珠光颜料龙头-环球新材国际未来的价值跨越探究
转载自“后来居上_Dioyan”的原创文章
最近关注到港股一家公司的跨国并购，新发现了一家细分行业龙头，港股的上市公司，环球新材国际控股有限公司。
名字很港股，很国际化，但一眼看去有点不知道它是干啥的。这个很影响它被人认识。但它原本的名字：广西七色珠光材料股份有限公司，其实非常接地气。这个名字属于全球最大的合成云母基珠光颜料生产商，同时也是中国最大的珠光颜料生产商。是小众珠光颜料领域里不折不扣的巨头。
研究之后发现意料之外的惊喜，珠光颜料这个行业看似冷门，其实别有洞天，它的应用非常普遍，规模也颇为可观。我们知道，当一个行业进入集中度提升的阶段，领先的企业有能力通过扩产与并购持续扩大份额获得高速成长。
环球新材国际稳健扩产的同时，宣布收购另一家业内实力玩家CQV（韩国股票代码：101240.KS）。
环球国际新材的价值实现路径十分清晰，容易识别：基于深厚的行业积累与稳健的经营能力，在行业集中度提升+高端产品国产替代的大背景下，通过扩产+并购来实现公司的跨越式发展。
因此看上去这次收购或将成为未来更多动作的伏笔，下面咱们来具体分析一下，行业熟悉的球友可以直接跳转到第三部分。
一，基本概念
公司的主营产品：合成云母基珠光颜料，名字不难理解，产品也不复杂，上下游和行业结构也比较清晰。假期里做了一番功课，分享给大家。
最近有一个很流行的梗，叫：五彩斑斓的黑，流光溢彩的白。就是把不可能兼备的事物放在一起形成反差，来嘲讽不够专业的甲方爸爸们对项目瞎指挥，老是提出一些明显无法实现的自相矛盾的荒唐要求。
但是，认真的说，其实这个是可以实现的，比如珠光颜料。也就是本文主角的主营产品。
珠光颜料是一种模仿珍珠形成原理而发明出来的复合新材料，内核是微米级的云母薄片等基材，表层包覆多层纳米级的金属氧化膜（涂覆层）。在阳光照射下，珠光颜料能够发出绚丽的色彩，又有天然珍珠的柔和效果，因此得名。基于特殊的反射原理，珠光黑，也是可以看出五彩斑斓效果的，珠光白，真的有流光溢彩的感觉。
这种神奇的材料，拥有百亿人民币级别的全球市场，规模比预想的更为可观，应用其实非常普遍。
1，珠光颜料按下游用途主要可以分为：
1）涂料，珠光颜料下游最大应用领域，珠光漆中珠光颜料用量约为 10%。涂料行业增速虽然随着房地产的景气度下滑有所放缓，但整体趋势依然向上，行业产量呈现逐步上台阶的态势，过去几年产量CAGR达7%以上，增速并不慢。
2）塑料，可广泛应用于化妆品容器、各类包装、玩具、装饰材料、各种薄膜等塑料制品中，以达到优良的色泽视觉效果，这一块也是增长的。
3）油墨，珠光颜料是油墨的重要原材料，在高端油墨中应用广泛，且单位量高端油墨中珠光颜料用量较高。随着人们对油墨装饰效果的要求逐渐提升，珠光颜料的应用比例仍将加大，因此未来油墨仍将是珠光颜料重要的下游应用领域。
4）汽车，买过车的应该都有印象，珠光漆会特别一点，要么总价贵一点，要么提车的时间会长一点。珠光漆在汽车上的应用得到了市场的广泛认可，以前是高端车用，现在普及度越来越高，是非常大的增长点。
5）化妆品，化妆品级珠光材料可用于生产口红、眼影、粉底、眼线液、眉笔、指甲油、发乳、润肤膏、喷发剂等化妆品，应用范围广泛。
6）食品级，食品级的珠光颜料可以和传统染色剂一起使用，达到丰富多彩的颜色效果，属于可食用着色剂的一种。并且要同时符合食品药品监督管理办法、食品添加剂等要求和标准，是要求最为严格的一个品类，能达到医药食用级别标准的产品非常少。
2，珠光颜料行业按照历史发展大致可划分成3 个阶段：
1）最初使用天然鱼鳞，20 世纪 20 年代开始，逐步合成出氯化银珠光颜料，碱式碳酸铅，砷化合物等，但当时这些珠光颜料的毒性太大。
2）到了1963 年，美国杜邦公司以天然云母为原料，用二氧化钛包膜制得一种新型珠光颜料——云母钛珠光颜料。无毒、化学性质稳定、光稳定性好、色相丰富，受到市场的青睐。但是原料天然云母产地不均，且优质的天然云母稀缺，成为行业的制约因素。
3）随着合成云母珠光颜料研制成功，环保性及使用范围都大幅提升，2004 年国内企业也实现合成云母基产品自主生产，在国际市场崭露头角，本文主角环球国际新材便在其中。
3，珠光颜料按基材可以分为5种：
1）天然云母基、
2）合成云母基、
3）氧化铝基、
4）氧化硅基、
5）玻璃片基等其他基材。
不同基材成色效果不同，并且对应的安全级别有差异。其中云母基（也就是前2种）占比超过 80%以上。相比天然云母基，合成云母基安全级别更高，并且与涂覆层黏着力更强、光泽更好。而氧化物以及玻璃片基通常对应着更高端领域的应用。通常化妆品、汽车等高端领域需要使用合成云母基乃至氧化物与玻璃片基，天然云母基很少能达到化妆品的健康要求。
这里出现了一个知识点：云母。
云母这个词并不陌生，但到底是啥一下子还真说不上来。深入探究了一下，天然云母是一种造岩矿物，晶体内部具层状结构，因此呈片状晶体 ，以六方片状晶体为主。特性是绝缘、耐高温、广泛的应用于涂料、油漆、电绝缘等行业。需要提一下的是，在很多语境和场合，人工合成的似乎都是低一级的替代品，但也会有很多例外，比如全合成机油就比半合成的要强。前文也提到了，人工合成云母比天然云母要好。
在珠光颜料领域，由于合成云母的制备存在配方、工艺与设备等方面的壁垒，能够自主合成珠光级云母的厂商很少，因此掌握合成云母技术的龙头企业就拥有了原料端的主动权。环球新材国际就是其中之一。
从以上基本信息，我们可以提取出一个比较明确的结论：珠光颜料是一个不错的赛道，合成云母基珠光颜料是其中最有前景的。而全球最大的合成云母基珠光颜料生产商的环球新材国际正是这条赛道上的龙头。
赛道和龙头这两个词因为这几年出现太过频繁，已经有点审美疲劳了。但有深层次的逻辑和基本面支持的赛道和龙头，一定是值得看好的。那么下面我就试着深入探究一下公司和行业基本面。
二，公司与行业基本面
如前文所说，公司是全球最大的合成云母基珠光颜料生产商，中国最大的珠光颜料生产商，是优质赛道的优质公司。
这是一个定性的观点，需要量化的数据来使这个观点更准确更有说服力。
1， 行业基本面
图1是来自弗若斯特沙利文对行业规模和增速的预测，珠光颜料是一个复合增长率非常可观的百亿人民币规模的行业。
在深入了解后可以发现这个行业显然是存在壁垒的，它是资本密集型和技术密集型行业，并且与下游客户供应关系需要长时间的磨合，新玩家短期无法介入。最重要的一点，上游的主要原材料合成云母也具备技术壁垒，新进入者很难获得低价高质量的供应。所以，目前的行业格局是：新入局的玩家很难杀进来分一杯羹，已在里面的实力不够强的将逐步被挤出去。
这些都决定了已经是龙头的环球新材国际未来极大概率可以吃到一大波行业集中的红利。
再细分到合成云母基珠光颜料这一块细分市场，国内企业由于拥有成本优势，正在不断替代国际头部企业，未来随着技术进步，国产替代将从中低端逐步过渡到高端产品。环球新材国际公司的全球市占率第一。在中国市场的份额和优势更明显，市占率25.4%。未来依托其坚实的技术优势和原材料供应优势，极大概率在国产替代的浪潮中走在领先位置。
2， 公司基本面与财务数据
公司是全球最大的合成云母基珠光颜料厂商，但并不止于合成云母基。产品线系列齐全，涵盖高、中、低端各个层次，按基材来分大致包括：天然云母基珠光颜料、合成云母基珠光颜料、玻璃片基珠光颜料，以及氧化硅基珠光颜料。整个产品系列多达 34 种，产品总数达到 791 个，可完全覆盖下游工业涂料、塑料、纺织品及皮革、化妆品、陶瓷及汽车涂料。公司具备合成云母的多项专利技术，拥有不同粒径大小（5 微米至 0.4 微米）的合成云母粉的生产能力，保证公司合成云母基珠光颜料原材料供应的同时，也能对外出售。
通过公开信息搜集到的相关数据：公司2020年原有产能为：珠光颜料1.4万吨+合成云母接近1万吨。通过募投将新增产能：珠光颜料3万吨+合成云母3万吨，计划在2021-2025年分批落地。珠光颜料的市场价格大约在3-4万元/吨，公司主打的合成云母基珠光颜料价格在5万元/吨。产品的上下游都比较稳定，始终处于增长，因此市场历史价格多年来是不断走高的，没有周期性的大幅波动，未来也基本不会出现。
然后我们再看一下公司近几年的利润表和资产负债表数据的摘要，附上了同比变动。见下图：
这种情况下，要粗略预测其未来利润也会相对比较容易，以2020年为基点，未来产能落地，维持行业地位，维持利润率，期间不需要继续融资和增加负债，即使非常保守的预测，只要中规中矩的发展，到2025年，净利润也可以轻松达到5亿以上，而它目前的市值只有50亿+港币，不到50亿人民币。对一个增速可观的中小市值公司，这样的动态估值显然是非常低估的。尤其在整个经济大环境下，一家增长确定性非常高又如此安全的公司，本身就非常难得。
而且，以上仅仅是毫无变量的静止状态下的分析，实际上有经验的投资者都知道，一个高速增长行业的龙头，在上市之后，不可能如此低调。从很多数据就能窥出端倪来。就这么躺着赚钱？留在账上的大量现金不允许，按照投产计划多出来的那部分合成云母产能也不允许。它一定是会发展的。
回到全文开头所说的，公司有跨国并购计划，而且很有可能只是一个开始。从价值驱动的角度，真正让人眼前一亮的是它最近抛出的并购计划：以约4.7亿元人民币价格并购行业内的另一个实力玩家：韩国的CQV。
三，并购CQV开启巨头成长之路。
CQV全称 CQV Co., Ltd，成立于2000年，韩国上市公司，股票代码：101240。其2021年营收以人民币计2.17亿，预计2022全年达到2.5亿。规模并不大，但却是珠光颜料行业内的重量级企业。
据考证，其创始人是原安格技术研究所的所长，核心团队是巴斯夫和安格出身，有30多年的珠光及金属表面性能材料的开发及商用化经验，在技术实力和产品经验上均处于行业最顶尖水平。比如在汽车和化妆品上应用的三氧化二铝为基材的产品Alumina， 就只有CQV和全球行业老大两家公司才有这种技术和专利。CQV正是靠着技术优势积累了大量高端化妆品和汽车级产品方面的优质渠道和知名客户。同时在生产上，其拥有的智能化工厂和先进制造工艺技术，使产品稳定性达到了行业内的全球第一。做外观类产品的都知道，和颜色有关的色差的控制是最难的，技术就体现在产品的稳定性。化妆品必须满足重金属、微生物等苛刻的标准，对品质管理及生产工艺要求非常高，尤其是生产工艺的经验，新进入的企业很难短时间内形成竞争力。
总的来说，CQV是一家擅长特殊市场，走高端路线的珠光颜料公司，早已奠定了行业地位，形成了自己独特的护城河，对得起大约11亿多的总体估值。其整体销售占比中75%为化妆品及汽车用珠光产品，其在韩系汽车和新能源汽车企业里独有优势，在亚洲及欧洲化妆品市场也非常有竞争力。而且并非只是韩系客户，还有大量全球著名的品牌和跨国公司。在目前中国化妆品和汽车市场高速成长的环境下，其产品将为环球新材国际的产品群增加新的机遇。CQV在全球一百多个国家和地区有销售网点，而全球的工业用珠光颜料以进口中国产品为主。环球新材国际的产品可以通过其渠道增加海外销售占比。
梳理了一下之后，发现这笔交易的逻辑异常清晰，CQV和环球新材国际非常互补，并购成功后可以为公司提供技术研发和海外销售网点，并且消化公司多出来的的合成云母产能，形成真正的强强联合。
这么看来，4.7亿人民币拿下CQV 股份成为第一大股东，无疑是物超所值的。物超所值到了不由令人产生疑问：CQV这样的企业为什么会愿意被收购呢？其中有CQV自己的问题，同时也能由此窥见一些行业的特性。虽然CQV有产品方面的技术研发，在高端市场占有一席之地，但他们没有稳定的低成本原材料，受合成云母、四氯化钛等原材料的制约，使得他们有领先的技术却无法获得生产上的优势，从而停在了规模这道坎上，无法在中国市场分到一杯羹，近十多年来毛利率一直都在20%以下，处境尴尬，在行业开始集中度提升的时候注定要逐步被边缘化。目前CQV扩产扩容后，对合成云母材料的需求激增，而此时他们选择被拥有中国市场份额和合成云母供应能力的环球新材国际收购，对双方来说真可谓是天作之合，形成1+1>2的良性格局。而同属东亚文化圈，跨国收购经常会遇到的文化冲突和管理困境在这笔交易中也无需太过担心。
近几年国内企业的跨国并购动作越来越多，越来越成熟，成功率也越来越高。在观察了很多跨国并购后，发现能真正带来跨越式成长的必须符合几个要素：1，本身具备成本优势与行业积累；2，互补式并购，获得目标企业的海外市场份额和技术研发优势，放大自身的生产成本优势；3，行业本身有一定壁垒，不是靠资本就能快速推进的，这决定了并购不容易被复制，桃子不容易被摘走，所以综上，那些细分行业的龙头进行目标明确的并购，成功率是很高的。最后第4点同样重要，其实也是最基本的，目标企业是好公司，价格也合适。环球新材国际对韩国CQV的这笔交易，非常的符合所有的标准。
在全球范围内，行业其实已经开启了兼并整合的浪潮，公司志在成为全球巨头，上市融资后资金实力有了保障，在此番收购消化了CQV之后，我想后续的其他并购计划也会很快提上议事日程，这也是十分值得期待的。
四，价值驱动与估价分析
环球国际新材在上市后股价表现差强人意，估值水平(市值仅60亿港元，PE 28.5, PB 2.25)比起在A股上市的国内同行坤彩（市值近250亿人民币，PE 250+, PB 13+），简直可以说是惨不忍睹。
这样的事实只能有2种解释：1，它显而易见的低估了，2，它有显而易见的问题。根据我的分析，基本可以排除2，再鉴于其雪球上只有几百个关注者的事实，可以确定它是显而易见的被低估了。或者更准确的说它不光是被低估，而是直接没有被市场看到。不被市场发现也是很正常的，上市公司那么多，资本没有义务雨露均沾，资本只追捧他们认为最值得追捧的。
所以，显而易见的被低估之后，在资本市场同样会有2种可能的走向，那就是：1通过其表现被投资者认可，价值终会被市场发现，2，表现平庸，继续被低估，永远被低估。
投资就是窥见真相，押中概率。分歧才能带来机会，有错误答案然后排除它，才能带来超额收益。至少从已知信息来看，它几乎很难持续被低估。
低估的原因之一是整个港股之前2年的全面受压制，这一块的估值修复在当下市场氛围内随时都会启动。另外，有一件困扰资本市场许久的事情翻篇了，当市场恢复到一个更加正常的状态，A股和H股联动又会回归正常。公司唯一对标的A股公司坤彩的股价表现如此强劲，两者一比是如此格格不入，接下来会发生什么？是坤彩股价腰斩，还是环球国际新材股价翻倍，哪个概率更大一点呢？第三点，相比坤彩，环球国际新材的业务更聚焦，行业地位更明确，潜力和逻辑都更清晰，借助这次并购带来的关注，资本市场一定会看到这家公司，它的估值很快会提升。而且，如果说坤彩有钛白粉，那么环球国际新材有一个更给力的彩蛋本文完全未提，留给有心人自行挖掘吧~
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