从2015年区区3.6%的市场份额，攀升到如今的中国第四大口腔护理公司，无疑是值得肯定的。
作者 | 小鑫
编辑 | 小白
2月10日，“童话大王”郑渊洁发了一条意味深长的微博“尊重知识产权，企业才能健康发展”，并配上了一则中国证券报报道薇美姿在港递交招股书的截图。
（来源：郑渊洁微博）
（来源：中国证券报） 这一看似毫不相关的举动，标志着一场历时2年多的维权案尘埃落定。 事情的缘由是这样的，舒克贝塔在我国可以说是人尽皆知的经典IP。由于知识产权保护意识的匮乏，这一IP也成了侵权的重灾区。 
本文的主角——广州薇美姿，早年未经授权恶意注册“舒克”牙膏商标，用“舒克”促销“舒客”牙膏。郑渊洁对此提出维权。 2019年9月，国家知识产权局宣布薇美姿注册的“舒克”牙膏商标无效。 2020年6月，薇美姿倒打一耙，对郑渊洁申请注册“舒克贝塔”商标提出异议，认为侵犯了“舒客”牙膏的权益，证据之一是2016年吴某凡为舒客牙膏代言，并为代言人豪气包下广州塔，暗示吴某凡的名气比郑渊洁的“舒克”大得多。 
（来源：郑渊洁微博） 但这一无理要求当然没有得到国家知识产权局的认可，郑渊洁顺利注册“舒克贝塔“商标。 去年9月，临近上市的薇美姿主动撤诉，双方也算是恢复友好。这才有了开头的那一幕。 
电动口腔护理“离奇”下滑 作为有一定知名度的国产品牌，舒客（英文品牌名Saky）于2006年由王梓权、曹瑞安、余立涛三人首次推出。 2014年，相关业务被装入新成立的广州薇美姿。 经过多年的发展，薇美姿已经成为中国第四大口腔护理公司，市场份额5.3%（按零售额计算）。 
2020年受疫情影响，公司营收同比减少2.8%至16.2亿元，经调整净利润1.5亿元。去年前三季度，营收反弹14.8%至12.3亿元，经调整净利润7984万元。 说明公司能保持盈利，但成长性一般。 
对比招股书中披露的行业数据，2020年，中国口腔护理市场整体增长了17.5%，而且各个细分市场均实现了增长。 这就奇怪了，难道只有薇美姿受疫情影响比较大吗？ 
薇美姿的细分产品中，最主要的成人基础口腔护理2020年略有下滑，但去年已经大幅反弹，反而是所有细分行业中最具成长性的电动口腔护理一直在负增长。 招股书中表示，2020-2025年中国电动口腔护理预计年化增速达到21.1%，是四个细分行业中最快的，规模也仅次于成人口腔护理位居第二位。 
公司解释说因为疫情对线下营销活动的影响，因此电动口腔护理的收入下降。而根据来自华创证券的数据，2020年一季度中国电动牙刷行业销售额同比下滑了8%。由于不清楚全年数据，暂且认为公司的解释是合理的。 
（来源：前瞻产业研究院） 但是到了2021年，按说疫情的严重程度比2020年已经大幅好转了，电动口腔护理产品收入仍然下降了11.5%。而且公司还用着跟2020年同样的说辞，这就让人难以信服了。 
进一步按销量和均价拆分后，薇美姿电动口腔护理产品的销量2020年下降了27.1%，单价变动不大，去年前三季度继续下降了23.7%，单价则上升了16.2%。如果不是因为新推出的产品拉高了均价，去年的业绩会更难看。 
增长在19年出现拐点，电动牙刷受小米系冲击 再把眼光放长一点，根据Euromonitor的数据，2015年中国口腔护理市场规模45.04亿美元，薇美姿份额3.6%，2019年市场规模66.91亿美元，薇美姿份额7.8%，排名第五。 薇美姿毫无疑问是2015-19年五大巨头中增长最快的公司，但是其拐点在2019年出现，这一年薇美姿的份额下降了0.1个百分点，增速也降到10.4%（以人民币计），不及行业整体增速。 其他四家巨头的份额在15-19年更是出现了不同程度的下滑，特别是外资的宝洁(PG.US)、好来化工（黑人牙膏）和高露洁(CL.US)。 
（来源：前瞻产业研究院）
（来源：前瞻产业研究院） 那么是谁在不断蚕食市场并抢占了薇美姿的风头呢？ 2019年，中国电动牙刷行业排名前四的分别是飞利浦（PHG.N）、Oral-B、舒客和小米集团-W(01810.HK)。 
（来源：前瞻产业研究院） 而到了2020年，薇美姿电动口腔护理的市场份额掉到了第四。虽然数据来源和口径都不尽相同，风云君仍然推测超过薇美姿排名第三的很可能就是小米。 
小米牙刷代工企业素士科技的招股书中也恰好披露了可以佐证风云君观点的数据。2019年，素士为小米代工产品的收入为3.3亿元，2020年这一数字增长到4.9亿元。 
（来源：素士科技招股书） 虽然这一数字仅仅是小米电动口腔护理产品的成本，但4.9亿仍大大超过了薇美姿的电动口腔护理产品收入3.0亿元。 而且素士科技的招股书还表明，小米的电动牙刷业务从2019-21上半年一直在持续增长，冲牙器增长得则更快。 
第四大股东疫情期间曾想要撤资 在小米系的冲击之下，投资人对薇美姿的看法产生了动摇。 目前，薇美姿的创始人王梓权、曹瑞安、余立涛通过一致行动协议控制公司32.04%的表决权，是控股股东。 
2020年疫情期间，也就是薇美姿营收下滑的期间，持股14.3%的第四大股东Oceanview Express曾想要行使B轮的撤资权，并对控股股东提出仲裁。 2021年3月，各方达成和解，薇美姿同意以1.22亿元购回Oceanview Express等B轮投资者持有的3.7244%股权，对应估值32.8亿元，比起B轮融资时的估值19.5亿已经增值了68%。 不过，其他B轮投资者最终撤回了仲裁，Oceanview Express也没有执行仲裁裁决。 
至于其中的原因是啥，风云君也不知道。但是事后来看，薇美姿在去年12月匆匆改制为股份有限公司，并于今年2月提交招股书，这应该是Oceanview Express等放弃撤资的原因之一吧，毕竟二级市场割韭菜它不香吗？ 
在儿童口腔护理和美白牙膏市场排第一 撇开电动口腔护理不谈，薇美姿的其他业务还是值得肯定的。 薇美姿的专业口腔护理产品最近2年增速都维持在60%左右，增长非常快，去年前三季度营收达到1.2亿。根据招股书，专业口腔护理的成长性仅次于电动口腔护理，2020-2025年的复合年化增速预计将达到16.8%。 公司的专业口腔护理产品包括漱口水、牙线棒、牙贴、口清新喷雾。 
另外，公司在儿童口腔护理和美白牙膏领域的市场份额都位居第一，公司很擅长进行一些细分产品的创新。
在与郑渊洁达成和解后，郑渊洁还授权薇美姿使用“舒克贝塔”推广其儿童牙膏。 
（来源：郑渊洁微博） 截至招股书发布，公司正在研发61款新产品或升级产品。 
但是其研发费用率依然低至1.6%，费用率中最高的仍然是销售费用率，高达41.3%。品牌和渠道对于这个行业来说仍然是取得差异化的主要手段。 从这个角度看，薇美姿去年与郑渊洁达成和解也算是扫除了品牌上的一大隐患。毕竟，上市之后公司的关注度大大提高，肯定不能像之前那样野蛮生长了。 
财务状况良好，供应链话语权强 与薇美姿相比，素士科技由于绑定了小米这个大客户（同时也是股东），销售费用率低至20%左右，但毛利率也同样较低，为37.3%。 
（来源：素士科技招股书） 薇美姿本身没有工厂，产品全部交由OEM和ODM生产，毛利率高达62.8%。即便在去年给行政人员发了不少股权激励导致管理费用率有所上升，公司仍然保持了盈利，调减掉公允价值变动的净利润率达到6.5%。 
在销售渠道上，薇美姿的线下经销商客户和大客户占到57%。大客户指的是沃尔玛(WMT.US)、家乐福、大润发（06808.HK）等连锁超市。 
而素士自有品牌的线上销售与分销的比例大致是3：2，去年上半年进一步超过2：1。 
薇美姿的渠道更传统，这也是其疫情期间受冲击比较大的原因之一。 在薇美姿自己的供应链体系内，其话语权还是很强的。存货周转稳定在3个月，并通过拉长应付周转天数和压缩应收周转天数，使得现金循环周期在去年前三季度降到-10天。 
公司的现金流也比较好，调减掉租金开支的自由现金流始终为正，去年三季报达到1.15亿元。公司近两年多没有进行过分红。 
薇美姿能够从2015年区区3.6%的市场份额攀升到如今的中国第四大口腔护理公司，无疑是值得肯定的。 不过2019年以来，在以小米为代表的新兴电动口腔护理品牌和疫情的双重冲击下，薇美姿的日子并不好过。公司在电动口腔护理这一最具成长性的赛道连续两年下滑。 第四大股东还因此想要撤资，不过各方最终可能是以上市为条件达成了和解。 在财务上，薇美姿的盈利能力和现金流表现都还不错，公司临近上市前也没有进行过分红。 免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
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