建信基金周智硕：公募里的「毕达哥拉斯派」

来源：远川投资评论

作者：黄晓峰

周智硕管理的建信中小盘先锋今年以来的收益在同类基金中排名前十。沪深300和同类平均跌幅都在20%左右的大环境下，逆势获取超3%以上的正收益，他的前十大集中度在40%左右，并不算高，但其中的4只煤炭股、3只新能源股，给组合贡献了逆势的正收益。

周智硕的公开业绩从2020年9月开始，但实际上他的投资年限其实并不短，作为一个「私转公」后先做养老产品再回到公募产品的基金经理，他积累了一套颗粒度很细的投资体系，帮助他实现了漂亮的「公募首秀」。

加入建信基金管理公募产品后，2021年作为第一个完整自然年度，他就展露出了不俗的表现：

wind数据显示，2021年建信中小盘复权单位净值收益率67.26%，在538只同类产品中排名第2；同期管理的建信潜力新蓝筹复权单位净值收益率55.03%，同类排名第8，同年沪深300涨跌幅为-5.2%，同类平均收益7.9%。

自2020年4季度以来，连续8个季度业绩始终保持在同类产品前1/2的主动权益类基金全市场仅有13只。

在这13只产品中，周智硕的建信中小盘先锋、建信潜力新蓝筹均在其中。

能在结构性行情中做出好成绩，又能把握住「新旧能源」两头的基金经理，大概率会着重聊一聊行业比较、景气度趋势、宏观变化。但对于周智硕来说，他并不依赖主观的行业选择，持仓只是「筛选模型」和交易条件共同作用的一种结果。

周智硕将精力完全放在自己一套独特的、像素级的自下而上系统中。他的口中很少出现「景气度」、「长坡厚雪」或「历史性机遇」这类大词。他更像是一位工程师，认真细致地在笔者面前拆解自己构造出的精明投资系统，分门别类的介绍解释它们各自的功用，合在一起时又如何运作。

在个股选择阶段，他提到最多的是企业盈利业绩和风险收益比两个数据。

在他眼中，企业盈利业绩代表胜率，通过数据回测证明，在2~3年的维度中，个股涨跌幅与企业盈利业绩的相关性非常高，涨幅靠前的企业往往都是业绩增速较好的。

风险收益比是一家企业上行空间与下行空间之比，代表了持有这家企业隐含的赔率，也是周智硕筛选持仓个股的主要依据。为了能将他股票池中3000只个股都通过风险收益比来在同一尺度衡量，周智硕需要根据每家公司的不同状况将它们「化简」为盈利模型，并保证每周调研、读纪要、专家访谈的数量保持在200~300之间，以此确保每个季度都能将3000家公司追踪更新一轮。

一家白酒企业和一家化工之间本来很难比较，但当将他们的主要业务、盈利模式等影响因素拆解出来并化简为数字，最终通过模型运算得值，那么就很好看出风险收益比3：1的企业大概率优于2：1的企业。

而在交易阶段，周智硕提到最多的是纪律性。

他习惯提前一天安排好后一天的交易计划，在白天不看盘，尽可能地将自己的情绪与交易行为隔离开。他的开仓、加仓、平仓等行为也都有具体的指标，如流动性约束、风险剩余等条件，而这些条件一旦触发，必然会进行后续安排好的交易行为，没有例外。

他多次说到的：“纪律就是纪律。”

正如毕达哥拉斯所言：“为不受自己控制的一切事做好准备，谓之聪慧。”这位推崇「万物皆数」理念，并将数学抬高到纯粹理性学科的古希腊数学家、哲学家也有一个为人津津乐道的故事：相传在毕达哥拉斯路过铁匠铺时无意间听见铁锤敲击的「打铁」声存在规律，进而发现了音律与数学之间的联系。并在此之后将「数」视为世界的本源，开创了「毕达哥拉斯学派」。

可能，在将企业盈利数据定位为自己最底层的「信仰」之一时，周智硕也听到了自己投资世界的「打铁」声。

01 择股：建立可比的科学体系

远川投资评论：我们常听到的行业景气度、企业家精神、时代性机遇这些相对主观的因素，在你的投资体系中反而是非常重视数据和模型的作用。你怎么理解这些偏「主观定义」的因素与客观数据之间的联系？

周智硕：我认为这些事最后都会落在业绩数据上。

我的理解中，赛道投资、景气度投资，或是优质公司投资，本质都是追求胜率。在赛道景气度向上和优质公司上，天然胜率比较高。以前去投ST的、投事件、小市值、借壳，或者是投低估值的，其实是在赔率上进行处理。

当我对胜率、赔率以及两者间平衡关系有了足够理解后，在我的体系中，胜率最后就落在企业盈利和业绩上；赔率则体现在通过业绩、估值、行业增长空间、市场份额占有率等数据计算得出的风险收益比上。

我希望我的投资系统是可解释、可控制、可复制的。它更像工科的「科学化拆解」，而不是更多往艺术的方式做。

远川投资评论：什么原因让你以企业盈利业绩作为自己投资方法论中最底层的观测、计算数据之一？

周智硕：这与我的投资愿景有关。

我入行的时候有一个愿景：期望成为一个受人尊敬的投资专家。那么这样的愿景，需要完成的对应目标是什么？我觉得是让持有人在任何一个时间点买入，持有一年后都争取能获得比较好的绝对收益。

为了实现这一目标，我把欧美股市、港股、A股做了回测数据分析，结果很有意思：无论在我们相对不成熟的市场，或是外围相对成熟的市场都有两个特点：一是业绩增速比较高的公司，涨幅都比较好。二是以三年为期限，涨幅比较靠前的公司当中，大概有70%左右是业绩增速比较好的公司。

所以事情就变得很简单直接。理论上来说，如果你想在三年后获得较好的绝对收益，那么你需要做的就是回到三年前，通过业绩数据找到哪些公司的盈利状况可以实现，并在这三年中持续追踪。

可能每个人的目标不一样，采用的方法也就不一样。有些人为了取得超额收益、有些为了控制回撤。对我而言，既然以绝对收益为主要目标，就应该以业绩数据为导向。

远川投资评论：那如何根据这些企业盈利业绩去计算得出你尤为重视的「风险收益比」？

周智硕：风险收益比其实就是向上空间和向下空间的比值。

对于上行的估值，因为我没有办法假定3-5年以后的市场是什么样的，我只能假定现在的市场给目前公司盈利模式和盈利增速的估值就是未来3~5年以后的估值。然后用盈利和估值相乘，算出的就是上行的目标市值。

对于下行的目标市值，我一般会用两个方式去做：一种是用历史上可以解释的PB或者PE或者EBITDA作为下行估值。举个银行的例子来说明，由于现在银行的资产质量、盈利水平等整体情况都比2018年二季度要好，所以我就按照2018年6月底的底部值作为整个银行PB的底，这个叫历史上可解释的PB或PE或EBITDA。

另一种方式是用两种盈利模式直接对比，假设A模式一定优于B模式，那我就用B模式的估值作为A模式的估值下限。有了上行和下行的估值，再乘盈利，就能算出它的上涨和下跌空间，这里上涨空间和下跌空间的比值就是盈亏比，或者也叫风险收益比。

远川投资评论：你有60到80个核心股票列表，它们就是纯以风险收益比，由大到小排列，从全市场4000多只股票当中筛出来的？

周智硕：是的。用3~5年的盈利增速计算风险收益比，然后用季度性数据跟踪。如果在季度数据上有miss，就会做一些顺势而为的交易操作。

远川投资评论：你怎么定义在季度财报数据上miss？

周智硕：我所说的miss和低于市场预期有区别。有时候市场觉得miss了，但我觉得没有。我举一个例子：

比如一个消费品公司推出新品，成为第二成长曲线，我会这样假定：它第一个季度，财务费用或营销费用率会特别高，但因为收入起不来，所以费用会大幅提升，净利率下降；第二季度，有可能收入起来一些，但是净利率还是会下降，因为费用率还是会提。但理论上我们会看到库存提升，但这种库存应当是良性的，或者是现金出现改善；第三季度，理论上费用率不应该再提升了，而是应该下降，这时候收入应该起来了，再跟踪这个行业的动销情况、周转情况。

这是我对这个公司做的假设。超预期时，可能会在第二季度就发现收入大幅提升，所以导致它费用率下降。也可能到第三季度发现，它还是做了大量广告投入，或者做了大量的返点，但收入根本没有起来，而出现了大量的备货，并且开始压库存，现金回收特别差，这对于我来说叫低于预期。

如果出现这种情况，我会做一些减仓处理，而跟市场的预期不那么相关。

远川投资评论：但是不同行业、不同公司的核心盈利因素不同。你如何找到每家不同公司、不同行业的核心盈利因素？

周智硕：拆模型，一定要拆模型。因为如果你把一家公司的盈利模型搭建完后再拆解一遍，大概率就能知道什么因素才是对盈利影响较大的关键因素。

我对研究员的要求也是让他们在讲报告的时候对应着这家公司的模型去讲。不要听这个公司给出什么样的指引，而是要去思考他们如何能够达到目标，以及为什么？他们有什么禀赋、什么调动能力、什么资源，怎么样去达到他们的目标？在回答这个问题的时候，可能通过理性判断或者主观判断，但最终要把它落到客观模型上去判断。

我用形象化的方式来解释。

比如很多公司说三年翻倍，那要么是收入增长特别快，要么是净利润提升特别多。收入增长特别快的原因是什么？是因为推出了什么样的产品？或改用了什么样的盈利模式？还是运营了什么样的分销制度？又或者是之前有大量的积累，在这个时间点刚好爆发，导致收入变化？这可以在模型上体现。

同样，净利率提升到底是因为毛利率提升，还是产品结构提升，或是因为哪块费用率变动？甚至有的公司就是因为之前大量的折旧摊销已经摊完了，而这个在费用率中又影响非常大。其实这些东西在数值、在模型上是能够看出来的。

拆模型实际就是一个做减法的过程。对一个公司产生影响的因素非常多，很多人会将它们区分为短期因素和长期因素。但短期因素里面可能也有核心因素，长期因素里面可能也有核心因素。这就需要在拆模型时去看什么样的因素对这个公司盈利是影响比较大的关键因素。

远川投资评论：所以你需要case by case来追踪每家公司的季度盈利情况和数据？

周智硕：对。我每周读纪要、专家访谈、上市公司调研等加起来大概在200~300。所以为什么一个季度可以把3000家上市公司过一遍，把每周调研的数量乘以一个季度的周数就是3000。

远川投资评论：有没有出现过需要推翻，或对公司盈利模型进行较大改变的情况？

周智硕：其实有很多。我遇到最多的就是公司出现第二成长曲线。往往我熟悉的公司突然和我说要做这个了，我就会很“愤怒”地说：“好吧，我去更新你们家的模型。”

还有就是管理出现重大变革的时候，往往会在ROE、ROIC、ROCE这几个数值上体现得特别明显，这又回到了财务数据上。比如，为什么很多公司做完股权激励之后，净利率有时候提升得吓人？股权激励不算是管理重大变革，但用资本的话来讲：利益和资本市场一致了。其实这本质上也是管理变革的一部分。

远川投资评论：总结出这种规律之后，你会提前布局一些做了股权激励，但还没有在报表上反映出来的公司吗？

周智硕：这种东西对我来说是一个Trigger（扳机）。为什么读公告？读完公告看到这类情况我会想，他们这么做完以后有可能会发生什么样的变化？这种时候我不会去买，但会去聊这个公司，或者和这个公司的上游、下游、竞争对手以及它们公司的专家聊。

我最怕的是之前完全没有做好任何准备，突然发一个特别差的公告，那几天跟踪它就会特别特别累。但这种情况下我也会去跟，去界定它的市值、风险收益率。我不在意它的短期涨跌幅，也不会在意它现在的估值是多少，但我要从中长期的角度去看。

远川投资评论：刚才也聊到怎么判断一家公司的业绩miss。你的持仓里面，某传媒公司在这两个季度的业绩从市场一致预期来看都miss了，你自己还是比较看好它的逻辑是什么？

周智硕：其实我在这家公司上的收益是正的，而且正得还不错。

我是看传媒出身，把它所有的项目计划都列出来做模型。理论上这家公司的业务有两块——会员数和会员收入，以及整个项目数。

先说项目。每个季度上什么项目可以看得到，上多少也知道，如果不上广告是确认不了的，所以会有广告的确认。在那个时间点，这家公司不存在什么爆款的项目，理论上广告也大概率都不行。但在疫情下，4A公司或者是其他同行业的广告都不行。所以它的特质在于可能能把栏目做得更好，但栏目做得再好也没有办法逆广告的大行业周期。所谓的市场MISS，并没有像大家想象的MISS那么多，或者大家的模型早就应该把这块业绩调下来。

而在我现在的假设当中，我觉得疫情对于广告收入的影响是一个短期影响。所以我不会对这家公司三年以后的广告收入做大调节，这种情况下我看它的风险收益率不错，所以我看好它。

而且，现在它的用户数比我想象的要好，比我当时模型给的还高，并的确正走向我当时预测的提价过程。这个盈利模式就是这样，提价一定不是立刻提上去，这样客户的接受度会很差。一定是先提价，再给一个比较大的折扣率，相当于价格现在不变。这在模型当中是能够显示出来的。

但这一定会在某季度中，在财务上得以体现。付费经济，就跟当时我预测的一样，慢慢将折扣率提升，而且这是一个行业行为，也是付费逐步提升的过程。既然看到这些迹象，所以我觉得没有任何问题。

02 交易：用纪律性隔断情绪

远川投资评论：说说你的「交易计划」吧，这也是挺独特的一面。平时你是如何制定交易计划的？

周智硕：我都是头一天晚上把第二天的交易计划做完，因为只有在这样的情况下，我才能平静地去做交易。所以我一般是没有第二天盘中突发的交易计划的，除非之前有相应的预案。

做交易计划有两个好处：一方面是比对目标价后去看决策是否正确，但更重要的是它能够让我客观地去执行、去审视我的每笔投资机会，不会走形、不会后悔、不会过度反应。

我的交易计划大概分成几个内容，包括股票名字、股票核心因素、做了什么假设（大概3年后是多少）、过去一段时间的流动性、以及根据上行目标市值和下行目标市值算出的风险收益比。

除了前面提到的风险收益比外，流动性约束和风险剩余这两个因素也决定了我要怎样开仓，什么时候开仓。

远川投资评论：你怎么定义流动性约束和风险剩余？

周智硕：流动性约束其实很简单，就是如果要清仓，那么根据之前的流动性情况需要几天才能完成。之前规模比较小的时候，大概每个股票在3天以内清完，现在大概需要5天。其实对于流动性很差的股票，我一开始也不会买进太多，虽然风险收益比很高，但会被流动性约束住。

风险剩余就是下跌空间的约束。如果某只个股真的下跌40%，上涨10倍，那我开始的时候一定不会买5%，因为如果回撤真的发生，后面会损失很大，因此对于这种我一定买的也比较少。

远川投资评论：流动性约束我理解，大多基金经理都很少选择流动性不好的小票，防止「冲击成本」。但能具体举例解释一下风险剩余吗？

周智硕：其实风险剩余就是针对个股的止损线。可能你比较常听说个股跌5%、2%时止损，这是一个基于涨跌幅的止损。但对我来说是成本止损。这个股票，不管买多少，它最终给我组合带来的最大亏损值就是我的风险剩余。

比如某只股票我给它1个点的风险剩余，就代表这只票在持有后给组合带来1%的净值亏损我就会清仓止损。所以如果我预计这只票的下跌空间还有30%，那么一开始的仓位就不会很重，因为如果仓位过重，当它真的下跌30%时就被我止损出局了。

所以为什么我持仓个股大多数时候相对比较分散，因为有时候我的风险剩余和流动性约束相对给得比较狠，导致没有那么多股票可以重仓。

远川投资评论：哪怕你内心觉得它真的可能到底了，之后也有较大的上涨空间，但该止损的时候还是会止损。

周智硕：对。

远川投资评论：没有例外吗？

周智硕：没有，纪律就是纪律。

远川投资评论：所以某种程度上你希望在交易过程中是保持「纯粹理性」，或者说是「无感情」的？

周智硕：在交易的时候，我会严格遵循我的交易系统。到了一定的风险收益比不划算的时候，或者达到滚动目标市值上线，或者是单一季度的MISS……凡是我制定的信号出现，就会严格按照系统进行操作。

交易纪律在我这会被严格的执行。

远川投资评论：你有没有经历过交易上，或者是股票买卖上情绪波动较大的时候？

周智硕：情绪是有的，但因为我所有的交易计划都是头一天晚上做完的，还有每周、每天待办事项清单，这些都会安排好，所以不会影响我的交易。

情绪主要体现在回顾交易笔记的时候，会思考当时自己如果那样做，会不会更好？这种回顾是一种就事论事的态度。

远川投资评论：你如何复盘、回顾自己的交易笔记？

周智硕：我在入行时就发现周围有很多人，平时判断很准，但最后业绩却没有他判断得那么好，最大的原因就在冲动交易上。所以从2009年入行，除了一直有写交易计划的习惯外，同时也不断地建立自己的「错题集」。

在资本市场当中，一定要建立一个所谓的「错题集」。本质上就是要把自己的交易计划写出来，在复盘中判断自己做得对或不对。同时交易计划也是防止冲动交易很好的方式。

远川投资评论：刚开始做「错题集」的时候，如何定义「错」这件事？

周智硕：刚开始建立「错题集」的时候我就在想，一定要避免按照交易的结果去进行评判。

我喜欢给自己的交易计划进行打分，但并不按照结果。有时候某个股票可能看错了，但赚了很多钱，其实这是不好的结果，需要放在错题里面。或是看错了导致错过、又或者完全没有看到导致错过一个牛股。这些都是「错」。

在复盘过程中，「错」不是最主要的，重要的是要思考一些问题，比如：那个时间点为什么去买？一个公司可能下调30%，我应该加到多少点？这个加法是加快了还是慢了？波动率怎么给？根据回撤值怎么加？或者风险剩余是不是给多了？这些在交易过程中抉择的失误是非常重要的内容。

剩下的可能就需要思考是不是在个股盈利模型上需要迭代或修改，这也是我「错题集」中的核心。

远川投资评论：从前到现在的「错题集」中，有什么变化？

周智硕：一个重要的点在于让我分清了哪些是我不该去追逐的短期机会。

我是一个不打无准备之仗的人，很多事情要研究得比较有信心、有把握的时候才会去出手，所以会错过很多短期机会。比如，市场上特别喜欢一些「宏大叙事」，但如果这是一个渗透率模型，那么往往在渗透率不到1%时，市场就开始讲这个宏大叙事了。但最后发现，这类资产往往是怎么涨上去的就怎么跌下来。

开始时我会想，是不是有哪些东西没有跟踪好？但后来发现不是这样，在那个时间点我就是没有办法判断它三年以后的业绩怎么样。所以之后就不再将这类事件列入「错题集」，我觉得这可能是一个最大的变化。

远川投资评论：你过往选股的胜率高吗？

周智硕：我自己原来觉得这个数字应该挺高的，后来发现很多人比我高。

远川投资评论：有没有思考过为何胜率没有预期中的高？

周智硕：在胜率统计中，有一部分是当时逻辑看对了，但是持有时到了我的止损线被止损了，也是相当于我看错了。这就是为什么我必须要留有风险剩余余地的原因。如果风险剩余不够的情况下我一定会止损。

远川投资评论：那会出现止损后证明自己的逻辑是对的的时候吗？会有遗憾吗？

周智硕：那没办法，纪律就是纪律。有的时候我会和同事们交流，说我止损了，目前这个机会对于你来说是送钱的机会。只是在我的交易当中，如果止损以后它没有基本面变化的情况下，我不会重新再买回来的。

03 愿景：绝对收益的理念

远川投资评论：为什么选择从私募回到公募？

周智硕：私募最大的问题就是没有公开业绩的情况下，酒香也怕巷子深。所以后来决定还是回到主流，把自己的业绩做出来。

远川投资评论：管养老金、管公募，对收益的要求上可能会不太一样。当时选择养老金，是感觉绝对收益更符合一些您的理念。那现在到了公募，有没有不适应的地方？

周智硕：其实没有，因为我发现即使按照绝对收益的思路去做，相对收益排名也都还不错。所以只要给我一年的时间区间，我相信我的排名不会差。这么多年的验证，让我对于自己这套系统有一定的信心，只要拉长来看，有绝对收益，相对收益排名往往也还不错。

远川投资评论：你大概什么时候形成这样一种系统？

周智硕：本科和硕士时，我们首先学怎么分析公司，这是会计、管理、经济方面的内容。二是学怎么做流程管理。可能从当时学了这些东西以后，自己就一直希望把这个东西作为客观化分析，然后屏蔽掉很多主观干扰的东西，于是开始这样做的。

后来入行的时候看计算机、传媒、互联网，都是自下而上的行业，包括也学了很多成长行业，以及我当时特别喜欢的两个行业：机械和化工，这些行业有个明显的特征，完全自下而上。当你习惯用自下而上的系统时，自然而然就会想，自下而上怎么构建出组合？

这是一个非常关键的事情。我发现很多周围人是用类似于行业配置的角度来构建自己的组合。但我当时想，海外像彼得林奇那样的人，在“翻石头”上也取得了很好的收益，我能不能在A股也做“翻石头”的事情？后面就构成了通过“翻石头”，自下而上去看股票的盈亏比或者风险收益比。

远川投资评论：现在你总体管理规模到100亿左右，觉得和以前相比在选股范围和组合管理上，可能会遇到什么样的挑战？

周智硕：选股范围没有，哪怕给我组合带来0.3%、0.5%的贡献我也要去抓。但变化在于流动性剩余的确会有所影响。所以我会去看，怎么更好地止损，或者更好地向市场要流动性。好在已经完成了迭代，所以现在的规模没有太大的问题。

远川投资评论：迭代最核心的是什么？

周智硕：就是解决前面所说的流动性问题。我的流动性剩余，要解决的目的不在于怎么样去买，而是在卖的时候能不能跟我的风险剩余一致。

远川投资评论：在个股的市值和交易量上做了调整吗？

周智硕：市值没调，交易量上做了调整。

远川投资评论：财报季的时候，一天要看多少公告？

周智硕：不是财报季的时候，全市场的公告大概是1200个，每天都会看完。要是财报季的时候我经常3、4点睡觉。

远川投资评论：如果当天出财报，是当天晚上所有财报全部看完？

周智硕：最后两天做不到，太密集了，前面都可以。

远川投资评论：新产品在建仓上会怎么考虑？

周智硕：现在准备了两套建仓策略：一套类似于私募，做安全垫的方式；另外一种是按照正常的，快速提升仓位，按收益率的排序去做。最后需要看到发完后客户的持仓结构再做决定。

远川投资评论：有没有推荐的书籍？

周智硕：很多年前给很多人推荐书的时候，就说看《笑傲股市》，这套书不是写得非常好，但会给大家建立系统的概念。

远川投资评论：你对整个威廉欧奈尔这套体系怎么看？

周智硕：有合适的地方，也有不合适的地方。

同样做回测会发现，整个在A股单纯的动量因子，其实并不是一个很有效的因子。背后的原因在于A股是有涨跌停板限制，以及缺少做空机制，导致动量的释放不充分，这是我的理解。

看到现象，就会想它可能背后的原因是什么，这是我的一个思维方式。

我觉得威廉欧奈尔的体系，动量方面在中国可能没有那么适用，但对于净利润或者净利润增速的分析，我觉得非常适用。

风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

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