不要低估美联储加息的力度和决心，今年可能加息400bp

核心结论：从历史经验来看，在高通胀期间美联储加息幅度基本上都接近甚至高于CPI涨幅，衰退预期难阻美联储加息进程。当前美国通胀压力与1970年代相当，低失业率助推工资—物价螺旋式通货膨，通胀压力持续性上升。美联储9月大概率加息75bp，今年底就达到4%至4.25%的水平，全年加息400bp。稳增长压力大政策友好，A股有望在8月继续回升，军工、半导体短期占优。

1、从历史经验来看，在高通胀期间美联储加息幅度基本上都接近甚至高于CPI涨幅。2010年以来，美国通胀压力较小，所以美联储联邦基金有效利率长期低于CPI水平，并在本轮通胀水平上升后反应滞后，没有及时加息。

图：高通胀期间美联储加息幅度基本上都接近甚至高于CPI涨幅

图：2008年金融危机后美国联邦基金利率才长期低于CPI

2、衰退预期难阻美联储加息进程

美国历史经验表明期限利差倒挂预示衰退。自1961年7月以来，美国历史上共出现了9次10年期国债与2年期国债期限利差倒挂的现象，其中8次在之后6-24个月后发生了经济衰退，仅1966年发生期限利差倒挂后，经济未在2年内陷入衰退。虽然没有发生经济衰退，但是，1967年美国实际GDP增长率（环比折年率）却大幅下降，从1966 年1季度的10.1% 降至1967年2季度的0.2%，下降了9.9个百分点。鉴于利率期限结构包含有大量有用信息，美联储、英格兰银行等央行均将其纳入先行经济景气指数之中，并定期公布长短期利差的变动。而市场人员也会跟踪10年期与2年期国债利差，以预判未来的经济走势。尤其是对期限利差倒挂警惕，以提前应对可能来临的经济衰退。2022年4月，美国国债期限利差再次倒挂，鉴于当前美国劳动力市场和1999-2000年一样好，GDP增速也超过了潜在增速，美国经济2023年大概率陷入衰退，开启降息步伐。

图：美国国债期限利差与经济增长

衰退预期难阻美联储加息进程。高通胀会提升不确定性，不利于经济增长，尤其会降低穷人生活水平，影响社会稳定。因而，各国央行均将控制通胀作为首要目标，即使是付出经济衰退的代价也要控制通胀。以美国为例，衰退预期诞生后也仅仅是在通胀得到控制后停止加息。第一次，1966年5月，美国期限利差倒挂，但美联储继续从4.9%加息至1966年11月的5.75%。同期，CPI由2.76%升至1966年10月的3.79%开始回落。第二次，1969年2月，美国期限利差倒挂，但美联储继续从6.6%加息至1969年8月的9.2%。同期，CPI由4.68%升至5.43%并在1970年2月升至6.42%的高位。第三次，1973年2月，美国期限利差倒挂，但美联储继续从6.5%加息至1973年9月的10.75%。同期，CPI由3.86%升至7.36%并在1974年11月升至12.2%的高位。第四次，1978年8月，美国期限利差倒挂，但美联储继续从8.0%加息至1980年4月的17.6%。同期，CPI由7.86%升至14.59%，并随着1980年5月降息周期的启动而下行。第五次，1980年8月，美国期限利差倒挂，但美联储继续从9.61%加息至1981年1月的19.08%。同期，CPI在12%左右的高位震荡。第六次，1989年1月，美国期限利差倒挂，但美联储继续从9.12%加息至1989年3月的9.85%。同期，CPI由4.48%升至4.89%，并在1989年5月升至5.28%的高位。第七次，2000年3月，美国期限利差倒挂，但美联储继续从5.85%加息至2000年6月的6.54%。同期，CPI在3%至3.76%间呈区间震荡，直到2001年7月降至3%以下。第八次，2006年10月，美国期限利差倒挂，美国停止加息，当月CPI仅为1.41%。第九次，2019年8月，美国国债期限利差倒挂，美国开始降息，当月CPI仅为1.76%。第十次，2022年美国经济陷入技术性衰退。一季度美国GDP萎缩1.6%，二季度美国GDP下滑0.9%。4月，美国国债期限利差再次倒挂，5月美联储加息50bp，6月加息75bp，7月加息75bp。

图：期限利差倒挂难阻美联储加息进程（%）

3、当前美国通胀压力与1970年代相当

笔者在2月13日的《美联储本轮累计加息大概率将超过350bp》中，就提出美国通胀压力与1970年代相当。2022年1月美国CPI服务项涨幅为4.6%，1973年9月为4.7%。虽然服务价格涨幅仍未达到1970年代那么夸张的程度，但已经是20世纪的高位。结合美国处于历史低位的失业率，在工资—物价螺旋式通货膨胀下，服务价格上涨压力不容忽视，可能演变为1970年的高通胀。从2021年就呼吁警惕高通胀失控风险的美国前财长萨默斯，近期在NBER发布了一份题为《过去与当下的通胀比较》（COMPARING PAST AND PRESENT INFLATION）的研究报告，认为美国CPI编制方法发生了重大调整，在应用现代支出模式、特别是住房支出模式之后，重新计算了美国消费者价格指数，历史上CPI14.8%的峰值调整后为11.4%，核心CPI13.6%的峰值调整后为9.1%，进一步佐证了当前美国面临的高通胀压力。

4、美国经济不差，低失业率助推工资—物价螺旋式通货膨

美国7月新增非农就业+53万人(季调后)、大幅好于彭博一致预期的+25万人(前值从+37万人上修到+40万人)。整体非农就业人口(季调后)已经达到疫情前(2020年2月)的水平。业率3.5%、下行0.1pct，回归到2020年初以来低位。强劲的就业表明美国经济不差，结合美国GDP同比增速超过了GDP潜在增速，环比下降可能仅仅是由于疫后反弹使得基数过高。

图：美国非农就业人口已经达到疫情前水平

图：美国失业率处于历史低位

2022年6月美国CPI服务项涨幅为6.23%，与1973年11月相当，创下1983年以来新高。7月非农时薪环比上涨0.5%、高于彭博一致预期的0.3%(前值0.4%)，同比上涨5.3%。结合美国处于历史低位的失业率，工资—物价螺旋式通货膨胀已经形成，使得通胀压力持续性上升。

图：美国服务价格与非农时薪同比涨幅

5、美联储9月大概率加息75bp

根据芝加哥商品交易所集团（CME）的“美联储观察（FedWatch）”工具，截至8月9日，美联储在9月政策会议上加息75个基点的概率高达68%，加息50个基点的概率为32%，均较1周前大幅提升。

6、年底美联储累计加息幅度有望超400bp

二战后至今，美联储经历了13轮加息周期。其中1973-1982年经历了3轮加息，分别加息350、775、400bp。即使是通胀压力小于本轮的2004-2006年，美联储也加息了425bp。因而，2月的《美联储本轮累计加息大概率将超过350bp》中，笔者认为，美联储本轮累计加息大概率将超过350bp，美国10年期国债利率最终大概率将上升到3.5%，6月将之提高至400bp。现在看来，由于美联储反应滞后，加上市场没有回顾美联储的历史操作，低估了美联储加息的决心，认为衰退预期会让美联储放缓加息步伐。根据美联储6月会议对经济走势的预测，通胀预期上调0.9个百分点至5.2%，核心PCE价格指数中值上调0.2个百分点至4.3％。美联储很可能将基准利率提高至与11月CPI相当的水平，在今年底就达到4%至4.25%的水平，全年加息400bp。

表：美联储2022年6月经济与政策预测

美国10年期国债利率大概率将上升到4%。根据历史经验，美联储加息，10年期国债利率最终水平将与美国联邦基金利率高点相当，这意味着美国10年期国债利率最终大概率将上升到4%。

图：美国国债利率与美国联邦基金利率高点相当

7、稳增长压力大政策友好，A股有望在8月继续回升

稳增长压力大政策友好。下半年，通胀外高内低，中国cpi有望超3%，但核心cpi仍处相对低位。经济外下内上，二季度注定为中国全年最低点。货币外紧内松，通胀压力的不同决定了欧美国家必须实施紧缩的货币政策，中国国内通胀对货币政策则不构成制约。虽然美联储将继续加息并开启缩表，但中国货币不但不会紧缩，为了配合积极财政政策货币宽松仍有空间。预计7月CPI数据企稳、PPI回落，结合疫情反复冲击经济增长，8月MLF、LPR有望下调，并带动长期利率下行。

A股有望在8月触底回升。由于中美经济周期错误，美联储加息不会冲击A股。在国内友好的政策下A股有望在8月触底继续回升。从基本面来看，新能源中下游、半导体国产替代、汽车电子、军工、机械（新能源设备、压铸一体化设备、培育钻石设备、半导体设备、机器人）、汽车、公用事业、农林牧渔、食品饮料、美容护理等行业气度较为确定。诱发行业轮动，使得军工、半导体短期占优。

新能源作为中长期投资主线，生产与利润均维持高增长。俄乌冲突使得2022年的需求超出预期，上游环节明显受益，业绩超出市场预期。新能源领域的投资机会一方面来自发现产业链中的产能瓶颈以及供应瓶颈解除后的利润重新分配，如硅料、硅片、电池片、组件、电站等，锂矿、碳酸锂、电解液、正极材料、动力电池等、IGBT半导体与逆变器等、大宗商品与风电零部件等。一方面来自需求增长、成本冲击较小带来的利润增长，如光伏辅材、动力电池结构件、海缆、储能系统等。一方面来自技术进步带来的格局重塑，如大尺寸硅片、异质结电池。一体化企业凭借成本优势可以获得超额利润。随着美国经济衰退预期增强，大宗商品价格下降，新能源增速小幅回落，新能源中下游企业有望受益。

从半导体材料来看，碳化硅、氮化镓为代表的第三代半导体材料，有更高饱和漂移速度和更高的临界击穿电压等突出优点，适合大功率、高温、高频、抗辐照应用场合，替换硅基半导体受半导体周期影响小，发展前景广阔。从用途来看，新能源汽车和光伏、风电、储能的快速发展带动IGBT等功率器件需求快速增长，景气度依然较高。但是，消费电子周期下行导致设计板块承压，市场担心设备投资和材料需求增速下行。从产业链来看，设备、材料、EDA和设计IP是中国半导体产业的受限环节，晶圆制造较为薄弱，IC设计快速发展，封测已进入世界第一梯队，以史为鉴，在需求下滑时逆周期投资是半导体企业实现赶超的重要手段。因而半导体设备的景气度可以得到保障（见《日本半导体产业兴起的秘诀与衰败的教训》）。近期各国积极支持半导体产业发展，面对其他国家的政策，中国政府不可能无动于衷，不久必将出台数百亿美元规模的支持政策。有了中国政府的支持，中国半导体产业投资有望不受消费电子周期下行的影响。从估值角度来看，外部封锁助推国产替代进程加速，国产化率越低的上游板块，可享受估值越高：软件

军工景气度较高。“十四五”期间军工装备采购计划性强，2022年作为装备采购“十四五”规划第二年，招投标有望密集落地，需求端增长确定；另一方面供给端新增产能持续爬坡，产能瓶颈持续破除。不足之处在于上市公司信息不够透明。

为了稳投资，2022年中国政府需要促进设备购置，新能源设备、压铸一体化设备、培育钻石设备、半导体设备在产业长期向好的背景下需求有望维持高速增长。在当地时间8月4日举行的特斯拉股东大会上，CEO埃隆马斯克介绍说，长期来看，擎天柱(Optimus)机器人将比汽车更有价值，将会彻底改变经济。擎天柱是特斯拉此前发布的人形机器人，按照计划将在今年特斯拉的AI日上正式发布该机器人的原型机。亚马逊计划17亿美元收购扫地机器人龙头。长期来看，机器人对冲人口老龄化确定性较高。

从稳增长的角度来看，汽车板块值得期待。在疫情冲击服务消费的情况下，稳增长需要汽车等耐用消费品发力。6月份，汽车制造业营收和利润均环比大幅改善。

根据国家统计局发布的《2022年7月下旬流通领域重要生产资料市场价格变动情况》，煤炭价格持续下跌，助涨下游电力板块。6月电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长13.1%，利润由降转增。

生猪养殖周期较长，刚性较大，同时猪肉供应具有明显的周期性。前期猪肉涨价过快导致回调，但猪周期仍处于上半场，农林牧渔板块也有机会。虽然由于前期产能去化相对温和，本轮猪周期的价格涨幅不可能达到上一轮周期那样的高度，但市场集中度提升空间较大。

食品饮料、美容护理需求在其他需求受到疫情制约的情况下维持稳定增长，下半年食品饮料还可能受益于通胀提价。

医药估值相对较低，但医药制造业利润降幅超20%，医药企业需要筛选细分行业。其中医疗研发外包、医美具有长期投资价值。疫情也给疫苗和医疗检测带来投资机会。