基金经理调研：看田瑀与市场共识的「偏差」

          如果说“所有的超额收益都是源于思想、方法与市场共识之间的偏差”，那么田瑀在投资中与市场共识的偏差在哪？

上周参加了雪球组织的对田瑀的调研活动，也让我对于田瑀的投资理念和方法有了更全面的了解，本文除了对其投资理念、方法进行梳理，并试图探究田瑀在投资中与市场共识的偏差。

其实对于田瑀并不模式，除了喜欢和投资者互动，田瑀也非常喜欢分享自己的投资思考，在雪球的个人账号和中泰证券资管官方账号中经常可以看到田瑀对于各个行业的投资思考，详见官方号投资小宇宙专栏（推荐）。在过往文章中，我有两点感观：涉猎广泛和观点独立。具体可以看专栏，我印象比较深刻的几篇有：共享单车提价、羊了个羊和白菜机票价，其实很多分析的行业他并没有持有，也印证了其研究涉猎的广泛。

理念梳理与偏差探索

田瑀的投资理念比较清楚——以护城河为核心自下而上进行价值投资。

一、在选股上：通过寻找具有宽阔护城河的成长股，获取企业业绩增长的收益，不在宏观、行业轮动、货币政策等方面下功夫，也不依旧短期市场风格和行业热点切换，而是通过自下而上选股。

第一个偏差——困难前置：田瑀认为企业的护城河是衡量企业中长期盈利的最有效估计，而真正宽阔的护城河总能使企业处于相对有利的位置。所以田瑀在选股时会多看一步，除了深入挖掘「真正优势」外，还要求企业「良好的经营结果」能理解、能归因。

企业的发展从来不是一帆风顺，1994年两位知名管理学家在《基业长青》中选择了 18 家优秀的企业，截止 2022 年底只有 6 家跑赢了纳斯达克指数，更有企业走向了没落和平庸。田瑀所要求的可归因是为了获取企业成长的收益、是规避投资中企业衰落带来的风险，更是在面对考验时能够更笃定、更有信心。和企业一样，每个投资者都会遇到困难，把困难前置才能在下跌时敢于逆向买入。

二在买卖上：田瑀是以企业中长期的隐含回报率来做买卖决策，由于企业经营是一项慢变量，而市场波动则是快变量，所以企业中长期隐含的回报率的变化多来自与市场波动。从结果上看大部分时间会买在左侧，股价下跌，代表股票的隐含回报率高，会选择越跌越买。

第二个偏差——逆向投资：当市场出现下跌时，田瑀精选的有护城河的股票隐含回报率都会上涨，因为选股时的严格，所以在下跌时，田瑀会逆向买入，并且找仓位管理上始终秉承着以长期隐含回报与仓位正相关的原则。市场上涨则会因为股票隐含回报率的下降而进行止盈，比如在中泰开阳价值优选A 2021 年 2 季报（正好是田瑀管理的第一个完整季度），因为持仓股涨幅较大进行了减仓止盈，当期股票仓位也出现较大下降。

逆向投资虽然有效，但确少有人能够坚定下去，即便霍华德-马克斯在2022 年以18.36%的收益傲视全球。在一个希望与犹豫交织，恐惧与贪婪并存的市场下，逆向投资需要的反人性本就困难，如果要抵住压力做逆行者，更需要一个“大心脏”。

在 2022 年 2 季度，田瑀管理的基金出现不小的回撤，而田瑀不但可以直面投资者的质疑，还依然坚守自己的买卖准则，在下跌时坚

定买入。下跌时还可以做市场的“局外人”，真的不怕吗？

三、在风控上：田瑀是以构建风险源不相关的投资组合来平抑波动，风险源不相关并不是单纯的在行业上分数，而是梳理个股票短期的冲击风险，再将不相关的风险源进行组合投资。

第三个偏差——风险源不相关：在自下而上深入研究个股的时候， 确定一家企业短期的风险冲击（短期的风险源），然将不相关的风险源来构建组合。这和多数人使用的的行业分散和个股分散不同，风险源的不相关可以更细致的降低各个风险源对于组合的影响。（降低行业集中度和个股集中度也是可以降低波动的，见下图）

风险源不相关的配置策略，也会遇到多个风险源同时发生，比如在2022 年 1 季度，具体原因就不说了，在 1 季报中，田瑀对于回撤进行了分析，同时也表现了对自身风控的信心：

在过去的一个季度里，虽然我们相对于指数而言仍然保持了显著的超额收益，但绝对回撤创出了成立以来的新高，这让大家有些煎熬。但我们并不担心，因为较大的回撤并不是由于错误的投资框架和决策，而是来自于某种意义上的“坏运气”(不相关的风险因素同时发生)。“无法避免”、“小概率”和“期望为零”是坏运气的显著特征，同时也给出解决问题的答案：坦然面对，耐心持有。投资的路上充满风雨与挑战，“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行”。希望与大家一路相伴，同声相应，同风千里。

总结

田瑀的投资框架真的很清晰，但完全理解有些不切实际，所以尝试着写了三点田瑀与市场共识的偏差，对于田瑀的投资还会持续的跟踪，欢迎大家互相~

再次推荐投资小宇宙专栏。