稳增长+通胀传导,双赢行业

君临汇 2022-02-20 00:01

前面讲过,当下行情的四大方向,分别是稳增长、疫后开放、数字经济、通胀。

今天跟大家梳理一个平时不太受关注的行业,它既受益于稳增长,又受益于通胀逻辑,可以说是双重受益,确定性是比较强的,这个行业就是:化肥。

化肥之所以不受关注,主要是它太传统了,下游农业的需求几乎是停滞的,成长性欠佳,因此投资吸引力欠佳。

但今年的行情有些特殊,市场风格不再偏爱高风险的成长股,要想获得比较好的收益率,还是要将目光投向那些有预期差的低估值行业。

化肥,是典型的周期股行业,长期需求增长虽然弱鸡,但中短期周期行情下,往往能涨到你叹为观止。

主要原因是价格的波动。

举个例子来说,2021年,农化制品板块上涨了52.5%,如果以全年最大收益率来看,这个数字是71.5%。

在A股所有行业中,去年农化制品板块的涨幅绝对是排名前列的。

但跟其它周期行业不同,比如航运、能源、新能源行业,一旦价格涨的太猛了,需求一定会受到极大的抑制。

因此,短期的暴涨之后,后面就是急速的下跌,投资需要谨慎。

而农化行业的延续性则要更好一些,通常一波景气周期能持续2-3年,这跟它的传导逻辑有很大关系。

下面,我们从需求端和供应端两个维度,分别展开分析。

1、需求端:长中短期共振,景气高涨

化肥的下游,是种植业,一般来说,需求是比较稳定的,但也存在一些结构性的波动因素。

从长期的视角来看,首先是国家安全的考虑。

我国四大主粮中,大米、小麦、玉米的自给率都比较高,唯有大豆令人不太放心。

现阶段,我国大豆产量全球第四,进口全球第一,基本没有出口,依赖度大,自给率极低。

最近二十年,大豆进口增速很快,2001 年至 2020 年,进口年复合增速高达 9.6%,目前我国大豆进口量稳居全球第一。

2020 年我国进口量 1.03 亿吨,而我国产量只有 1960 万吨,大豆进口依赖度高达 84.1%,自给率极低。

从进口主体看,我国大陆地区的进口大豆主要来自巴西(64.1%)、美国 (25.8%)、阿根廷(7.4%),进口来源十分集中。

进口量大、自给率低,并且进口来源高度集中于巴西和美国,这就让高层十分担忧了。

可以说,石油、芯片、大豆,是我国当下最重视的涉及国家安全的三个行业之一,政策会持续给力。

从中期的视角来看,就是稳增长政策的发力。

在传统的稳增长政策中,第一是交通,第二是能源,第三是农业基建。尤其是一些农业大省,对农业基建相关的投资比例是很大的。

比如云南,刚刚发布《关于2022年稳增长的若干政策措施》中,就提到要筹集资金400亿元以上用于“兴水润滇”重点工程建设,确保新开工100件以上重点水网工程,实现高标准农田建设。

基建的发力,会给农业生产提供一个更好的基础条件,种植面积加大,刺激上游化肥需求的增长。

从短期的视角来看,主要是春耕行情。

立春过后,春耕备耕就从南到北在各地陆续展开,化肥的需求会迅速上涨。

一般来说,小麦大部分从2月下旬开始返青,3月20日春分前后进入田管高峰。华南地区2月下旬早稻开始浸种育秧,长江中下游3月开始育秧,东北地区“五一”前后玉米、大豆开始播种。

化肥是春耕的必需品,因此每年这个时候都会有一波涨价行情,俗称“春耕行情”。

2、供给端:通胀传导,进一步刺激需求

化肥是典型的周期行业,行业公司股价的变化跟上下游能源、农业的价格变化密切相关。

这个传导链条是这样的:

能源价格上涨-化肥价格上涨-粮价上涨-农业种植扩产-化肥需求上涨-化肥价格进一步上涨

从复合肥的生产成本构成来看,原料成本占80%~90%,原料成本直接决定了复合肥的最终成本。

而在复合肥的三种基础肥料中,氮肥、磷肥都是以合成氨为主要原料的,后者的主要生产原料是天然气和煤炭。

因此在通胀行情下,能源价格的上涨,将直接带动化肥价格的上涨。

化肥价格上涨了,粮价也会上涨,由于利润上升了,就会刺激农民种植的积极性,带来农业种植面积的扩张,这又会进一步刺激化肥需求和价格的上涨。

因此在整个的产业链传导过程中,化肥享受到了两次价格上涨的刺激,一次来自供给端,一次来自需求端。

这就是我们说的,化肥的景气周期会比其它周期股更长的原因。

近二十年来,有三段全球粮食价格大涨的时期:

第一次是 2006 年至 2008 年年中,谷物价格指数累计上涨 160.7%,持续了两年半;

第二次是 2010 年年中至 2012 年,谷物价格指数累计上 涨 67.5%,持续了两年半;

第三次是 2020 年中至现在,谷物价格指数累计上涨 44.1%,至今有一年半了,行情仍在持续中。

传统上,影响粮价的主要原因有三个:

第一个是极端天气,比如极端高温、低温、干旱、洪涝灾害等。

以美国为例,2011-2012 年美国发生大旱,2012 年玉米产量大降约 13%。

以我国历史为例,三国两晋时期,明朝末年,都是由于气候的极端寒冷,导致农业歉收,民不聊生,由此天下大乱,改朝换代。

第二个是地区冲突和社会不稳定。

据联合国粮农组织数据,2020 年全球 10 个最严重的粮食危机中,冲突是其中 6 个危机的主要原因。在 2020 年被认定为粮食紧急状态的国家或地区中,60%以上的人口居住在以冲突为主要驱动力的国家或地区中。

第三个就是农资价格的波动。

根据行业数据,化肥的使用量与粮食产量相关性极强。1961 年至 2019 年,全球化肥使用量与谷物产量的相关系数达到 0.97。

从价格关系上看,每次全球粮价的上涨均伴随着化肥价格的上涨。

2006 年至 2008 年中, 全球粮价上涨 160.7%,同期化肥价格上涨 262.4%;

2010 年中至 2011 年中,全球粮价上 涨 67.5%,同期化肥价格上涨 71%;

2020 年 5 月至今,全球粮价上涨 45.1%,同期化肥 价格上涨 203.2%。

可以说,在影响农业价格的三大要素中,天气和政治问题是不可预料的,对投资的参考性较低,而第三个要素的可预测性要大得多。

而观察三次粮食价格周期,可以发现跟三次能源价格周期是基本一致的。

前两次粮食价格周期,都持续了有两年半的时间,这一次参考美联储加息周期,可以预计通胀行情将延续到今年下半年。

如此,从2020年中到2022年底,能源-化肥-粮价的共振也有望持续到今年底,大约两年半的时间,跟上两次周期差不多。

而在这三个品种里,化肥的价格波动是最市场化的,因此波动的弹性也较大,价格涨幅通常比粮价要大得多。

3、关注标的

在我国的化肥行业中,主要包括氮磷肥和钾肥两个板块。

氮磷肥企业,依靠煤炭或天然气进行加工,定价能力弱、两头受挤压,赚的只是简单的加工费,有点类似钢铁行业。

这其实并不是一门好生意,因此业内的龙头大多采取多元化战略。

比如氮肥龙头华鲁恒升,化肥业务占比越来越低,2020年营收占比还有25%,2021年只剩下17.7%了。

磷肥龙头云天化、新洋丰、川发龙蟒、云图控股等,都在全力进军磷酸铁锂,希望通过新能源车的景气度博得第二春。

相对来说,君临认为钾肥企业的弹性更大。

第一,由于复合肥的需求占比大,钾肥的价格跟氮磷、磷肥是联动的,化肥行业的价格上涨,氮肥企业同样能够享受到。

第二,我国的钾肥企业都是有矿的,定价能力更强,毛利率能达到50%以上,相比于氮磷肥企业毛利率仅仅20%左右,简直就是吊打的存在。

当化肥价格上涨,而成本是固定的时候,所有的涨幅都会转变为利润,受益程度不言而喻。

第三,我国的钾肥行业产能,高度集中于盐湖股份、藏格矿业、亚钾国际三大龙头。

其中,盐湖股份、藏格矿业位于青海,利用低成本的盐湖资源,既垄断了国内的钾肥生产,又积极进军新能源车需求的碳酸锂开发,长期前景不言而喻。

亚钾国际则是黑马相十足,原来是个业绩垃圾的粮油企业,后来中国农资集团入主为第一大股东,并转型海外钾肥业务的投资。

跟锂资源一样,钾资源也分两种,盐湖和矿石,盐湖的成本高,矿石的成本更低。

同样,全球钾资源高度集中于海外,加拿大最多(30%),白俄罗斯其次(20%),俄罗斯第三(16%),三个国家就占了总储量的66%。

我国虽然储量排第四,有9%,但主要是高成本的盐湖资源。

亚钾国际将目光瞄向海外,取得老挝35平方公里的钾盐采矿权,该矿区钾镁盐矿总储量10.02亿吨、折纯氯化钾1.52亿吨,储量相当丰富。

老挝这个矿,还有很多优势——

第一,未来开采潜力大。老挝虽然小,但已探明的全球钾资源储量占比2%,世界第七,钾资源远景储量超过 100 亿吨,相当于中国总储量的5 倍以上,未来开发的空间还很大。

第二,政治稳定。老挝跟我国的关系良好,社会稳定,不存在负面风险。

第三,开采成本低。老挝的矿都是矿石资源,比我国的盐湖资源开采成本低。

第四,劳动力成本低。老挝是东南亚最穷的国家之一,劳动力成本极为便宜。

第五,交通成本下降。随着中老铁路2021年年底通车,为回国销售提供了更为便利的运输条件。

公司的扩产计划十分激进,2021年底刚刚实现100万吨/年产能的建设,马上又开始规划三年内打造300万吨产能,未来根据市场需要建设500万吨产能的目标,致力于成为亚洲单体最大钾肥资源量企业。

参考:

广发证券-基础化工行业:农资景气周期,农药行业接力-220214

华创证券-宏观专题:粮价是2022年物价的黑天鹅吗?-220210

东亚前海证券:产能扩张稳推进,钾肥景气正当时,亚钾国际首次覆盖报告-211229

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