工银瑞信袁芳：投资中的少数派

袁芳作为一位优秀的新生代基金经理，得到了非常多的关注，好几个月前就有不少朋友让我分析她了。为方便大家更好的进行基金投资决策，接下来我将对袁芳的投资理念、公开业绩、持仓特点及对她的投资建议进行具体展开。

考虑到针对袁芳的分析篇幅较长，因此我将文章一分为二：第一篇我将介绍袁芳的投资理念、业绩及持仓特点，以让大家对袁芳有个完整的了解；第二篇我将给出对袁芳的投资建议，并就具体原因进行展开。

本文为袁芳系列分析文章的第一篇，第二篇文章将于明日发出。

不一样的袁芳

袁芳是工银瑞信主动投资的领军人物，目前管理规模高达355亿，较之大家通常接触的基金经理，袁芳有点不太一样。

从业背景与大多数基金经理不太一样。袁芳从股票交易员入行，随后负责消费行业研究，这在多以纯行业研究员出身的基金经理中相对少见。

投资理念与大多数基金经理不太一样。与大多数偏向于自下而上的基金经理有所不同的是，袁芳的投资理念偏向于自上而下，在宏观环境及行业比较判断上颇有心得，在选股上反而着墨不多。

访谈对“价值投资”闭口不提。现在不管哪位基金经理，访谈言必称“价值投资”，这四个字似乎有点被使用过度了。而在我看到的袁芳的定期报告评述或访谈中，她自始至终没有提及“价值投资”四个字，较之大多数的基金经理着实有点不一样。我想这应该跟她的投资理念有关吧，因为这种方法本身就算不上大家通常理解的价值投资。

业绩回顾

在具体展开袁芳的投资理念之前，先看下袁芳的管理规模及投资业绩。

01

目前共管理5只产品，规模合计355亿

袁芳从2015年12月30日起开始担任工银瑞信文体产业的基金经理，至今已任职五年有余，工银瑞信文体产业也成为了袁芳的代表作。随着袁芳的业绩开始崭露头角，公司又在2019-2021为她先后发行了四只基金产品（2019年新发1只，2020年新发2只，2021年新发1只），目前袁芳共管理5只基金产品，合计管理规模达355.2亿元。

02

代表性产品业绩突出

工银瑞信文体产业是袁芳的代表性产品，2016年以来基金的表现大幅超越了沪深300全收益指数，而且超额收益净值曲线保持着较为稳定的向上趋势。

分年度业绩来看，工银瑞信文体产业每一年度都可圈可点：

2016年：业绩表现突出，全年上涨15.7%，这主要得益于年初熔断期间的低仓位；

2017年：上涨27.7%，跟上了低估值蓝筹爆发的市场节奏；

2018年：全年仅下跌10.2%，表现出突出的抗回撤能力；

2019-2020年：在公募大年中迎来了业绩大爆发，连续两年分别上涨57.6%和79.1%；

不过最近在抱团股回撤期间，工银瑞信文体产业的最大回撤幅度约16.5%，并不算小，间接反映出袁芳的投资风格偏向成长股。 

03

好业绩带来管理规模的持续扩大

与袁芳的好业绩相伴随的是不断扩大的管理规模：

在2018年之前袁芳的管理规模一直保持在20亿以下，其代表性产品工银瑞信文体产业的规模也一直不足5亿元。

随着2018年袁芳表现出优良的抗回撤能力，2019年管理规模迎来了显著的增长，文体产业由年初的4.2亿元规模增长至年底的29.6亿元；2020年上半年该基金的规模则进一步由29.6亿元进一步增长69亿元。截至2020年四季度，文体产业的最新规模高达136亿元。

随着公司不断为她新发基金及存量基金规模的不断扩大，袁芳的管理规模出现急剧膨胀，由2019年年底的50亿元增长至2020年年中的230亿元，截至最新管理规模已高达355亿！

自上而下的投资理念

对于大部分基金经理而言，秉承的都是自下而上的选股框架，即从分析一个个的上市公司入手构建投资组合，在行业配置上只是根据选股的结果进行事后权重约束，而非事前确定各行业间的权重配比。通常情况下秉承自下而上的基金经理们往往不太关注宏观经济及行业短期的变化，做投资决策更看重个股的价格与价值间的差距，不太参考宏观和中观变量进行投资决策。从他们的持仓特点来看，自下而上的基金经理往往能长期重仓一只股票长达一年甚至几年之久，在个股的投资上相对集中。像我之前分析的张坤、朱少醒、傅鹏博、丘栋荣、姜诚、陈光明及谢治宇等无一不是如此，大家所熟知的著名投资大师也大多是采用这种方法取得成功的。

袁芳则不一样，投资体系更多的是偏向自上而下。具体而言，她会根据经济环境宏观层面及行业比较中观层面决定各行业的配置比例，然后再具体到个股，个股的选取则在她在全部A股根据基本面进行筛选后的剩余100来只股票中进行。至于持仓特点，袁芳很少会长期重仓某只股票，而是经常根据宏观和中观环境进行相对频繁的投资操作，选股对她而言相对并没那么重要。这类基金经理相对比较稀缺，我搜了搜，像永赢基金的李永兴、富国基金的袁宜等可以归属于这一类。

当然这两类基金经理也不能彻底的一分为二。自下而上的基金经理偶尔也会运用自上而下思维，比如谢治宇在2017年由中小创转向于大盘低估值蓝筹，2009年陈光明由投资品转向消费品，基金经理小仓位择时，这都是基于自上而下的思维方式。同样，自上而下的基金经理也会运用自下而上思维，比如袁芳会在全部A股中精选出一批股票构成股票池。

对于袁芳自上而下的投资理念，在访谈中她是这么阐述的：

在投资实践中，袁芳通过一套自己的上中下三层的系统方法论，力创稳健增长、回撤相对可控的收益回报。

首先，将视线专注在优质的企业中。袁芳的股票池里面，会长期跟踪100多只有竞争力的企业，这些企业作为袁芳选股的一个基本盘。从质量角度对A股3000多只上市公司进行一轮筛选，筛选出100多只A股市场的高质量公司。可以理解，这些A股市场上最优秀，有竞争优势的企业，构成了袁芳构建组合的基础池。

其次，袁芳会根据估值和成长性的性价比，中观层面的行业比较，以及宏观层面的风险偏好和流动性等因素，构建其投资组合。在袁芳的组合管理中，有两点很重要：1）持仓要相对分散来应对市场的天然高波动性，组合中保持40只左右的股票，前十大重仓集中度在40%左右；2）基于组合的性价比和中观层面的观察，对组合进行动态调整，保持在风险收益比较好的状态。

袁芳更多会从中观层面进行组合再平衡，通过这种方式来控制整体的组合回撤水平，也让组合更加和当下宏观背景匹配。从归因分析上，我们看到袁芳投资组合对于动能（momentum）因子有比较持续的暴露，也从侧面反映了其投资组合对于中观因素的结合。

她的这些理念也体现在具体投资过程中，具体而言她在每个季度的行业配置上经常会进行大比例的调整，几乎不会重仓持有一只股票。袁芳在定期报告对个股选择谈及得相对会比较少，常见的表述往往是：市场发生了XXX变化，增配了XXX行业，减配了XXX行业。对此我将会在下一部分进行具体展开。

此外袁芳还会经常去参与短期市场的热点，她在定期报告中对此有明确提及。比如袁芳在2016年半年报表示：

因为市场主题活跃不断，基金也阶段性参与了一些确定性比较高的主题，给组合带来了一些超额的回报。

持仓特点分析

有什么样的投资理念就会有什么样的持仓特点，本部分可以看出袁芳的持仓特点中处处体现了自上而下的投资理念。

01

基金仓位有所浮动

虽然袁芳投资思维偏向于自上而下，但她本人表示并不热衷于做择时。下面表述摘自于2020年4月份袁芳的访谈：

袁芳认为，在A股市场控制风险比较好的手段是个股选择，而非仓位管理。从大类资产配置的角度出发，现在全球都处于零利率水平，中国未来大概率还有利率向下的空间。无风险利率下降的过程中，本身是对权益类资产有利的。同时，随着市场对于继续降息的预期，资本市场的波动本身会加大。因为这是一个分母，受无风险利率和风险偏好的影响。另一方面，“择时”的实际操作难度很大，通过仓位控制获得长期可持续收益是比较困难的。

她的上述观点或许跟她过去在不太成功的择时经历有关系。工银瑞信文体产业作为股票型基金，合同约定的股票仓位区间是80%-95%，从文体产业历史仓位的变化来看，该基金存在着明显的择时痕迹，在报告期20161231、20170331、20180630、20181231、20190930和20191231的仓位都维持在接近80%的水平，而这些时点都并非市场的高位，反而处于市场的相对低位。也许正因为这些失败的择时经历使得她认为择时的实际操作难度很大。

02

投资时热衷进行行业轮动

在投资过程中，袁芳特别热衷于进行行业轮动。她在定期报告基金经理表述中，提及最多的就是自己在这个季度或者半年在各个行业上的加减仓操作，在谈及个股时，往往一笔带过，称投向了有阿尔法空间的个股。而且对于她自称的这些投资操作，在每半年公布的持仓中基本都能得以相应的验证，由此可见，自上而下做行业轮动，袁芳是非常认真对待的！不少行业的配置比例在短短一年间会经历由低配到高配再到低配，或者由高配到低配再到高配。

下面记录了袁芳在定期报告中的部分表述及相应操作。

2016年三季报：降低了家电家居等地产产业链个股的配置...

2016年四季报：16年四季度开始降低行业的偏离度，慢慢开始配置传媒等行业的龙头个股。

上述言论对应持仓变动：家电持仓比例由2016年年中的15%降低至年底的8.6%；传媒行业持仓比例由年中的13.5%提升至年底的24.3%。

2017年半年报：年初的思路是抗风险，配置重点在低估值且业绩增长确定性强的板块和个股（家电和医药为主）。

2017年四季报：12月底，主要对组合做了一些平衡性的调整，增加了部分周期配置，以及部分二线成长股。

上述言论对应持仓变动：家电板块由2017年年初的8.6%提升至年中的11.4%；医药板块由年初的11.4%提升至年中的19.4%；交通运输行业的持仓比例由年中的0%提升至年底的10.2%。

2018年一季报：一季度操作主要在平衡组合配置，从消费为主平衡过渡到消费加成长。

2018年四季报：本基金的配置思路，自上而下主要是继续持有逆周期（地产、建筑）和独立周期（黄金、猪）品种，自下而上配置回避消费后周期。

2018年年报：比如下半年对国内经济预期下调的阶段减仓消费，四季度对美国经济预期下调的阶段配置黄金，以及布局一些独立周期的品种，比如猪周期。

上述言论对应持仓变动：2018年上半年食品饮料的仓位由年初的21.5%分别下降至年中的13.7%；2018年下半年农林牧渔的仓位由3.4%提升至9.4%，同时在四季报可以看到工银瑞信文体产业加仓山东黄金。

2019年二季报：4月份看好5G产业链，加仓了电子；5月份中美谈判意外中止，导致组合回撤较大；6月份组合变化不大，维持消费和科技板块的平衡配置。

2019年四季报：周期、新能源和传媒有基本面或者预期上的边际变化。相应的，组合也在四季度进行了更加均衡化的配置，适当降低了电子板块持仓。

上述言论对应持仓变动：2019年上半年电子板块的持仓比例由2.3%增长至11%，并在下半年继续上升。2019年四季度减仓电子未在定期报告中得以明显体现。

2020年一季报：组合2月底做了一些平衡动作的结构调整，增加了部分必需消费品的仓位，降低了部分科技股的仓位。

2020年三季报：三季度以来，本基金持续在做平衡配置的动作，降低部分科技成长的持仓，增加部分周期蓝筹的持仓，风格易平衡。

上述言论对应持仓变动：2020年上半年食品饮料板块的持仓比例由13.2%上升至17.8%。

正因为袁芳在行业配置上频繁切换，使得她投资的换手率要显著高于其他以自下而上以选股见长的基金经理，每半年的双边换手率都要高于100%甚至更高。

不过尽管袁芳热衷于在行业间进行频繁切换，但她在单个行业的配置比例并不高，根据她自己描述，一般在单个行业的配置比例不会超过25%，从实际持仓来看也证实了这一点。

03

选股能力有待提升

袁芳投资时侧重于行业配置层面，在个股的选取上并不太擅长，这一点我们可以从她的前十大重仓股集中度及在具体个股的投资上看出来，对此袁芳也不讳言。

目前袁芳在前十大重仓股上的持仓比例基本处于40%以下，这一比例要显著低于朱少醒、谢治宇及董承非，而且袁芳在单只股票上持仓比例达到8%以上的个股也是非常少的。

持仓集中度一方面在体现基金经理投资理念的同时，另一方面也反映了基金经理对个股的置信度，对于持仓集中度不那么高且非流动性限制的基金经理，意味着他\她有可能在个股研究上存在着一定短板。对此袁芳在访谈中明确表示未来要在个股研究上投入更大的经历，希望看到自己持仓集中度有进一步的提升。

袁芳较弱的选股能力也体现在她对个股的投资上。下表列出了工银瑞信文体产业在典型重仓个股上各期的持仓比例，可发现尽管袁芳管理基金时间已长达五年，但她并没有在个股投资上有什么得意之作。哪怕是她最为青睐的格力电器，由2016年下半年开始持有至今，可期间的仓位一方面是不重，另一方面仓位在持有期间也存在较大起伏，背后反映的是她自上而下的逻辑，一旦行业配置比例降低了，个股的持仓比例自然就会下降。至于她在其他个股上的投资，持仓比例更低且更不连续。

尽管袁芳说她在2019年及2020年已开始加深对个股的研究，可从持仓中发现她并没有在这期间出现长期重仓一只股票的情形，由此可见她对个股的研究力度可能还有待继续加强。袁芳在访谈中也清晰的表明未来要继续加强对个股的研究。

04

个股投资偏向于高估值

从具体个股的投资上来看，袁芳偏向于高估值。我将袁芳持仓的估值水平同成长型基金经理朱少醒、傅鹏博以及深度价值型基金经理曹名长进行了对比，可发现袁芳组合的估值与朱少醒和傅鹏博差不多，甚至还要略高。

05

此性价比非彼性价比

袁芳在访谈中说到自己超额收益的来源分为两个方面，第一方面为对好公司做“均值回归”，第二方面为组合再平衡。

对于组合再平衡，袁芳称之为行业之间的比较，也是自上而下的投资方法，再此不做展开。

对于在好公司之间进行均值回归，袁芳表示：

在成长股中更多追求从1到N的公司，这些公司往往具有很强的竞争优势，都是细分子行业的龙头，盈利水平都在行业中排名靠前。每年从优质企业中根据不同的经营周期进行筛选，等于是拿着一个好公司的股票池做“均值回归。

对于她说的均值回归，很多人都很容易想到基于性价比的投资模式，即某公司贵了，就切换到更便宜的公司，这个本质上依赖的是基于公司长期基本面对各公司二级市场定价能给投资者带来回报孰高孰低的判断，像陈光明经常会做类似操作。

而袁芳则表示是在各公司之间通过它们经营周期的不同进行筛选，所谓经营周期的不同，我认为是经营节奏，可以理解为短期个股表现的催化剂，与她中观行业比较方法存在着异曲同工之妙之处。

因此从这个角度来看，从个股选择上，我认为她并非是基于大家通常所理解的性价比投资模式，还是存在较强的自上而下偏市场博弈的思维。

总结

本文为对袁芳投资理念、业绩及持仓的详细分析，总结下来即以下几点：

业绩突出，管理规模大。袁芳自2015年年底开始管理的工银瑞信文体产业显著跑赢了沪深300指数，而且超额收益保持着较为稳定。较为稳定的超额收益主要还是得益于她自身的投资能力以及在行业及个股上的分散配置。

投资理念偏向于自上而下。与大多数自下而上的基金经理有所不同的是，袁芳投资偏向于自上而下，偏好对宏观及行业中观进行判断，对个股选择着墨并不多。

热衷做行业轮动，换手率较高。袁芳热衷于做行业轮动，在定期报告表述中基本都在谈行业配置的思路及方向，也正因为此，使得她投资的换手率较高。不过尽管她热衷于行业轮动，但仍然比较克制，在单个行业的配置比例一般不会超过25%。

投资风格偏成长。袁芳投资组合的估值水平偏高，与朱少醒及傅鹏博这样的成长风格基金经理基本持平。

个股选择的能力偏弱。个股选择能力偏弱也是袁芳自己所承认的，目前袁芳的前十大重仓股比例偏低，且在单只股票上持仓上并不坚定，虽管理基金逾五年且业绩突出，但并没有赚过大钱的个股。

上述即为对袁芳投资特点的总结。接下来就是要不要投她的问题，囿于篇幅所限，我将在下一篇对这个问题进行详细展开。敬请大家留意明日推送！

全文完，感谢大家的耐心阅读。

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