思摩尔国际——2020年报初读

3月22日电子烟行业出了一个大利空，工信部要求电子烟等新型烟草制品参照卷烟的有关规定执行。尽管政策细则还未出台，但电子烟领域此前相对模糊政策，也基本上有了一个方向。

3月31日思摩尔国际公布了2020年业绩公告，下表按照之前的框架列出了一些财务指标。

2020年思摩尔国际营收达到了100亿元，收入增速31.45%，较过去几年每年翻番有所下滑，考虑到2020年上半年受疫情冲击较大，三四季度收入逐季加速，Q4收入占比全年达38%。

毛利率方面继续提高至52.9%难能可贵。公司对毛利率提升的解释为规模效应，毛利高产品占比提升，内部运营效率。在大客户模式之下，能将毛利率继续提升显示出公司对上下游话语权进一步提升。

费用方面销售费用进一步下降至1.4%，年报解释为公司的规模效应所致，销售费用率低是ODM企业的特点。另一个方面，由于2020年公司自有品牌APV收入18.7%，自然销售费用会进一步下滑。我在思摩尔国际初探中思考过，关于公司自主品牌的战略问题，品牌运营与ODM制造实质上是两种生意，公司不把自主品牌推广放在重心目前来看是比较正确的。从实际工信部的政策导向来看，电子烟的品牌商未来前途未卜。自有品牌APV收入的下降，未见得是坏事，反而显示出公司聚焦ODM主业没有走偏。

管理费用大幅提高至6.8%，年报解释为购股权费用增长所致，公司在IPO前购股权摊销3.6亿元。整体行政开支占比较2019年是有所下降的。

研发费用进一步提高至4.2%。公司收入规模已达百亿，研发费用占比还能进一步提升显示出公司对研发的重视程度。思摩尔从一众厂商中脱颖而出，比较重要的原因是陶瓷加热技术收获了国际大客户的订单。研发方面进一步加大投入，公司也是希望能保持领先技术优势。公司在年报公布后的公开交流中表示，尽管其他厂商也在尝试，对其技术还是比较有信心，保持一段时间的技术领先。公司披露研发费用方面，除了新增设备等需按折旧计提外，约有4亿元均费用化处理。

资产负债率从2019年77.75%下降至16%。2020年公司总负债23.74亿较2019年的25.67亿略有下滑。总资产方面，2020年末147.73亿较2019年末的33.02亿增加114.71亿，增幅达347%。其中2020年ipo融资71.23亿港币，剩余资产增项为公司经营内生所得。公司科目长期银行存款增加10亿元，现金结余及现金增加88亿元。换句话说，公司IPO融资的资金目前尚未使用，账上的现金增加了接近100亿元。2020年末公司账上现金占总资产比率已超过70%，因此大幅拉低了公司ROE水平，然仍然达到19.35%。考虑到公司现金这么多，未来可预计的新增产能投入暂不需要这么多现金，公司管理层提到将按照调整后的净利润38.93亿元的35%派息约合13.62亿元。

另外公司应收账款从2019年末的11.62%上升至2020年末的24.41%。这一比率较往年有比较大的提高。考虑到公司属于ODM大客户模式，应收账款占比会本身就会比其他行业高，过往15%以内的应收占比实属低得意外。公司对此的解释也是大客户的收入占比提升。从披露的信息看，账期结构大部分都在60天以内。按照目前的相对、绝对水平来看并不特别异常。

关于大客户方面，年报披露了收入情况：

其中第一大客户收入占比已经达到34.77亿元，收入占比大幅提高。按照招股说明书披露的内容，推测客户A是雷诺烟草（英美烟草公司，VUSE，VPYE），收入占比由15.1%上升至37.7%。客户B是悦刻，收入占比由11.5%提高至18.4%。客户C是NJOY，客户D是日本烟草收入占比已不足10%未披露具体数字。总体来看，2020年收入增加24亿元，其中雷诺烟草和悦刻合计贡献30亿元，前两大客户收入占比已经超过50%。

公司披露2020年公司的市占率由2019年末的16.5%进一步提高至18.9%。市占率提高的同时，毛利率仍能大幅提高，显示公司竞争力仍在提升。

产能情况：

按照招股说明书披露的内容，截止2019年末公司的产能约为12亿/年，产能利用率为62.5%。公司披露2020年年度产能利用率为64%，与2019年基本持平，2020年末年产能达到23.2亿/封闭式烟弹。2021年公司准备通过租赁工厂与增加自动化水平继续新增产能5亿。

对于自建生产基地江门一期、二期。招股说明书披露预计投资27-30亿元，一期2022年6月开始运营，二期2023年开始运营，合计可增加不少于25.2亿产能。本次年报管理层披露的产能计划与招股说明书内容一致。江门生产基地建成后，公司的产能不少于53.4亿。较目前产能有接近翻倍的空间。

看了公司年报以及管理层的交流内容以后，总体感觉这个公司太赚钱了，账上有一百多亿现金，IPO融资的钱肉眼可见短时间内也花不了，而且经营性现金流也非常好。按照现在的流行说法，把他称为“烟茅”一点也不为过。公司上市发行价12.4港币，今年1月最高涨至90港币，由于3月22日工信部的政策出台后，大幅下跌目前维持在50港币的中枢位置。按照目前汇率约合2560亿人民币，按照2020年调整后的净利润计算静态估值为65.76X。按照公司之前的发展态势，如果不是政策大级别的利空，恐怕也不会跌到这样的水平。

下面分享一些个人碎片化的看法：

（1）从公司管理层交流的表述来看，感觉公司实际上在有意淡化“电子烟”这一说法，取而代之的是使用“雾化平台”的字眼。同时也一直在提保健、医疗等其他应用方面，称公司的使命是雾化让生活更美好，愿景是打造全球领先的雾化品牌，研发布局也一直在往这个方向。这样的表述实际上是希望淡化“电子烟”这一稍稍有争议的产品。作为投资者来说，我不认为有争议就是有问题，从而一棍子打死。茅台的争议一点也不少，不妨碍它是中国生意模式最好的公司之一（可能之一都用的有点谦虚了）。

（2）关于工信部的政策。细则目前还没有出来，坦率地说把新型烟草制品参照卷烟的相关规定来执行，可以说是情理之中。目前每年烟草税收收入占比每年超过1万亿元，财政占比6%，与每年的军费基本相当。新型烟草动的是这么大的奶酪，国家不可能容忍其长期监管套利。我个人认为，新型烟草参照卷烟的标准，已经是最低限度监管要求。政策的出台可能只有时间上的早晚，以及是否比卷烟更严格的区别。

按照雾芯科技招股书中所披露的电子烟产业链收入结构来看：

在整个烟杆的价格结构中，思摩尔占比大约为23%。品牌商、渠道占比接近80%。当税收结构发生变化以后，恐怕悦刻等电子烟品牌商可能面临的是从定价、渠道、生意模式非常大的变化。从目前的情形来看，思摩尔可能面临的是业绩下调的风险，新型品牌商可能面临的是生意逻辑变化的风险。

（3）往进一步延伸，思摩尔股价大幅下跌，市场预期可能不仅包含了业绩下修，还包含国内电子烟渗透率不及预期的风险。我个人目前猜测，这里的渗透率不及预期的风险，可能更准确的描述应该是，新型烟草品牌商渠道推广、盈利不及预期的风险。关于工信部给出的政策指引方向，从另一个角度去审视，可能是对“电子烟”从之前的态度不明确变成合理合法纳入监管。本身这一过程是在逐步消除不确定性。当相关政策明晰之后，也许中烟等机构也会迎着浪潮，开始推出自己的电子烟品牌，传统卷烟本身就有自己的销售体系和渠道，从这个角度看新型烟草品牌商面临的是卷烟厂商带来的冲击，上图所示的收入结构会发生巨大的变化。

（4）思摩尔目前国内收入占比为27%。国内未来相关税收政策直接打击到上游制造商目前猜测可能性偏低，毕竟“电子烟”的主要市场仍在国外，一刀切的政策会直接影响到出口，无异于是自断一臂。更大的可能是向针对国内销售的产品征收，直接打击的还是品牌商。也许未来思摩尔的定位会像烟标企业，作为烟草的供应商，不直接受到烟草税收打击。思摩尔如何保持其目前的产品技术的竞争优势才是重中之重。未来如果传统烟草公司介入新型烟草行业，思摩尔能够拿到订单可能也会有长的发展，这个过程中也许会面临毛利率下滑的风险，但从长期的角度来看，未来能持续保持如此高的毛利净利水平难度也不小。

至少从目前来看，行业未来的发展个人猜测不会因为工信部的政策而阻碍。本身电子烟是一种创造的需求，从便利性、多元性方面对卷烟是一种替代。监管的变化可能是对行业蛋糕的重新分配，大概率不会阻挡行业本身的发展。常见对电子烟的质疑，绝大多数是对于“烟”本身的质疑，或者是一些电子烟所宣称不符合实际的“戒烟”、“免害”说法的质疑。这些如果见证烟酒的发展，也不会认为这些质疑会阻碍行业发展，实际上是一些人的选择和价值观的问题。

思摩尔目前所卡位的产业链地位，个人认为行业逻辑并没有发生本质的变化，更多的参考可能是如何看待目前的估值水平。

（传送门：思摩尔国际——电子烟巨头之初探 看过年报之后，发现自己当时对公司的一些定性分析出现不少的谬误，认知确实是不断演化的）