基金一季报回顾与展望

本期再看看一季报中基金经理的观点与展望。【基金一季报定量数据】

一、市场展望

1、一季度回顾：

2022 年一季度，海外流动性紧缩、俄乌局势紧张、国内疫情蔓延，多重不利的宏观因素叠加，是市场出现深度跌幅的重要宏观背景。从风格来看，低估值价值风格显著 抗跌，而高估值科技成长跌幅较大，反映市场在全球流动性紧缩背景下，缩短久期、寻找确定性的策略态度。

上游资源板包括煤炭、有色、石油化工等行业受益于产品价格上升，表现较好。此外地产，建筑建材，农业，银行等行业的景气度也环比改善。与此同时，受到疫情和通胀影响，消费和中游制造业面临较大业绩压力。

2、经济政策：

一季报中，基金经理普遍对经济保持乐观，认为在政策积极发力的情况下，经济终将迎来拐点。

2022 年一季度，中国经济整体呈现稳中向好的态势。1-2 月的经济数据均呈现明显增长，经济恢复好于预期，表明在今年稳增长紧迫性提升下，政策的靠前发力也发挥出了效应，为经济的良好开局奠定了基础。但是 3 月以来，我国本土疫情持续散点扩散，经济下行压力增大，制造业与非制造业 PMI 均有所下降，尤其服务业受到较大冲击。制造业生产经营活动总体有所放缓，生产端和需求端都呈现走弱的态势。

因此，预计国家会进一步出台更多稳增长政策，强化跨周期和逆周期调节，着力稳定经济大盘。财政政策方面，预计政府会积极利用专项债额度，拉动基建，带动扩大有效投资，减税降费，助力企业纾困，稳定市场主体。货币政策方面，预计央行会推动总量结构双管齐下，在货币信贷总量稳定增长的基础下，配合普惠绿色结构性工具，推动企业融资成本稳中有降。在这些有力的措施下，中国宏观经济将在二季度企稳。

3、市场判断：

1）不少基金对回调后的市场表示乐观，并且在一季度下跌过程中选择逆势加仓。

从积极和希望的角度来看，经过一季度的市场调整，虽然基本面变差但市场估值水平也充分反映了经济及预期的变化。换句话说经过一波急跌，市场整体估值又合理或偏低了。具体到其中趋势向上的方向和个股，其性价比及空间则进一步打开。

王崇认为，从理性的角度来看目前形势不容乐观，毕竟上述众多负面因素短期很难消失和转变，但是快速回调的股价可能大部分反映了上述负面因素，毕竟过去一年众多机构参与的所谓“白马股”股价腰斩。从历史经验来看，几乎每次大幅下跌时都可以找到负面因素和理由来解释。反之每一次大幅上涨、估值高企也会有对应的正面因素和基本面去支持。

莫海波认为在当前时点，1 月以来，市场已经出现了较大的调整，风险得到绝大部分释放，未来随着宽信用政策的落地，预计未来市场有望逐步探底回升。

侯杰认为三月后市场快速下跌，随着市场快速调整，一些所处行业景气度高，成长性好的公司的估值回调到了较为有吸引力的水平。认为市场处于底部区域，择机增加了仓位，增配了估值性价比更有优势的标的。

孙彬认为当下的估值位置，从股权风险溢价看基本处于 2018 年 9 月到 10 月的估值位置，需要有更多的信心。

2）仍有少量基金直言对2022年保持谨慎。

冯汉杰认为站在当下，本基金依然不认为市场的整体吸引力有明显的提升。一方面，今年以来市场下跌幅度并不大，对长期回报率的提升有限；另一方面，虽然随着地缘政治事件对市场的扰动结束，市场出现反弹是正常的，但是在那之后，市场仍需回到对基本面的判断上来。而这个问题，随着一季度内一些担忧的风险成为现实，中短期的不确定性是在增大的，市场依然存在相当的继续下跌的可能性，并且即使出现上涨，由于基本面的恶化，去年底今年初的价格所对应的吸引力是下降的，也即反弹空间相当有限。两相比较，中长期回报率有所提升但依然不算太高，中短期上涨空间也有限，那么其对于中短期风险上升所提供的补偿并不很有吸引力。

谭丽认为，1 季度经济基本面延续了 4 季度的情况，需求持续下行，叠加疫情再起，同时上游价格仍居高不下，我们确实面临很艰难的市场环境，海外面临着疫情后时代，流动性开始收紧，我们要面临一个有压力的流动性环境，俄乌战争使得欧洲面临一定的能源危机，这更加支撑了全球的通胀及其预期。

张峰认为由于国内疫情的加剧，导致经济下行的压力在进一步增大。而海外战争的持续，导致海外通胀短期很难消除。在货币政策方面，美联储依旧维持了相对较为鹰派的态度，预计二季度美联储将继续加息，且缩表预期也会进一步增强。国内货币政策虽然有独立性，但由于美债利率持续抬升，中美利差持续缩窄，预计国内短期进一步降息的空间有所压缩。风险偏好方面，由于中美间仍有潜在纷争的可能，风险偏好很难提升。在资金面，基金发行持续遇冷，市场增量资金贡献有限。因此我们认为二季度市场依旧有压力，只有待整体社融企稳回升后，市场可能才会产生机会。

4、波动：

市场大幅波动背景下，不少过去的绩优基金出现了明显回撤，部分基金经理做了深刻反思。

陈金伟表示在规模快速扩张以及大部分持仓个股上涨的过程中，难以找到足够多胜率赔率俱佳的标的，因此牺牲了胜率，选择了一些看似空间大的标的。在 2021 年四季度的时候，大部分成长性行业和公司经过三年时间依次上涨后，在成长性行业和公司中已经难以找到这种机会，在胜率和赔率难以兼得的情况下，我们选择了赔率，但是研究没有同步跟上。在规模快速扩大的过程中，我们策略的短板也迅速暴露，尤其是到后期，我们需要寻找的标的数量可能是前期的十倍，我们储备的子弹不足，在短时间内不足以支撑快速扩张的规模。

蒋佳良：本季度我们的组合可能从排名上尚能交代，但是从收益率上还是不能让人特别满意，主要原因就是还是成长股过多，对于过去成功的板块留恋过多，对于市场新出来的变化应对不够。

二、看好方向

1、低估值稳增长板块：

从上期的定量分析可以看出，多数基金在一季度从组合均衡化角度，减持了部分成长股，增持了低估值稳增长相关的配比。

随着经济下行压力加大，政策端放松的预期空前强烈，板块轮动效应下，资金有强烈的从高位的机构重仓板块向低估值、低关注度的传统大盘价值切换的预期，如地产、基建以及周期等。

蓝小康认为市场对于稳增长方向仍存在较大预期差。从美股市场来看，投资者对于传统行业较长周期的景气已经有了认同，但国内投资者对于此仍存较大质疑。此外，我们仍看好房地产股的表现，稳住地产行业是稳住宏观经济不可或缺的抓手之一。地产行业基本面不见好转，对于行业政策的调整就不会停止，对于地产股的投资仍处于较好的时间窗口。

2、成长板块：

同样有不少基金经理对显著回调的成长板块开始乐观。

一季度基本面和股价的泥沙俱下，使得大部分公司都到了估值具备价格优势的位置。即使对未来经济最悲观的假设，我们还是能在其中找到 5%-10%的机会，有自身结构性行业景气和个体逻辑仍能实现成长，而越是大环境不佳，成长就愈发稀缺，兑现后也能获得较好的收益。正如 2013-2014 年、2018 年经济下行期，仍有诸多个股成长股的投资机会。

袁芳表示，现在的成长板块整体处在一个曲折筑底的过程中，是一个较好的调整组合结构的时间窗口。组合的应对采取偏逆向的操作策略，逐步用跌出价值的成长置换掉有相对收益的稳增长，耐心等待 2 季度整体宏观环境回暖带来的盈利预期与风险偏好的修复。

许文星表示在成长股出现大幅下跌后，其中部分优质企业在短期多重负面预期冲击下已经呈现出较高的风险补偿特征，随着估值的不断调整，隐含回报率显著上升，投资性价比越来越高。一季度本基金主要增持了部分长期管理能力良好、行业中竞争力突出的科技成长型企业，而相应减持了部分相对收益显著的传统行业。如果说在一年以前，部分股票的估值风险让我们做出“用收益换波动”的决策，那么在当下随着越来越多的成长型企业估值伴随系统性调整而落入长期深度价值区间时，应该是“用波动换收益”的好时机。

3、制造板块：

部分基金依然坚定看好的出口品牌制造业企业。

一季度成本端面临短期继续恶化的宏观条件，弱市中市场极为重视短期业绩确定性，因此股价出现较大回调。但是中期维度来看，我们认为海运、原材料价格、汇率等持续恶化的概率很低，一旦成本端因素反转，优秀企业利润率修复空间较大。更为重要的是，我们选股的长逻辑没有丝毫变化：优秀企业借助“中国研发制造+全球品牌渠道”的优势，在多个低渗透率快速增长子赛道需求拉动下，收入均有巨大增长空间，股价回调给与我们更好的加仓机会。

4、下游消费：

部分基金经理也提到下游的逆向布局机会。

曲泉儒认为，2022 年一季度可能也是扭转“低利率、低通胀”环境的拐点。结合中期景气度和长期空间，考虑各行业边际变化，估值历史分位数情况，机会可能出现在价值回归和景气度边际变化的过程中。我们认为大众消费、可选消费、部分医药类资产以及周期成长类资产的性价比日渐突出，逐渐到了“逆向”储备和布局的临界点

三、风险担忧

然而不少基金表示，以下风险要素依然需要紧密跟踪：

1、第一是俄乌战争风险。自 2 月末在乌东的特别军事行动启动以来，俄乌战事对全球宏观经济和市场运行带来重要影响。俄乌是重要的大宗商品供给国，冲突引发强烈的供给冲击担忧，也引发了各国对于全球经济分工合作的全球化供应链模式的担忧。

2、第二是全球性的通货膨胀风险。美国通胀目前主要由房租、服务业修复以及油价上涨驱动，我们预计全年 CPI 全年都将维持在 3%以上的高位。欧洲受到俄乌战争影响，能源供给出现巨大缺口，导致天然气和油价大幅上升。此外全球煤炭供给难以填补天然气和石油的能源供应缺口，导致煤炭价格进一步上升。

3、第三是美联储加息风险。考虑到通胀维持高位，劳动力市场紧俏，美联储上半年都将维持鹰派的立场，目前点阵图显示2022 年剩下的 7 次会议都将继续加息。从鲍威尔最新发言看，5 月议息会议大概率将加息50 个基点，美联储将进一步加快缩表速度，导致全球投资者风险偏好降低，权益资产面临重大波动风险。

4、第四是疫情风险。新变异的奥密克戎病毒传播速度快，隐蔽性强，进一步提升了各国通过封锁来实现动态清零的难度，本轮疫情冲击将加剧全球经济长期恢复的难度。