步恢复的推动下，预计今年新能源销量有望达到180万辆，同比40%，恢复高增长。

（三）空调内销表现抢眼 外销继续提速

图11:空调总销量月度同比情况 单位：万台

资料来源:WIND、中期研究院

2020年新冠肺炎疫情对一季度的空调行业带来巨大冲击，空调销售遭遇腰斩。二季度后，随着国内疫情稳定，空调市场回归到正常水平。2020年全年累计总销量14146万台，同比下滑6.1%。全年累计空调内销量为8028万台，同比下滑12.9%。内销方面，内销增速回落，全年空调消费偏弱。2020年全年累计空调内销量为8028万台，同比下滑12.9%；外销则整体保持向好态势。受疫情影响，海外本土空调供给不足，海外工厂订单向国内龙头厂商转移的态势积极。基于汇率与成本压力增大可能提升今年空调产品价格的考虑，海外经销商提前锁价备货的动能较为充足。在空调外销景气度持续提升的带动下，全年空调出口恢复增长。2020年累计空调外销量为6118 万台，同比增长4.7%。

步入2021年后，国内空调产业仍处在景气稳步上行阶段，符合前期市场的预期。1月空调总产量1,428 万台，同比+56.54%，总销量1,406万台，同比+41.22%，其中内销617 万台，同比+25.42%。由于去年1月正值疫情爆发期，且今年春节节点比去年偏晚，因此空调单月销量增幅大幅增长。出口790 万台，同比+56.63%。目前企业手中订单充沛，国内供应链仍具备明显优势，且原材料价格及汇率波动因素也使得经销商加快了提前备货节奏，海外需求增速刷新了近一年的高点。结合过去两个季度的厂商接单情况来看，预计空调出口端的景气态势将继续维持一段时间。

四、后市展望

沪铜经历了前期的快速拉升行情后，虽然短期存在震荡调整的需求，但中长期来看，铜价上行的逻辑尚未发生改变。宏观面上，海外宏观政策刺激持续和新冠疫苗大规模铺开接种，共同推动欧美经济增长强劲，在全球保持充裕流动性的背景下，通胀预期抬头。基本面上，供给端，虽然近期来自矿端的扰动得有所弱化，但难以有效缓解短期供应的紧张局势。目前铜矿冶炼费呈下滑趋势，全球库存虽处于累库时段，但累库程度不及往年水平，总体库存仍处于低位；需求端，目前国内处于传统淡季收尾并即将步入旺季的时间节点，市场对二季度旺季提前开启抱有较高的预期。在即将到来的旺季去库给铜价带来利好的同时，国内的新能源汽车和光伏发电在炭中和的背景下也有望迎来重要的发展阶段。总体而言，预计沪铜在3月将以筑底反弹行情为主，下方支撑位64000，上方压力位72800。