大成刘旭：投资从企业长期价值出发

对于2022年开年以来市场的回调，刘旭显得并不在意。

不做波段、不频繁换仓、不追热点的他，并不会去考虑市场情绪高时怎么做，市场情绪低时怎么做。总体策略就是从企业长期价值出发，从公司运营角度去思考，寻找低估优质标的。

刘旭

金牛经理

大成基金股票投资部

董事总经理

 

在业内，刘旭向来以选股精准、敢于重仓、回撤控制优秀闻名，是一位典型的价值风格基金经理。

刘旭现任大成基金股票投资部董事总经理、总监，管理大成高新技术产业、大成优势企业等多只基金，管理规模逾100亿元（含社保与养老）。他在2013年5月加入大成基金，此前先后任毕马威华振会计师事务所审计师、广发证券研究所研究员。

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持有人是在为投资人的能力而非运气付费。

“做投资要接受在绝大多数时候无法战胜市场”，他在采访中这样表示。不过长期来看，他的业绩大幅领先同期沪深300指数表现。

重仓制造业，聚焦硬科技

观察刘旭的持仓，多数集中在制造业，他自己也坦言，最核心的能力圈就是在制造业。

“制造业的范围很大，我会更偏向看硬科技属性强、研发投入大、竞争格局优化、需求稳定的公司，而且会研究一些具体的制造工艺。”刘旭表示，在调研企业时，会专门去参观工艺，这样会对产品如何被生产出来有更直观的认识，也有助于更好的理解企业的生意模式。

在任职研究员时期，刘旭的主要精力就放在研究制造业上，覆盖领域主要包括汽车及零部件、家电、机械等制造业，历史持仓中制造业也较多。刘旭认为，相较于海外竞争对手，中国制造业企业在运营体系、成本控制等方面具有显著的优势，很多龙头企业都具有很强的全球竞争力。

偏好低估值，注重安全边际

在刘旭的投资组合中，另一个特点就是持有的股票普遍都是低估值。

“在我的持仓中，40倍市盈率几乎就是最高的了。”刘旭在买入每一只股票的时候都会充分考虑安全边际的问题。在他看来，如果买点过高，会放大投资的风险。

刘旭衡量安全边际的3个指标

（1）企业基于盈利的估值水平：企业的估值跌到一定程度，其实就是对投资者的保护。

（2）企业的产业地位：如果企业所在的产业在5至10年内是比较稳定的，那跌到一定程度企业肯定是有产业价值的。

（3）安全边际，来自于对企业家的信任和信仰。

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当企业家足够勤勉诚恳、坚韧不拔，而他的团队足够优秀的时候，这个企业就是有价值的。

刘旭表示，衡量安全边际，需要投资者不断加深对企业的理解。

对企业财务报表的长期追踪，是刘旭理解企业的一个非常重要的方式。刘旭是会计专业出身，并曾做过审计工作，对企业的财务数据尤为重视。“每个行业特点不一样，重点看的财务数据也不完全一样，但总体框架是大致相同的。其实，更重要的是对财务指标的理解，理解财务数据背后的生意模式，以及财务数据出现的变化意味着什么”。

同时，刘旭提到，会非常注重财报中对数据的处理方式，“这体现了企业家对行业的理解，这种理解在长期会表现为非常明显的差异。”

不追逐热点，坚持自下而上选股

面对2022年开年以来市场的回调，刘旭仍然表现得从容淡定，对自己的持仓充满信心。

在刘旭看来，市场短期的波动会受到宏观经济、流动性、市场情绪等因素的影响，很难预测，自己的主要精力还是专注在个股研究上。

一直以来，刘旭都严格执行自下而上的选股策略。在他看来，投资就是长期伴随企业成长。而企业的长期价值主要由三个因素决定：企业的商业模式、相对同行的竞争优势以及所处赛道的天花板。

具体操作上，刘旭将企业长期价值中枢作为选择主要依据，从商业模式、供给侧、需求侧三大因素考量企业价值。

1

在企业的商业模式上，刘旭会关注企业的自由现金流的创造能力、产业链议价能力及扩张的规模效应

2

供给侧要有清晰显著可辨认的竞争优势，深刻理解企业的护城河与需求黏性，避开那些虚假的壁垒

3

需求侧则更关注行业天花板，关注量价两方面构成的企业成长期空间，辩证地看待二者之间的关系，实现健康的增长

展望未来的投资，刘旭表示会继续寻找价格合适的好公司，不断加深自己对世界、对事物发展的认知，试图在自己能战胜市场共识的领域里寻找新的投资机会。

记者对话刘旭

部分文字实录

您怎样理解价值投资？

刘旭：价值理解看似简单，如“护城河”、“自由现金流折现”等等，但实际上，每个生意及其背后的管理人均有不同特点，能够理解透彻这些特点需要长期的经验积累和不断的反思，也是非常有难度的。经过7年的投研积累，我只能说在部分细分子行业具备较好的理解，但仍然有很长的路要走。

您怎样理解企业的竞争壁垒？

刘旭：企业的竞争壁垒是由人和商业模式共同构筑的，构筑的壁垒高、行业需求稳定的企业往往是有机会的。竞争优势有可能来自于企业本身的赛道，也可能来自管理层或者企业的执行力等等。

您如何筛选研究标的？

刘旭：首先需要知道为什么要研究这些公司。通常通过以下三种方式：第一是财务筛选，第二是投研团队筛选选出的标的或持仓，第三是产业链上的机会，以及企业家们推荐的同省、同辖区值得研究的企业。

接下来就是对报表、管理层等更体系化的研究。投资机会难易程度是不同的，存在看完报表基本就可以确认是否买入的机会，这同时需要基金经理自身对行业的理解足够深刻。我个人通过财务报表数据筛选挖掘出的公司数量占1/3甚至1/2，每年都会对正在研究行业（以机械行业为主）的年报过一遍。

大部分投资机会确实需要体系化的研究以及后续的跟踪。跟踪可分为两个角度，第一是跟踪到一个好的买点，第二是跟踪到对行业的认识足够深入的时候，因为刚进入新的行业时很多风险点还未掌握。

在您较擅长的传统制造业领域，研究逻辑是怎样的？

刘旭：研究逻辑主要分为供给端和需求端两方面。传统制造业的产品一般没有差异化，在没有差异化的情况下，可比的是成本效率和服务两个方面。

供给端方面，成本效率决定公司产品是否可以做到既便宜又好，这考验企业对供应链的掌控能力。以我的一个重仓股为例，它的核心部件电机是企业自己制造的。企业的上游环节做的比别人有优势，就可以节约成本。

第二个环节是生产，生产过程的管控效率涉及到很多企业文化和管理人的的理念，比如董事长是不是天天在盯着工人，跟技术工人、工程师一起不断持续地改进迭代。最后是服务环节，是否能够形成一个深入了解客户需求的队伍，并且这个队伍是否能够及时反馈信息给生产制造部门。

需求端方面，需求往往不是由企业决定的，往往由行业天然特性、社会发展阶段等决定，因此需求端的研究难度极大。大部分企业只是接受需求，极少数企业可以创造需求。

您通常会基于哪些因素做出卖出决策？

刘旭：卖出有两种情况：第一，取得美好的结果，公司贵了卖出；第二，看错了卖出。一般投资三年左右会考虑是否卖出。

您是如何做到沉浸在投资世界，较少受外界影响？

刘旭：首先是性格，我的性格外向，不抗拒新生事物；但职业性格上，我认为自己比较“钝”，对很多短期的变量不太敏感，赚交易的钱赚不到。

其次，我认为想清楚自己到底要走什么路很重要，一个人不可能既练长跑又练短跑，总得选一条路。选完后，接受有些钱自己是赚不到的。明白这个常识对心态很有帮助。

原文刊载于2022年2月24日《证券时报券商中国》

数据来源：

1.大成高新技术产业业绩数据来自各基金历年年度报告及2021年第4季度报告；刘旭任职年化收益数据来自大成基金，已经托管行复核；上证综指回报来自Wind，截至2021/12/31；同类排名来自银河证券，同类指标准股票型基金（A类），近五年为2017/01/01-2021/12/31。

2.评级来源：晨星、银河证券，截至2021/12/31，海通证券，截至2022/01/31。

3.奖项数据：金牛基金（中国证券报，2019/04/14），金基金（上海证券报，2021/07/13、2020/07/06、2019/04/25），明星基金（证券时报，2019/03/21）。

注：刘旭目前管理产品情况如下，业绩数据来自各基金历年年度报告及2021年第4季度报告，截至2021/12/31。

1.大成高新技术产业 基金成立日：2015/02/03。基金业绩比较基准：中证700指数收益率*80%+恒生指数收益率*10%+中证综合债指数收益率*10%，基金及基准成立以来每年度（2016年度-2021年度）回报分别为：0.83%/-13.41%、36.33%/2.73%、-15.75%/-25.61%、42.20%/26.30%、60.26%/23.41%、27.95%/7.39%。大成高新技术产业成立以来发生过基金经理变动，2015/02/03-2018/09/11由徐彦管理，刘旭自2015/07/29任职至今。

2.大成优势企业 基金成立日：2019/12/24。基金业绩比较基准：沪深300指数收益率*70%+中证综合债券指数收益率*20%+恒生指数收益率*10%，基金及基准成立以来每年度（2020年度-2021年度）回报为：69.06%/19.28%、25.24%/-3.80%。刘旭自基金成立以来任职至今。

3.大成睿裕六个月持有 基金成立日：2020/06/05。基金业绩比较基准：沪深300指数收益率*70%+中证综合债券指数收益率*20%+恒生指数收益率*10%，基金及基准成立以来每年度（2021年度）回报为：16.71%/-3.80%。刘旭自基金成立以来任职至今。

4.大成睿鑫 基金成立日：2020/08/11。基金业绩比较基准：沪深300指数收益率*75%+中证综合债券指数收益率*15%+恒生指数收益率*10%，基金及基准成立以来每年度（2021年度）回报为：15.23%/-4.35%。刘旭自基金成立以来任职至今。

5.大成核心价值甄选 基金成立日：2021/03/15。基金业绩比较基准：沪深300指数收益率*60%+恒生指数收益率*20%+中债综合全价指数收益率*20%，基金及基准成立以来（截至2021/12/31）回报为：13.15%/-5.70%。刘旭自基金成立以来任职至今。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金产品存在收益波动风险，管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。市场及指数过往涨幅不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩也不预示其未来表现，并不构成本基金业绩表现的保证。投资人购买基金时应仔细阅读本基金的《基金合同》和《招募说明书》等法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。