基金经理田瑀介绍投资理念和框架

我觉得针对以下三个问题的回答可以比较明确地展示我是一个怎么样的的管理人。第一个问题，我的投资理念和框架是什么样的，以及我们偏好什么样的股票；第二个问题，在我们选完股票之后，我们是如何把股票构成一个组合，也就是我们的组合构建理念是怎样考量的；第三个问题，我们的仓位波动是怎么变化的，我们如何决定我们的仓位，在不同的市场环境下运用怎样的策略。这三个问题回答完，我的投资理念应该就比较明确了。

首先，我是一个价值型的管理人，我与大多数价值型管理人的投资理念本质上没有什么大的区别。因为对于价值性的管理人而言，他的买卖原则仅仅是依据市场价格以及他认为这个企业价值之间隐含的长期回报率来决定买卖。也就是说一支股票，如果我们觉得它值十元，它比十元更便宜，我们就买；比十元更贵，我们就卖。因此，你会发现在买卖决策的这个环节，我们没有对股价进行预测，也没有包含大盘宏观这些预测的因子。我们仅仅是做一个被动的应对，就是涨了，我们就卖，跌了，我们就买。大概就是这样的措施。

因此，对于价值型的管理人员而言，衡量企业价值是最重要的工作。在衡量企业价值的时候，价值型的管理人的方式也都基本上是一个折现的思想；我今天付出的是一个交易价格，我未来获得的可能是企业的长期盈利，无论是自由现金流、利润、分红，它的内核逻辑其实都是类似，都是折现的原理。所以我们就不可避免地要面临着对企业未来经营的预测。但是对于企业未来盈利的预测，对于大多数，或者对所有人而言，都具有一定的不确定性。那么这个不确定性该如何处理？其实对于不同的价值型管理人会有所不同。比如说我们比较优秀的前辈、同行，甚至像格雷厄姆，他们的处理方式就比较简单。既然我不能对未来的不确定性有一个相对准确的预测，那我就假设一个最坏的情况，如果最坏的情况也值，那肯定就是值的；如果没发生最坏的情况，我就能多赚一些，这就是对价格有极高安全边际要求的一个处理不确定性的方式。但事实上你会发现，无论是巴菲特的后期，还是我们去回顾 A 股里

面一些比较优质的标的，它的发展历程往往最坏的情况并不是一个有效估计。它可能是个最保守的情况，但可能并不是一个最大概率出现的情况。所以对于我而言，如果你要求很高，对很多好的企业假设一个最坏的情况，可能你永远也买不到，因为那个假设可能并不会实现。所以我们在处理这种情况的时候，会遵循另外一个原则。

我们发现，虽然在预测企业未来发展的过程中很难去准确把握企业未来的盈利状况，但是如果把目标稍微模糊一点，比如不要准确预测某一年到底赚多少钱，而是考虑在它发展的过程中相对于同行在一个周期里如何获得更高的市场份额、更高的盈利能力，以及它的整个市场空间、ROE 水平、增长的天花板等。我们去综合衡量这些因素的时候，会发现可以得到一个近似的预测和估计。而这样的一个估计对于很多优质的企业而言，可能是更真接近真实的情况的。

做完这样的估计，我们的重点就会放在对企业这个护城河的研究之上。在我看来，这个护城河就是做同样的生意比同行更强。这个“强”，根据不同的行业、不同的生意，它有所不同，但是归根到底就是一点，就是在竞争中总能更有优势，在同样的价格上能获得更高的利润；或者说在行业不景气的时候我还有利润。这个在每一个行业中的体现完全不同，所以在研究的时候，需要通过便利的方式，对每一个行业有比较深入的了解，之后再去跟踪每一家公司。这就是我们选股的偏好。

我们整个买卖的原则其实跟价值型的管理人没有什么区别，仅仅根据企业价值和价格之间隐含的回报率去做买卖。便宜了买，贵了卖。在选股偏好上，我们更偏好一些做同样生意比同行更强的，也就是我们称之为护城河的企业。这就是我们第一个问题的答案。

第二个问题就是我们在组合构建的时候有什么考量？首先你会发现，我们作为价值型的管理人，买入的时候通常从结果上来看。我们通常会买在左侧，就是说从我觉得它贵，到它合理，到我觉得它便宜，肯定是越跌越买，那因此我们并没有在个股层面通过股价下跌的方

式去控制波动；我们是通过组合的风险源的多元化来实现这样的功能的。所以我们的组合存在这样一个特征，比如以开阳为例，在任何时间点，我们的组合的标的的相关性都比较低。也就是说，看这个基金经理的持仓似乎没什么思路，买一些风马牛不相及的东西。确实是这样，因为从我们的收益来源来看，我们是通过研究企业，通过企业本身的阿尔法来创造长期的收益的。同时行业的贝塔、风格的轮动是我们不想要的，这个跟我们没关系。因为我并没有这个能力去判断，哪一年哪一个季度什么样的风格什么样的行业表现会更好，这些都是在我们能力范围之外的事情。那我们唯一可能具备的能力就是自下而上通过公司的研究，获得长期的阿尔法。这样的一个组合构建的方式又恰恰地平抑掉了整个组合的风格，包括不同的行业的分布的贝塔，但同时又会把长期个股的阿尔法保留下来。所以对于我而言，这个确实是比较好的一种组合构建方式。另外的一个好处就是会使得我整个的净值波动会比单个标的的小。也就是在不影响阿尔法、不影响我长期回报的同时，降低了我的波动或显著的改善持有人的持有体验，也会显著改善我的长期的风险收益特征。所以这个是我们在组合构建时的一些考量。

第三个，我们的仓位把握。我们并没有一个宏观的判断框架，无论是财政、货币、大盘的判断，这些我们都没有。所以我们的仓位也不是一个目标，更像是一个应对的结果；也就是说，每一个股票我们都对它进行价值评估，本着一个原则长期隐含回报率和它的仓位成正相关的原则。越便宜，我的仓位就会越重；越贵，我的仓位就会越轻。针对每一个标的我们都这样去做成仓位的调整加总，在一起就会变成一个整体组合，形成这样的一个仓位的结果。所以说我们的仓位更像是一个应对，而不是一个目标。

问答环节

问题 1：您除了自己的方法论之外，对市场怎么看？

田瑀：我们一般对短期的市场和行业都没有预测的观点。比如现在市场整体的情况，我只能说目前的估值水平不高，长期隐含的回报率不低。但是你说这个观点算不算观点呢？算，但是它并不会落实到我们个股的仓位，或者买卖的决策上。比如对某些行业，我们经过研究之后，可能觉得大部分公司都觉得并不便宜。那你说这个算不算观点呢？可能也算，但它也不会落实到具体的标的的研究，对于具体的标的我们一定会根据它本身的价值和价格做出买卖的决策。

问题 2：请问您对行业以及个股集中度一般会怎么做？

田瑀：个股集中度我们没有什么要求，就是基金法规定的，不能超过十个点。行业的集中度的话，我们其实并不是通过行业的集中度去做划分，而更多的是去从风险源的角度。大多数时候同一个行业的风险源是雷同的，如果从这个角度来看，那我们单一的暴露不会超过两成。

问题 3：田总，您兴诚一年持有期的产品是与姜总分仓的吗？怎么分工？

田瑀：我和姜总大概是现在一半一半，分工上就是我们各自去找各自的标的。问题 4：请问您对下半年疫情后的经济复苏后怎么看？

田瑀：疫情的复苏前提是建立在我们整个的防疫政策上，这个防疫政策又是建立在 很多其他前提条件上。如果是确定在很窄的一个范围内我觉得那可能存在很多不确定性。但是如果是稍微放慢一点，比如说一两年的范围内，那我觉得我们可以回到正常的国际 交流，或者说大概回到 90%的正常的国际交流，以及疫情的管控措施回到疫情之前

90%的状态，甚至 100%的状态可能性都是不低的。但你要说半年那确实不是很好把控，因为这半年会受很多因素的影响。我们的持仓也并不是说基于此持有的。因为如果你再往前翻翻季报和年报，我们很久以前就有。所以说对于疫情的复苏，我们从来就不会有特别准确的预期。但说实话，比我预测的平均值可能还要更晚一些，但我觉得我们

在做决策的时候，其实并没有考量说今年一定要怎么样。我们并不是先选方向再选股票，我们选股票是利用遍历的方式。

问题 5：请问如果用遍历的方法去选个股，研究团队对您的支持是怎么样的？

田瑀：他们会有自己覆盖的行业，然后会在自己覆盖的行业里去找。比如我个人对公司的的要求就是质地要好，相对于同行要有优势，如果研究员看到了这样的标的就会推荐给我。另外一种，我自己也会按照时间序列去一家一家地调研。第三个，就是卖方。卖方会对一些比较优质的标的写一些深度报告，我也会去看。如果我们也觉得不错，可能会跟卖方再进一步深度的交流，我们的标的来源大概就是这几方面。

问题 6：可以对油煤气、有色等资源品，房地产和基建行业展望具体谈谈吗？

田瑀：对于油煤气和资源品这些领域，我们的看法更倾向于会把它资源属性那一部分替掉去看，把它当成类似于大部分的工业去看。我举个例子，比如原油，我比较关注平均成本，例如我的开采成本。未来投资可能的增长在哪里？跟同行比较是什么差距？在相对油价上，我们在假设一个相对保守的油价的情况下，你的盈利水平和能力是怎么样的？然后这样的一些成本优势，哪一些是可持续的？哪一些是可扩大的？哪一些是变小的？这些是我们更关注的部分，包括对煤或者其他有色资源。但事实上，这些领域在市场投资的时候，它往往会赋予很多宏观的因子去影响它的价格以及大家对这些资源的价值的重估，也就是很景气的时候，大家其实会对这些东西高看一眼。但这些对于我们而言，首先在判断上是缺乏能力的。比如说长期油价应该在什么水平，这是个特别复杂的问题。所以对于这种复杂的问题，我们就会假设一个相对保守的一个水平，这是我们对一些资源品的看法。现在上游大宗商品的价格在比较景气的位置，我们的保守假设使得我们对很多标的的要求可能和市场之间有些区别，所以我们涉及的不多。

关于房地产，房地产这个位置的价格，我觉得可能从贝塔的角度来看，应该问题不大，因为确实价格不贵，大家的风险暴露的也都比较彻底。但是还是那个问题，在我看来，企业经营的差异远比这个行业的贝塔来的要靠谱的多。基于我个人的理解，我觉得房地产稳定的强的企业不多，甚至没有看出来谁比谁稳定的强。因为它受很多因素影响，包括股东背景、拿地、策略定位、整个周转的速度等都会产生影响。而且房地产这个行业没有什么门槛，房地产行业似乎是有钱的人都能干。所以在这个领域里，谁比谁强？基于我的认知，我还没有看出来。

关于基建，基建里有个别的领域，我们曾经买过一些建筑，但倒不一定是基建。对于房建、基建还有专业化建筑、工程公司来讲的话，大家的阿尔法也不明显。说实话，我也没看出来谁比谁强在哪？怎么强？成本怎么控制？比谁要更厉害，显著的厉害，持续的厉害。在管理上的优势，这些似乎我都没有看清楚，所以这些我也没有太多涉猎。

问题 7：有机构看您一季报和二季报里面的前十大中仓股有些变化，好像加入了银行这个板块，能不能谈一下加入的理由？

田瑀：我记得很早就有银行了。首先不是在房地产暴雷之后才买的银行，在那之前就有。所以我们对房地产整个风险对于银行的传导其实之前就有预估。我们之前判断房地产对银行资产的影响并不会导致一个系统性的风险。虽然后来有些楼开始出现停供情况，但国家在控制烂尾以及个别地产公司风险时，采取措施的出手的速度很快，所以我们目前仍然认为之前的判断是没问题的。各个银行这么多年来一直在降杠杆，它本身拨备的覆盖率很高，如果以目前存在问题的房企的未完工的项目来看，整体的风险大概率是可控的。如果能保证到期交楼，其实大多数人是愿意继续把贷款还完的。所以对于银行来讲，这个冲击是比较有限的。对于银行，从长期视角来看，我们更看好的是财富管理业务。当然阶段性的市场如果不好，可能会有周期性的波动，但长期来看，财富管理

业务相对于息差类业务是更好的一块生意。而这块生意更拼大家的能力和服务。所以我们会从这方面下手去找一些比较有优势的企业；而在这个优势的层面，我们会发现它相对于同行会更强一些，跟其他的第三方的财富管理结构比，也会有一些优势。大家的客户可能会出现分层。通过服务的差异化，通过管理人的筛选可能会创造一些超长期的阿尔法。

问题 8：可以谈一下您对长期以来投的游戏和航空两个板块的基本看法吗？

田瑀：我们对这两个行业的看法差别还挺大的。航空之前就被问过很多次是不是疫情复苏的逻辑。其实并不是，因为在疫情之前我们就买了。在疫情之前，我们买的原因主要是来自于供给端的受限。而供给端的受限主要是来自于空域的限制。空域的限制会是一个中长期的影响，这个我们从一线机场的时刻增速就能看得出来。我们在自下而上调研的时候，跟空管机构的领导，民航局的领导聊下来之后，大概也是这个结论。这个是很难突破的。也就是说，由于空域受限的原因，我们国家其实很多市场未来一段时间，大概从 18-19 年开始，整体增速会受到限制。

但是后面疫情发生，就把本来应该由于供给端受限提升的盈利能力掩盖住了。同时，也会出现一次航空业的出清，这个出清可能是一个全球层面的，包括海外航司的资产负债表和国内航司的资产负债表。大家可以去看一看，美国四大航空公司的净资产在疫情期间都归零了。中国呢？净资产可能稍微好一点，因为我们更早的在国内飞起来了，但是由于我们国际上放开的更晚，所以我们资产负债表受挫的程度也只比他们稍好一些。所以，全球的航空公司在经历这次疫情之后都失去了快速扩张的能力。其次，我们会发现工业的上游，比如飞机生产等领域也出现了一些供给的问题。波音是在疫情之前，它的飞机机型设计问题就出事，一直停产了很久，它的飞机产出来可能就在机场里面停着。然后在疫情期间，美国最开始也是控制得不好，所以它开工率也开不全。欧洲的空客在

疫情期间也控制不好，所以从飞机的上游材料来讲的话，它是一个上百万零件的制造业，所以说它的整个产业链是很脆弱的。只要是有某些环节，比如说这有一两百个供应商不行了，那可能对飞机的产能的提升都会有影响。所以说航空业在未来，从航空公司本身的这个情况来看，时刻、空域、飞机的供给、航空公司本身资产负债表的收缩都会导致整个的航空业的供给会出现一个非常长时间的收缩。就跟老巴在上一轮 911 之后买美国航空公司，确实是类似的情况。它可能会迎来一个非常强的一个景气的阶段，而且这个供给端的限制是很难突破的，无论是空域还是飞机还是这些其他的东西。

再一个，一直限制航空盈利弹性的一个很重要的原因就是我们对全票价其实是管制的。在疫情之前，我们国家民航就进行了票价市场化改革的第一步。大家的全票价在不断地往上调，每个航季都可以调。在这么多个航季之后，我们整个核心枢纽航线的全票价已经上升了大几十这样一个水平。比如，以前从北京飞上海大概是 1400 多，现在可能是两千多。这个量级大家可以看出，多出来的都是利润。所以从单机盈利的角度来看看，航空业在疫情后，我们的需求恢复之后可能盈利能力会达到史无前例的高。这个是我们一个很重要的判断。

对于游戏而言，它跟其他行业倒没有什么大的不同，这个生意是很好的。对于网游而言，我们认为企业之间竞争差异最重要的部分是在运维能力上，当然产品研发也很重要。所以如果在产品研发和运维之间排序的话，我觉得运维可能比产品研发更重要一些。因为在网游的研发过程中，由于它有一个测试的环节，它的准确率会比每段游戏要高很多。对于游戏这个业务而言，它的 ROE 水平，它的边际的成本，以及它的用户体量，还有我们整个产品端在世界的竞争力，都是比较强的。之前比较受影响的主要是我们国家对未成年人的保护，使得游戏版号停发，包括我们这个行业的限制，都会对行业有所些影响。但其实在未成年人保护最开始进行的时候，我们就跟相关部委的领导沟通过，

国家对游戏本身的定位是具有的很强的文化属性。前一段时间我们国家印发的文化出海，游戏是一个很重要的载体，让大家了解我们这个东方大国是个怎么样的国家，我们有什 么样的文化与内涵。所以，国家对于游戏的定位更多的是规范和再发展。一个是内容上 规范，一个是运维上规范。那这样规范之后呢？其实对长远发展是有利的，并不会把有 些行业砍掉。

其次，游戏本身还有一些科技的外溢性。因为在很多工业上的虚拟现实显示、物理引擎、即时渲染高并发，这些技术其实都是从游戏里面很早出来的，主要的原因是由于游戏这个行业第一体量够大，第二容易变现，企业和人才容易得到奖励，也有更多研发经费去投入。对于游戏本身大家并不知道它是有一个很强的科技外溢性，所以这两个外溢性都会导致我们对这个行业不能抛弃。

游戏版号在今年的 4 月、5 月、7 月大概开始重新发放，也就意味着我们整个的游戏行业在整顿之后开始再出发了。所以说我们对游戏长期的前景并不悲观。那在这里面只是需要选一些比较有阿尔法的企业。在游戏行业里，我们认为的阿尔法一方面是可以做一些差异化的竞争产品，另一方面，运维是更重要的。所以我在 A 股选标的的过程中，我也是选运维最强的企业，而且并不仅仅是在 A 股最强，即使是放在港股中我们可选的标的里，它也是最强的。大家可能会以为是不是腾讯或者说某互联网企业的龙 头？虽然它的主要利润来源也是游戏，但事实上它并不是一家游戏企业。它只是用游戏变现的一家互联网企业而已，所以它的战略以及运维，包括产品的研发都不是以游戏企业的角度去做的。所以如果说某家游戏企业会是一个游戏巨头，就是在研发和运维上都不错的，那可能是没有进港股通的那家标的会让我们觉得是不错的。但即使拿我们 A 股这家公司跟那家公司去比，可能在研发上它是偏弱，但是运维上其实是非常强的。它有它自己生存的空间，而且它的股东的回报意愿也非常强。大家可以看到它每年的利润，

很大部分用不掉就直接分掉了，然后并不影响它的增长。所以我们对游戏的看法基本就是这样。

问题 9：我们看您持仓银行方面的持仓有所下降，是否和管理层面的变化有关？田瑀：银行首先没有减，它只不过跌出去了。而且我们的仓位已经很高了，我就没

有加。至于管理层的变化对于公司的重要性，这个跟不同的生意有关系。每一个生意不一样，有些企业的生意它可能对管理层的依赖程度很大，跟它的规模、生命周期以及它的这门生意的特征有关系。那银行这门生意又恰恰跟一个人的关系不大，因为当时出那件事的时候，我们也衡量了一下，大概这两块业务一块是息差类，无非就是我的贷款资产，然后我的成本，我做零售银行的这个方向，然后另一块是财富管理。所以你会发现，个人的影响并不太会影响他本身做零售银行做大财富管理，以及在息差类业务重视风险管控的一些原则和方向。所以说对于护城河而言，虽然田行长在任的时候做出了很多很好的举措，而这些举措其实并不会因为他不在就变了，所以当时我们的评估大概是这样的一个情况，然后比例下降时我应该没有卖。

问题 10：您的组合客观上在地产、地产周期或者地产产业链以及基金产链比较多，虽然没有直接拿地产公司。请问您是如何评估地产的？即便不说那些如万科比较大的，就是像如建发这种比较小的。

田瑀：我没看明白它的阿尔法，地产公司谁比谁强我没看懂。在竞争的过程中，如果大家真是到存量竞争博弈的这个阶段，谁比谁强我看不懂。

问题 11：请问您是如何客观认知自己在地产产业链或者机械产业链的风险暴露？您会不会认为这是一种集中度的风险？

田瑀：其实我们的地产产业链暴露并不多，如果按照申万一级行业分类来看，确实是因为我们有波纤。但事实上，波纤跟地产的关系很小，主要的项目是风电、汽车、电子，所以它从风险源角度来看并不是地产。所以我们在地产上、产业链上并没有过多的暴露。

问题 12：请问您如何去衡量一个企业的强大和它估值间的平衡？因为强的企业估值往往是高的，所以这个颗粒度到底在哪里？

田瑀：首先这个“强”最后一定会反映在真实的 ROE 水平上。这个真实的 ROE 水平每个行业不一样。ROE 我们直接拆，比如说净利率、周转率、杠杆率。这个“强”最终会落实到 ROE 的分类是不同的。比如说有些企业我成本就比你低，那就会体现在我的净利率比你更高，即使在一个不景气的周期里我总是能压着你。同样的价格我比你便宜，我就是比你能多赚钱。其次，从周转率的角度来看，比如我更强，所以我对营运资产的要求就更低，对我的客户的要求账期会更短。那随着我的营业资产的周转率更低，比如说我成本比例更低，可能很大程度上来自于我的固定资产投资，单位产能的固定资产投资比你更少，那我的固定资产增长率也会更高。那如果说我跟上下游的关系更好，我对上下游的议价能力更强，那我可以应付的无息负债的比例更高，就使得我杠杆率更高，这些因素都会落实到我的真实的 ROE 水平，并且更高。真实的 ROE 水平，它又会形成另外一个限制，就是你长期的增速。一个企业，长期不融资的情况下，长期的增速就取决于它真实的 ROE 水平。这是大多数行业，很多制造业的情况。有一些行业也有些特别，比如说游戏、白酒，它的整个的业绩和收入的增长并不依赖于生产性资本的投入，而可能来自于涨价。对于游戏而言，同样一款游戏，投入三个亿，能换来一百万个玩家，还是一千万个玩家，还是一个亿玩家，这个也不依赖于我的资本投入，可能就取决于我这个游戏本身好不好玩，我的运营维护怎么样，这个游戏生命周期是多长，是

三个月六个月还是两年。所以说在不同的行业里，不同的生意的情况下，我比你强，最后一定会落实到 ROE 水平，以及他长期自身内生增长的天花板。最后我们还会评价行业空间，在竞争的过程中客户的诉求是什么样，它的考量是如何的，如何能够获得怎么样的市场份额，最终会达到什么样的一个水平。所以这几个因素都约束掉之后，我们大概会对对企业价值进行一个评估，所以我们买的股票永远是物超所值，并不是一个绝对估值水平的低。

问题 13：请问一个公司很强但是很贵，贵到什么程度您就不买了？

田瑀：物超所值，就是我刚刚讲的这几个指标，其实都是用来衡量企业价值的，它值多少钱。

问题 14：关于利用相关性来控制回撤，能不能分享一些成功或失败的案例？

田瑀：回撤控制，其实没有什么失败和成功的。我们觉得相关性比较低，比如我刚刚举的例子，如果你觉得建材的风险暴露是偏高的，但事实上并不是。如果你从一级行业分类来看的话，可能那些都是建材；但如果你从风险源的角度来看的话，防水材料和玻纤它的风险源的差异其实是非常巨大的，那无论从下游需求的占比，还是从成本构成，还是产能布局，你会发现它的风险源的差异化是非常大的。所以说在风险源分散，组合构建层面来看的话，它并不能从严格上意义上回避掉所有的波动。只不过，我们试图回避掉标的之间的因果相关，其实也谈不上是成功或者是失败的案例。如果说你要说谈成功，我们复盘来看的话，我们整个的净值波动率会比我们组合的个股的波动率要低很多。其实这就达到我们的目的了。相当于希望不同组合标的之间相互波动抵消，然后实现我们的整个组合的波动的减小。

问题 15：您的行业分布其实比较分散，那么您从经历上来讲，一个股票从发现到研究，然后到买入到跟踪，您的精力是如何分配的？

田瑀：跟踪精力会偏少，因为它的工作量并不大。我们有日常的跟踪，平时有调研也会去看一看，大部分的精力其实会花在对公司、个体的研究上。我去遍历一些行业、一些领域，然后去研究不同的行业之间的差异、不同公司之间的区别，这部分会花费绝大部分的精力。