在「零和博弈」中，基金经理的主动管理能力如何评判？

基金经理的主动管理能力是一个“零和博弈”，市场中有赢家就必然会有输家，市场整体的超额收益应该为零。市场中基金经理的主动管理能力呈现显著的厚尾分布——具有主动管理能力的基金经理在市场中终是极少数。对此国泰君安曾做过测算，最后发现：真正存在管理能力的基金经理大概占到全市场的 3%，而其中大部分具有管理能力的基金经理所管理规模的规模较小。

该结论说明市场中大多数在历史上获得了超额收益的基金经理并不具备真实的管理能力，而这些超额收益可能是来源于基金经理在管理过程中所遇到的运气。因此评判基金经理主动管理能力也就愈发重要，关于基金经理主动管理能力的评判，我分享下自己的一些思考，欢迎大家补充指正。

一、较强的行业内选股能力

权益类基金获取的收益，一方面来源于行业配置带来的行业 Beta 收益，另一方面则来源于 行业内选股带来的 Alpha 收益。较强的行业内选股能力就是指可以在某一行业长期获得超额收益，即便行业的贝塔收益并不明显，或者是负收益时，也就可以获得一定的超额收益，更厉害的就是凭借深耕单一行业，却可比肩全市场精选的基金。

典型代表基金：嘉实物流产业，该基金的投资一直聚焦在物流产业，而物流产业并不是一个高贝塔的行业（可见图中中证全指运输指数），在 6 年多的时间里，肖觅总硬是在物流产业里斩获了接近 15%的年化收益（成立以来年化收益率：14.53%），在所有股票型基金中排名 40/195。（数据来源：Wind，统计区间：2016/12/29-2023/6/2）

而且这只基金的持有体验特别好，我依旧维持对这支基金的评价：持有体验最好的行业主题基金。作为一只股票仓位要在 80%以上（股票型基金）的物流行业主题基金，能长期保持如此稳定的业绩表现，实数不易，这很大程度体现了基金经理在行业内的选股能力。

较强的行业内选股能力是我认为评判基金经理主动管理能力很重要的一个维度，见过太多把行业贝塔当成自己阿尔法的基金经理，所以真正能够长期稳定的在一个行业内获取超额收益的基金经理要珍惜。在半亩方塘中便可如星辰大海般璀璨，牛。

二、驾驭更大的规模的能力

基金规模的增长会对业绩产生一定拖累，这基本已经成为共识。当基金规模增加时，基金经理会受自身覆盖不足和市场没有更好的标的提供，导致难以买到好的标的，这也使组合无法找到足够的多的阿尔法来源，只能不断购买原有的重仓股。

驾驭更大的基金规模，代表着基金经理能够在此规模下依旧可以获取优益回报。驾驭大规模基金的管理不仅仅只是简单的选择几只股票，因为买卖的冲击成本都比较大，基金经理更要有前瞻性的资产以及行业配置布局，组合管理需要更加精细化，这很体现基金经理的主动管理能力。

基金经理的管理半径终有边界，驾驭更大的规模也一定是以保持对规模的克制为前提，这需要基金公司约束对规模的渴望。这一点我认为交银施罗德做的很好，坚持精品策略、不透支基金经理。在杨金金受追捧时，保持限购、控制规模，相比于近年爆火的其他基金经理，杨金金业绩依旧可以保持在水准之上，这离不开基金公司对规模的克制以及杨金金自身对规模的驾驭能力。

杨金金在 2021 年规模上的很快，此后的一年多时间，市场惨淡，不过杨金金依旧获得了不错的超额收益，这体现了杨金金不错的投资能力和驾驭更大规模的能力。

三、回撤控制能力

回撤控制能力是我认为评判基金经理主动管理能力很重要的一个指标，如果不能帮投资者控制风险，那么主动管理的意义就会有所缺失。虽然有很多基金经理不会刻意控制回撤，只买自己看好的公司，回撤控制不只是一种选择，更是一种能力。

霍华德-马克斯在《投资最重要的事》中写道控制致败投资的程度和数量是成功的关键：“在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是制胜投资的伟大。”当基金经理拥有较强的回撤控制能力，那致败投资的影响也就变得可控了。

近年来市场很考验基金经理的回撤能力，同样投资者也更需要拥有控制回撤能力的基金经理，对于基金经理的回撤控制能力，我很看好杨鑫鑫、徐彦、肖觅和林英睿等基金经理。这几位基金经理各有千秋，但我此前都做过梳理，尤其是杨鑫鑫，在去年年初发现他之后，我陆续写过他很多次。

总结

此前在评判基金经理主动管理能力时，我也曾尝试过使用Sharpe 比率或 alpha等定量指标，但后来发现这些指标需要从历史收益率序列中推断出来，而指标在计算中会受到较高的波动率的影响，所以没有找到太好的指标可以直接评判基金经理主动管理能力。