三娃概念，最大的风险是奶粉，最靠谱的机会是……

从七普数据和各国历史经验来看，我国即将进入深度老龄化社会是极大概率事件，做投资也要充分利用这个大趋势。

于是有些人押注“三娃”概念，买入各种奶粉、纸尿裤龙头。

令人哭笑不得的是，最近国产奶粉龙头中国飞鹤(06186.HK)股价暴跌！

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市场规模

对比海外宠物百年历史，中国宠物行业至今仅有30余年历史，行业发展受政策影响从严到宽，1990年代至今可分为三个阶段：

第一阶段，1990-1999年，政策从禁养到限养，宠物行业逐渐兴起，玛氏在中国建立起国内第一家宠物食品厂；

第二阶段，2000-2009年，养宠政策放宽，宠物产品销售渠道日渐多元；

第三阶段，2010年至今，萌宠经济受资本关注度持续升温，宠物消费各细分领域与场景日益精细化。

根据《2020年中国宠物行业白皮书》，2020年中国宠物消费市场规模达2065亿元，犬猫数量超过1亿只，养宠人群达6294万人。

2019年，全国城镇养宠家庭渗透率为23%，同比提升4个百分点，对比美国68%养宠家庭率，仍有较大提升空间。

根据中国行业协会数据统计，2018年中国宠物食品渗透率仅为15%，而美国宠物食品渗透率达90%，日本则达73%，中国宠物食品渗透率处于低位。

宠物食品消费具有刚需高频特性，周期性弱，近10年市场从2011年100亿增长至2020年700亿规模，年复合增速达21.5%。

宠物渗透率的提升，叠加宠物食品渗透率的提升，以及宠物食品作为宠物市场最大的开支项目，宠物食品赛道未来将是三千亿级别的市场。

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竞争格局

目前，全球宠物食品竞争格局中前8位均是美国公司。

从全球宠物行业市场看，玛氏市场份额占比达25%，雀巢以22%份额紧随其后，前五家宠物食品公司行业集中度达58%。

国内宠物食品市场，玛氏占据龙头地位，市场份额占比为11.4%，其他品牌市场份额占比均在5%以下，我国宠物食品行业集中度仍相对较低，CR10仅达到31.1%。

新进入的宠物食品企业若能提供满足消费者需求的产品，仍有较好的发展前景。

根据《2020年中国宠物行业白皮书》，64%的首次养宠消费者在过去两年内更换过品牌，平均每个养宠家庭会试用5-6个高端产品品牌，在成熟市场仅为2-3个品牌。

行业内的其他公司均有机会进行追赶。

国内宠物食品市场分为内外资两大阵营，中国宠物行业起步阶段，以销售外资品牌为主。

国内品牌分为两大类型，一种由生产商转型创立，如中宠旗下的Wanpy顽皮、Zeal真致、Happy100。

另一类是2015年后受随资本助推，催生的一系列电商产品诸如“疯狂的小狗”、“超能小黑”、“乖宝“、”豆柴“等。

新兴品牌会先采取品牌商方式进行运营，在占据一定市场份额后独立设立自己的生产工厂，这种方式能迅速扩大营收，品牌溢价获得较高的毛利率。

虽然需要承担较高的营销推广费用，但毛利率仍高于生产商。

这些公司爆发节奏较快，但想要长期成功，绝不是只靠营销就行，产品品质和质量安全都需要花费大量资源去把控，电商渠道和营销渠道的红利也总有结束的时刻。

休闲食品中的三只松鼠就是前车之鉴。

君临认为，一级市场投资这类重营销、轻研发轻生产的企业，有其风险投资的逻辑，二级市场投资还是寻找稳健的机会更好。

目前看宠物食品市场外资占据优势地位，但并未形成垄断固化格局，国货品牌正处于欣欣向荣的发力阶段。

国牌本土化优势更为明显，决策灵活，响应市场需求与新零售、电商等渠道迅速。

未来国货品牌崛起，低线市场的下沉，品牌价格带层次丰富等驱动要素，都将进一步为国货宠物食品市占率的进一步提升打开空间。

为国际知名品牌的代工经验，给中国早期的宠物食品生产商积聚了原始的生产资本，累积了研发和供应链优势，为后续自主品牌的创立打下基础。

2020年，中宠股份境内、境外业务毛利率分别为34.48%、21.99%，境内自主品牌的经营有一定的成效。

03

消费趋势

1）高端化

养宠主力年轻化与消费升级带动下宠物食品细分化、高端化，2015-2019年，犬猫食品高端品类CAGR分别达32%和46%，远超整体市场平均增速。

当前养宠主力军90后，和未来随着一批有一定财富积累的老年人开始养宠，整体消费支出会持续上涨。

在宠物食品购买决策中，超50%的宠物主优先关注宠食本身的构成和品质。以宠物主粮消费决策为例，54.3%的宠物主看重营养配比，41.8%的宠物主看重配料组成。

消费者除了关注品牌外，对于宠物食品的质量、营养、安全性以及宠物喜爱程度等要素更加关注，这些养宠观念和消费观念对于宠物食品的细分化、高端化、健康化提出更多要求。

除了宠物的主粮外，宠物零食和营养品诸如风干、冻干、鲜粮的消费趋势和纯天然、无添加的价值主张，也给企业提供了更多的差异化优势与上升空间。

2）国产化

美国日本等国家的现代化历程表明，当一个国家进入中产社会之后，主流消费者的本土意识必然觉醒，他们更钟情于本国商品，这一消费趋势的改变将为许多企业提供崛起的机会。

我们可以观察到近些年，无论是服装、运动鞋、化妆品、家具、小家电甚至是咖啡这样的西式饮料，中国品牌越来越受到欢迎，再一次验证了上述规律。

正好最近是618，有心的朋友可以看看品牌销量排行榜。

食品领域曾经由于食品安全问题让国人一度对国产品牌丧失信任，但近些年也有好转的迹象。

中宠从代工起家，其客户包括多家国际品牌，产品质量通过了美国 FDA、英国 BRC、日本农林水产省等多项国际认证，满足了出口国宠物食品的高标准。

取得诸多权威产品质量认证一方面能增加消费者信任度，同时也为公司开拓国内外市场提供认证基础。

3）电商渠道为主

宠物食品呈现高电商渗透率特点，线上销售占比超50%。

受近几年线上购物发展趋势影响，叠加疫情因素众多宠物店线下门店未开业，加之宠物食品国货品牌行业集中度较低，线上宠物食品品牌数量超过400个，电商已经成为宠物食品行业最为重要的销售渠道。

2019 年一线和新一线城市网上宠物产品消费占比分别达 23%和26%，合计 49%；二线城市消费占比则达 20%，3-4 线及以下城市占比 31%。

线上宠物用品销售正迸发出蓬勃的活力，将会成为商家销售渠道的必争之地。

以皇家为代表的海外品牌，先于国内品牌建立了线下渠道和品牌优势，伴随着国内宠物消费市场日益成熟；

但海外品牌在电商布局上较国内品牌响应速度较慢，电商的发展为国货品牌中宠、乖宝、疯狂的小狗等国货品牌突围与崛起创造了有利机会。

4）零食成为胜负手

宠物干粮占宠物食品消费比重约为70%，且宠物干粮毛利率高，但国内市场超50%份额被外资品牌皇家、渴望、巅峰等占据。

宠物零食产品标准化程度比主粮低，高度机械化生产难度较大，众多生产环节依赖手工制作，人工成本占据30%，中国人工成本相对较低成为宠物零食产业发展的优势。

同时，海外品牌在宠物零食板块布局力度较小，竞争力暂不充分，优质的国内企业更有机会在宠物零食市场率先突围。

国内宠物主粮市场 CR5 约 69%，其中玛氏和雀巢普瑞纳合计占比约49%；国内宠物零食市场 CR5 的合计市占率仅约15%，乖宝、中宠、路斯均为国产公司。

针对零食品牌偏好调查中，消费者偏好进口品牌的占比28.7%，略高于偏好国内品牌的 22.5%，没有特别倾向性的占比最高达到 48.8%。

进口品牌没有凸显出特别高的品牌壁垒。

避开主粮之争，在零食领域站稳脚跟后再切入主粮领域，成为新兴国内宠物食品企业的经营思路。

04

公司概况

公司在零食领域对比国内本土企业具有领先优势，Wanpy和Zeal零食与湿粮品牌具备较高品质和先发优势。

2020年公司宠物零食收入占比 76.67%，宠物罐头占比 13.92%，宠物主粮占比6.36%。

在专注零食业务的基础上，公司借助其优势，进行品类跨越，加大宠物主食和湿粮的投入力度，从营收结构和同行的对比来看，实现了以零食为主，逐步向主粮突破的局面。

自 2018 年起，公司国内业务进入加速发展期，18 年销售费用同比增长 107.21%，2020年销售费用中，品牌宣传占比超 50%，品牌建设成为公司目前的运营重点；

Wanpy 在国内宠物零食领域优势明显，20 年双十一居京东宠物零食品类销售首位，其中猫零食前二分别为中宠旗下“Wanpy”和“富力鲜”，狗零食前十中“Wanpy”位居第一，“Zeal”位居第九。

目前来看，中宠股份的市占率不高，面临的竞争对手也很强大，似乎和此前君临强调的月朗星稀格局不太相符，为什么君临还看好中宠股份？

首先，从企业经营来看：

1）中宠股份目前的主要营收来自海外，境内市场占有率虽然不高，但剔除外资品牌后，表现还是不错的。

君临看好宠物食品领域的国产替代进程，尽管不会短期内爆发，但长期竞争力的提升也有助于投资者持股情绪更加稳定。

产品质量和产能得到保证的前提下，借助电商渠道的崛起，公司只需补足品牌建设的短板。

2）中宠股份以生产代工起家，从底线思维来看，即使品牌建设失败，仍然可以回归代工主业，海外代工市场庞大，境内新品牌普遍缺乏生产能力，下游竞争激烈反而对代工厂是好事。

从最坏的结局来看，中宠走代工厂路线也比君临此前看空的味知香确定性强太多。

3）公司借助资本市场，投建新产能，相较不少只能依靠内生资源增长的同行有足够的优势。

2020 年 12 月 4 日，公司拟募集资金6.51 亿元，其中，年产 6 万吨宠物干粮投资总额为 2.37 亿元；年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目投资总额为 2.30 亿元；营销中心建设及渠道智能化升级项目投资总额为 1.14 亿元，产能投放和营销建设将推动公司加快发展。

其次，从投资的角度看：

由于公司目前主营收入仍然来自海外代工，市场重点关注原材料对公司的影响，近两年鸡肉处于下滑周期，有利于公司利润的增长，市场对短期利润很乐观。

但以中国宠物市场空间和当前发展阶段来看，对有志于扩张国内市场的公司来说，原材料不是现在的主要矛盾。

收入的增长、市场占有率的提升才是我们关注的重点。

当鸡肉上行周期来临时，投资者基于毛利率降低的逻辑跑路时，股价必然会砸出一个大坑，而这很可能是投资的契机。

这个大坑会不会成为黄金坑，完全取决于公司自主品牌能否成功，目前来看，在品牌营销、产品结构分布上，中宠正在朝着正确的方向前进。

简而言之，中宠股份是一个退可代工保底，进可成功建设自主品牌，成为国产宠物粮食龙头的公司。

当前市场看重代工业务，过度关注原材料的思路为还未上车的投资者提供了留待检验的预期差。