消费公司上千家，基金经理如何分类选择？

在上篇文章条条大道通罗马：消费基金经理投资理念学习笔记之一中，我对九位消费类基金经理的投资理念进行整理。可发现，哪怕都坚持价值投资，具体落实到投资理念，还是会呈现出相当程度的观点差异甚至对立，但这并不妨碍他们的成功。所以我认为基于价值投资底层的投资理念没有绝对的对错之分，关键还是看逻辑的自洽性。

大消费行业涉及子领域众多，既包括作为作为必须消费的食品饮料，又包括可选消费中的休闲服务、传媒、农林牧渔、家电、纺服、轻工制造、汽车和商业贸易等。食品饮料又包括白酒、乳制品、调味品、啤酒及小食品等。白酒中又分高端白酒和低端白酒。。。

面对这么多的行业，如果消费类基金经理都一个个的看一个个的配，显然是一件非常费力且不讨好的事情。因此消费类基金经理通常会根据自己对消费行业的理解，把大消费行业上千家公司，几十个子行业从投资价值角度按照自己的标准进行重分类，然后在具有个性化的类别划分中重配或者低配某一类别。

各个基金经理因投资理念存在差异，对各个基本面要素的重视程度会存在差异，从而使得分类方式也会存在显著的差异。

01

陈媛：按市场空间和行业增速分类

陈媛会把消费类公司按照市场空间和行业增速两方面因素分为五层：

第一层，大空间、增速快的行业。行业容量2000亿以上，增长中枢大于10%，像化妆品、餐饮供应链都属于这一类。陈媛认为，大空间、增速快，代表着能长出偏大型的公司，她最为偏爱这类行业。

第二层，容量小一点、高增长的行业。行业空间500至1000多亿，增长中枢大于10%，像高端白酒就属于这一类。

第三层，爆发期的小容量行业。像某一个单品的爆发、或者某个品类突然间进了一个大渠道的放量，缺点是这种公司是不是真的能够持续的走下去，可能是阶段性的机会，也可能会变成大机会。

第四层，大容量、低增长的行业。消费品处于成熟期的行业，像超市、牛奶等最多的这一类股票，相对比较稳定、可能弹性不会那么大，回撤也会小，需要研究做得更细致一点，去找结构性的亮点。

第五层，偏衰退期的行业。如果有结构性的机会也未必小，像啤酒，总量见顶，但是结构性提升的逻辑才刚开始。

陈媛表示，越靠前的层级配置比例越高；越靠后的层级配置比例越低。在这个分类中可见，茅五泸等高端白酒并非陈媛最为偏爱的标的，在陈媛看来，高端白酒相对于餐饮供应链和化妆品，行业空间有限，增速也没有那么高。在华安生态优先最新一期的前十大成分股中，有六只股票与化妆品有关，这六只股票分别是爱美客、中国中免、贝泰妮、国际医学、华熙生物及青松股份。

02

孙轶佳：按经典产业四阶段划分行业

孙轶佳按照经典的产业发展阶段划分，把一个行业和公司的发展分为导入期、成长期、成熟期和衰退期，她认为最好的黄金投资时机就是成长期。然后在成长期中，孙轶佳又将成长期分为成长初期、成长中期和成长后期三个阶段，她倾向重点投资于成长初期和成长后期两个阶段。

孙轶佳认为成长初期是一个比较好的投资阶段的主要原因是该阶段为行业需求快速增长的时候，在这个时候更强调的是优秀企业的执行力。比如新能源车就正在进入成长初期，从以前的2B端放量到2C端真正放量。

至于说成长后期的投资价值，主要是因为行业经过一段时间激烈竞争以后，进入龙头产生、行业利润率回升的阶段。在这个阶段孙轶佳重点投资的是龙头企业，对于五名以后的公司则基本被排除在投资范围之外。因为五名以后的公司不能更好地分享行业增长，只有龙头企业才能分享行业的增长。比如高端白酒在孙轶佳看来就处于成长后期，她在这个行业中投资的主要是龙头企业。

对于这个经典的行业四阶段划分，相信大家并不陌生，有“杨长文”之称的杨锐文，他就声称自己聚焦于导入期也即初创期的上市公司投资。

03

黄文倩：按未来三年复合回报和确定性区分公司

黄文倩并未具体将行业进行分类，只是根据公司未来三年的复合回报以及确定性将公司区分为四类：

第一类，三年的复合回报和确定性都非常强的公司，仓位会比较重。这一类公司比较典型的是高端白酒，黄文倩也很少会对其进行仓位调整。

第二类，三年的复合回报高但是确定性没那么强的公司，仓位则不一定是那么高。这一类公司黄文倩一旦看到它一些可能的竞争变化和可能的数据波动的时候，会做出仓位的调整。个人理解黄文倩把免税视为这一类行业，免税行业空间大、增速快，但是竞争壁垒和商业模式会略差一些，因为它是一种渠道倾斜，拼的是规模、效率和供应链，以及对消费零售的理解。其壁垒不如高端白酒的品牌壁垒甚至家电的规模制造带来的成本壁垒的，不过好在免税还有牌照壁垒，在中国这是长期会存在。

第三类，业绩确定性很强但未来三年复合回报不高，黄文倩会阶段性对仓位比例进行调整，有时仓位高有时仓位低。对于这一类行业\公司，黄文倩会进行性价比投资，平时有底仓，在便宜的时候仓位会重一点，在短期涨幅较大导致比较贵的时候仓位则会轻一点。黄文倩认为像家电、乳制品都属于这类行业。

根据黄文倩的分析，她认为目前高端白酒和免税未来3-5年的复合回报仍然在10%以上，所以她仍然会选择持有这两个板块。

04

季新星：行业集中度和需求增速的四象限划分

季新星认为投资回报是由产业和公司的供需关系决定。据此他有一个“四象限选股法”的框架，横轴代表需求，纵轴代表供给。横轴的需求越往右代表需求增长越快；纵轴的供给则用行业集中度来表示，越往上代表行业越集中。这样所有的公司都能在四个象限中体现相对应的位置。

季新星的最优选择是第一象限的公司，即需求增长很快及行业集中度很高的公司。具体而言，需求增长很快意味着过去至少要对应25%以上的行业增速，季新星会在这个基础上判断未来这样的需求增长是否能持续，这就要理解增长背后的产业逻辑是什么，增长是长变量带来的还是短变量带来的等等。有些增长来自消费的升级，有些增长则来自渗透率的加速。按照季新星的理解，他把爱美客这样的化妆品公司定义为第一象限公司。

更重要的是对供给层面进行研究，一个没有壁垒的成长是没有意义的，很快会进入价格战或者变成红海行业，我们追求的是有壁垒的高成长，一定要把竞争格局看清楚。行业集中度是反映竞争格局最直观的指标。比如说国内最顶级的高端白酒，在2000元价格的白酒上接近于垄断，这样的公司在产业链中议价能力就很强。又比如说新能源汽车，它是一个增长特别快的行业，未来继续快速增长也没什么问题，现在渗透率刚刚突破10%，接下来大概率会持续渗透率加速提升。那么看供给端，整个产业链很长，包含了整车、电池、零部件、上游原材料等等。从集中度看，最确定的还是电池这个环节，龙头企业占据了50%的市场份额，而其他产业链环节的集中度没有那么高。由于现在新能源车处在很景气的阶段，各个环节供不应求都可以涨价，但是如果过几年供需关系得到缓解，这时候竞争格局就会起到更大的作用。

05

王园园：衣、食、住、行、康、乐、购

王园园将消费类公司按照业务属性划分为衣、食、住、行、康、乐和购七个板块，然后她希望在各个板块中树立自己的研究壁垒。具体而言，衣食住行其实就是偏传统的，譬如纺织、服装、食品、饮料、农业、家电、家具等；康就是医药板块；乐就是像消费电子和传媒；购的话，一方面是传统的商贸零售，另外还有近年来兴起的电商、O2O、外卖等。落实到具体选股层面，王园园会把消费类公司分为三类：稳定成长类公司、拐点类公司和周期类公司（比如养殖），其中稳定成长类公司占的比重最高。

06

萧楠：按照商业模式区分公司

萧楠不太会从行业角度去区分公司，而是更愿意从商业模式的角度去区分公司。他会用商业模式把公司分为三类：

第一种我称作“坐地收钱”。就是说企业通过排他性地占有某种资产，实现低投入、高回报，比如奢侈品、专利药、搜索引擎等。这类商业模式天然具备好的自由现金流，不过常常会面临着这个增长不快的问题。

第二种我称作“苦尽甘来”。说的是某些行业由于存在某些痛点导致行业内的玩家不赚钱或者长不大，这时候出现一些优秀的企业能够解决这些痛点，从而做到赢家通吃。这类商业模式的自由现金流往往是前低后高，非常考察投资者的远见，即能否在公司自由现金流还比较差的时候预见到它有一天也能够坐地收钱。像阿里和美团都是这样的公司，又比如说像化工、金融、交运这些行业的很多公司也可以归属于这类。

第三种我称作“自我燃烧”。这类企业往往投入巨额资本开支或者研发，产生的效率提升和成本降低都送给了他的客户，或者辛苦挣来的利润又必须要投入到新的扩张中，否则很快就要被淘汰，这类公司对股东是非常不友好的。这类商业模式的自由现金流往往较差。比如像面板、电子元器件、冶金及很多低端制造业都是这样的公司。

萧楠在投资的时候会重点关注第一类和第二类商业模式，认为在第三类公司中寻找金子比较难，超出了自己的能力范围。

至于消费类公司，萧楠会用消费频次和消费单价对公司进行分类。具体即有一张象限图，横轴是消费频次，纵轴是消费单价。在这四个象限中，最好的是高频高价，最差的是低频低价。像高端白酒属于高频高价，快消费大部分属于高频低价，耐用消费品属于低频高价，还有一些类似于换个灯泡之类的，属于低频低价。萧楠会通过频次*单价去匡算公司的市场空间，然后再利用产品属性（用户评价的一致性）以及公司产品的SKU数量及竞争力来匡算公司可获得的收入及利润。通过这种方式，可以最终让大家理解该公司的商业模式是不是一个好生意。

07

胡昕炜&常蓁&郭睿：未对公司进行明确的再划分

胡昕炜和常蓁两位基金经理并未对公司进行明确的再划分，不过他们都提到了要用商业模式选公司，让组合由几种不同商业模式的公司所组成。

不过，根据劳杰男的过往访谈，他说在汇添富内部会将公司分为稳定价值、稳定成长、高速成长和周期股四大类。

至于郭睿，他同样也未对公司进行明确的再划分，只是说在选股时要先找出供需不那么匹配的行业，然后在供需不匹配的行业中进行选股。而供需不匹配的行业则是动态变化的，需要在具体时点具体行业具体分析。

08

总结

从上述各基金经理对公司的再划分来看，大家侧重点可能有所不同，有的人关注行业空间、有的人关注增速、有的人关注行业集中度、有的人关注供需匹配程度。但不难发现，上述各个维度的划分方式，均是围绕着公司\行业的成长性所进行的。具体而言：

行业空间大意味着公司的成长空间大，市值的想象空间大，不会很快因触发行业天花板而丧失成长性。

增速高低直接反映着成长的快慢。

行业集中度高的行业意味着行业供给集中在少数几家公司中，市场呈现垄断或者寡头格局，一旦需求出现增长，供给端的竞争不会那么激烈，需求的增长能很大程度转变为公司利润的增长。反之，如果行业集中度低，那么供给端可能呈现出完全竞争的状态，容易引发供给端的价格战，需求增长并不能很好的转换为利润的增长。

供需匹配度差的行业容易出现量价齐升的情况，对上市公司的利润促进作用具有明显的乘数效应。

消费频次和消费单价代表着行业空间的大小。

由此可见，对于大多数消费类基金经理而言，公司的成长性是大家最为看重的。只是对于公司未来成长的空间及持续性大家关注的点不一样，有人关注行业格局、有人关注行业空间、有人关注供需。无疑，各位基金经理对上市公司的划分思路让我们对上市公司未来成长性影响因素的评估有了更全面的认识。

后续文章我将继续就这些消费类基金经理的选股思路及持仓进行整理，敬请大家关注。

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