新消费系列之线下消费，外卖产业链跟踪梳理笔记……（2023-5月）
2011年，我国外卖行业市场规模仅216.8亿元，那个时候的外卖还是小传单，配送员都是餐厅的员工，经常出现漏单，忘单的事情。
而不到十年时间，我国外卖行业市场规模就达到了6646.2亿元，增长了足足30倍。在线用户从0.63亿人增长到了4.56亿人。截止2021年，中国已经有超过770万配送员，外卖正在悄然改变着中国人的生活方式。
从外卖平台的市场格局来看，线上外卖的市场集中度高，主流外卖平台美团外卖、饿了么、饿了么星选三大平台占据了92%的市场份额，其中，美团外卖的市场份额较大，占比达67.3%。但美团的王兴却说：美团已经亏损多年了。
外卖生意红火，却亏损得厉害。那么，外卖市场空间有多大？ 抽佣费率目前什么情况，包括哪些？带着这些问题我们来看今天的外卖产业链报告。
这条产业链环节包括：
上游——各餐饮商家，代表有广州酒家、麦当劳、百胜集团、达美乐披萨等；
中游——外卖服务，代表美团、饿了么；
下游——消费者。
产业链上参与者近期增长情况如下：
美团（北京）——2022年其收入2200.76亿元，同比增长22.86%；归母净利润为-66.86亿元，同比增长71.59%。
阿里巴巴（旗下有外卖业务“饿了么”）（浙江，杭州）——2022.12.31前三季度收入为6604.87亿元，同比增长1.77%；归母净利润为489.93亿元，同比下降37.29%。
Wind一致预期，对产业链景气度预期如下：
（一）
先来看两家的收入结构情况：
美团——收入以外卖配送服务为主，佣金收入为餐饮外卖及美团闪购、导电、酒店及旅游业务等多种业务服务的交易抽成。
2022年外卖配送服务收入为700.6亿元，占比31.85%。
阿里巴巴——收入以中国电子商务为主，其中本地服务主要为饿了么配送平台。
2022财年其中国电子商务收入5927亿元，占比69.47%；本地服务为435亿元，占比5.1%。
从外卖配送规模来看，美团（700.6亿元）＞饿了么（435亿元）。
（二）
图：归母净利润增速（单位：%，右轴-阿里巴巴） 来源：并购优塾
归母净利润增速方面，美团2021Q2增速大幅为负是因为销售及营销开支增加，由于业务扩张对若干宣传活动的推销、广告及用户激励增加所致。
阿里巴巴2022Q2增速低是因为股权投资亏损所致。
一、美团——2022年其收入2200.76亿元，同比增长22.86%；归母净利润为-66.86亿元，同比增长71.59%。
由于2022年大部分时间受卫生事件影响，其到店、酒店及旅游业务受到负面影响；但其核心业务即时配送服务自2020年后，稳定增长，近三年复合增速33.83%（20年增速-28.67%，21年增速45.98%，22年增速22.69%）。2022年报告期，单日订单量峰值突破6000万单，归母净利润也较去年同期有所好转。
二、阿里巴巴——2022.12.31前三季度收入为6604.87亿元，同比增长1.77%；归母净利润为489.93亿元，同比下降37.29%。
前三季度归母净利润增速下滑，是因为权益性投资亏损以及商誉减值影响。
（三）
一、净现比
净现比方面，美团2022年为负是因为净利润为负，当期由于成本及费用的总开支高于收入，导致利润亏损。
二、现金流VS CAPEX
数据来看，阿里巴巴的现金流充裕，均能覆盖其资本开支。2021年美团经营活动现金流量净额承压是因为拓展新业务及其他分部经营亏损，导致净利润亏损，以及营运资金减少、罚款（反垄断法）所致。
（四）
我们再来看利润率、ROE、以及产业链价值分配情况：
一、毛利率
美团毛利率偏低是因为收入结构差异所致，美团主要以外卖配送服务为主，相较于阿里巴巴（电子商务为主）的业务毛利率，偏低。
二、净利率
图：净利率（单位：%） 来源：并购优塾
两家净利率波动较大。其中，阿里巴巴净利率呈现下降趋势一方面是因为数字媒体及娱乐分部相关的商誉减值，以及阿里云核心产品降价；另一方面是对新业务的拓展在营销、行政等开支上加大。
美团近几个季度净利率开始回升，是因为新业务板块逐步成型，存量客户占比不断提高，其相关市场投入、用户激励补贴趋于合理化，不再过高投入成本费用。
三、净资产收益率
以上来看，近两年美团的净资产收益率偏低是由于其亏损，净利率为负所致。
四、产业链价值分配
1）从ROE来看，外卖配送平台整合线下餐饮等资源，线上推广及成本开支较大，导致其盈利能力稍弱。
2）从增长来看，随着消费恢复，线下餐饮逐步放开，工作生活逐步恢复常态，线上线下的外卖餐饮服务需求随之助长，增速较高。
（五）
那么，当前行业景气度究竟如何？我们接着来看：
一、社龄：餐饮收入情况
截至2023年4月，我国社龄中餐饮累计收入为15888亿元，同比增长19.8%，较去年已大幅回升，已逐渐恢复至疫情前同期水平。 图：社龄：餐饮收入
二、各线城市外卖情况
国金证券数据显示，4月9日至4月15日，反映全国各线城市餐饮商家活跃数目的餐饮恢复强度普遍提升，其中新一线、二线、三线城市分别较前周大幅提升7.4%，26.2%，与37.7%；仅一线城市较前周微跌0.7个百分点。各级城市反映全国各城市活跃外卖骑手数目的城市外卖恢复强度均提升，一线、新一线、二线、三线城市分别较前周提升 7.8%，3.1%，8.7%，7.8%。
三、美团&饿了么用户、骑手、商家端活跃情况
疫情爆发后，外卖需求规模增长较快，带动了商家以及骑手的活跃发展。随着用户需求规模逐渐庞大，以及疫情防控放开之后，增速趋于平稳，商家与外卖用户波动几乎一致。而骑手方面，除封控期间外对骑手的需求加大以外，整体保持相对平稳状态。
（六）
外卖市场的规模测算，用公式表示为：
外卖市场规模=城镇网民数外卖渗透率客单价点单频次
咱们挨个来看：
一、城镇网民数——考虑互联网普及率及手机上网比例均较高，城镇网民规模增长有限，主要靠城镇化水平增长，我们假设未来五年，城镇网民规模由2022年的7.59亿人增长至8.15亿人，年复合增速为1.43%；城镇化率由65.2%提升至70%（西方国家水平）。原因是：
截至2022年12月，我国网民规模为10.67亿人，较2021年12月新增网民3549万人，互联网普及率达75.6%，较2021年12月提升2.6个百分点。
我国手机网民规模为10.65亿人，较2021年12月新增手机网民3636万人，网民中使用手机上网的比例为99.8%。
我国城镇网民规模为7.59亿人，占网民整体的71.1%；农村网民规模为3.08亿，较2021年12月增长2371万，占网民整体的28.9%。
目前外卖主要服务于城镇市场，其中以白领、高校市场为主。同时，深受“懒人经济”影响的Z世代也逐渐成为消费主力。根据美团外卖数据，占比较高的两个年龄段为18- 25岁、26-30岁，分别为36.1%、22.5%。
图：外卖消费者年龄分布 来源：华安证券
综上来看，我国互联网普及率已处于较高水平，且用手机上网用户占比已接近饱和。考虑外卖对标人群集中于城镇居民且以手机下单为主，因此在整体用户数量上而言，上升空间较为有限，主要靠城镇化水平转化（农村转城镇）。
二、外卖渗透率——我们假设，未来五年，渗透率提升至日本水平，为30%。
根据天风证券统计，2015年-2021年，我国外卖渗透率由3.9%上升至21.4%。相较于日本的中食渗透率（30%），仍有上升空间。
注意，我国外卖与日本中食的本质均为替代在家做饭和到店堂食的即食餐饮解决方案，因此，我国外卖的渗透率可参考日本中食渗透率情况。
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