利率

原文：股东：沃伦，我是来自印第安纳州埃尔克哈特的弗兰克马丁。

你写了大量关于美国工业的股本回报率不变的文章，作为一个整体，它被困在12%到13 的范围内。

现在我们在均值之上，那请问你看到了什么因素，会使得这个数随着时间回到均值呢？

巴菲特：的确如此。过去几年的回报率比平均水平高。最新一期的《财富》杂志上有一些有趣的数据，这些数据是财富500强企业（当然，500强的成员在不断变化，每隔十年，就沧海桑田）的回报。

数据显示回报趋向于稳定在12%至13%之间。

一些企业的回报上升了一点点，因为这些企业把医保成本计入了资产负债表，因此减少了股东权益。

你采取的任何能降低股东权益但不影响销售额的措施（都会提高你的股权回报率）.所以其实使用杠杆的美国公司用把医保成本列入资产负债表的方法，提升了股权回报率。

我的观点可能不正确，或许美国企业能取得15%左右的回报。不过长期来看，竞争因素将会压低回报值。

仔细想想，12%或13%其实也不坏。在利率7%的环境下，资本投资股市能够比投资别的东西得到更多的回报。

假如要我猜测未来十年美国企业的平均回报，那么我会猜一个在12%与13%之间的数值。

查理？

芒格：我认为所有的已公布的平均回报率都被高估了。这些都是最大的公司，这些都是胜利者。

还有很多低回报的公司，它们都没有被统计进去。所以假如美国企业哪怕平均能达成13%的税后资本回报率，那么我就觉得很了不起了。

贝塔妈妈：投资回报稳定在12%至13%之间。芒格认为13%的税后资本回报率已经很了不起了。

原文：股东：早上好，我是来自内布拉斯加州滑铁卢的Mo Spence。

你经常说价值和成长是一枚硬币的两面。

你能详细说明一下吗?你更喜欢低价出售的成长型公司，还是成长前景温和甚至更好的价值型公司?

巴菲特：实际上我认为你--你可能误解了我的意思。但我真的说过，成长和价值，它们是不可区分的。它们是同一个等式的一部分。或者说，成长是价值等式的一部分。

因此，我们的立场是，不存在成长型股票或价值型股票。但华尔街通常将它们描述为两种截然不同的资产类别。

通常，成长是一个机会--成长，通常来说，对价值是积极的。但只有当它能通过现在增加资本、以一个比当前利率高得多的速度、在未来可以增加更多的现金可用性的时候，成长对价值才是积极的。

我们会考虑我们购买的任何企业，我们会想未来会发生什么，会产生多少现金，或者投入多少现金。

正如我在FlightSafety提到的，我们今年将购买价值2亿美元的模拟器。我们的折旧可能在7000万美元左右。我们将在折旧基础上另外投入1.3亿美元到这个业务中。

这可能是好事，也可能是坏事。它是成长型企业。这是毫无疑问的。年底我们会有更多的模拟器。但这是好是坏，取决于我们在这段时间里增加的1.3亿美元收入。

所以如果你告诉我你的公司将会发展到天上去，这不是很好吗?我不知道。但这到底好不好，要直到我知道增长带来的经济意义是什么--今天你要投入多少，以后你会从今天的投入中收获多少。

最典型的例子就是航空业。自奥维尔莱特（Orville Wright）起飞以来，航空业一直在增长。但这种增长是最糟糕的事情。

这对美国公众来说是件好事。但增长一直是航空业的祸根，因为越来越多的资本投入了该行业，但回报却不足。

现在，See's Candy的增长非常好，因为销售更多的糖果只需要相对较少的增量投资。成长，我在一些年度报告中讨论过成长是等式的一部分，但是任何告诉你“你应该把钱投在成长型股票或价值型股票上”的人都是不懂投资的。除此之外，他们都是很棒的人。

但是，真正的问题是我们现在试图投入资本来获得更多的资本，我们现在试图投入现金来获得更多的现金。如果你这样做，生意显然会增长。你可以称之为价值，也可以称之为成长。但它们不是两个不同的类别。

当我听到人们说“现在是时候从成长型股票转向价值型股票了”之类的话时，我就会退缩，因为这根本说不通。

贝塔妈妈：成长和价值是不可区分的，是同一个等式的一部分。成长对价值不一定都好。比如航空业、地产业、纺织业等等。

原文：芒格：我认为他的第二个担忧是，普通股的价格可能会变得非常高，而此时如果你购买指数基金，你就不能期望有很好的表现。

我不认为我会活到有可能发生这种情况的时候，但现在我认为这在未来的确可能会发生。

巴菲特：也许你所说的是，指数可能会达到一个水平，而且--他们必须在很长一段时间内保持这样的水平。

芒格：他们可能会在那里，并在那里呆很长时间。

巴菲特：在这种情况下，你可能会赚到3%或4%。

但无论如何，在这种情况下，还有比这更好的办法吗?查理，请把花生糖递给我。（笑）

芒格：在日本，就发生了这样的事情，在过去13年左右的时间里，持有一个不错的指数的回报是负的。

这么可怕的事会在这里发生吗?我是说，这可能吗?我想答案是肯定的。

巴菲特：在日本，其他的投资选择是在银行存款，或者持有日本债券，而它们的利率在0到1%或1.5%之间。

所以，如果所有东西的利率都变得很低，这意味着股票的价格会变得很高。那就意味着，你生活在一个与20或30年前不同的世界，到那个时候，我预计资本通常会得到更好的回报。

贝塔妈妈：当利率是1%或者1.5%时，能赚3%或4%已经很好了。所有东西利率变得很低，那么股票价格就会变得很高。

原文：巴菲特：关于内在价值的问题--你知道，我们已经在报告中写过了。我不认为还有什么可说的。

我的意思是，任何金融资产的内在价值，就是从现在到审判日这段时间内产生的现金流，在所有不同资产之间以一个相同的利率进行折现。

石油开采权、农场、公寓、股权、商业公司…….甚至一个柠檬水摊位，都是如此。你必须决定哪种业务你认为你可以理解得足够好，从而做出某种合理的计算。

它不是科学的、但它的确具有内在价值。我的意思是，计算是模糊的这一事实并不意味着这不是思考问题的正确方式。

贝塔妈妈：内在价值对于所有公司都一样，都是从现在到审判日这段时间产生的现金流，在不同资产之间用一个相同的利率进行折现。

原文：股东：鉴于伊拉克战争、消费者债务增加、就业增长下降、就业岗位薪酬的下降以及面对利率上升的前景，他认为未来五到十年将非常困难。

鉴于所有这些负面因素的影响，你对未来五到十年的投资前景有何看法？

芒格：那对我来说太简单了。我觉得沃伦应该回答这个问题。（笑声）

巴菲特：我想说的是，在历史上的任何时候，包括股票最便宜的时候，你都可以发现同样的令人印象深刻的负面因素。

我的意思是，你可以--你可以在1974年坐下来，当股票大跌的时候，你可以写下各种各样的东西，你会说，“你知道，未来会很糟糕。”

同样地，在股市顶部，或者任何时候，你可以写下一大串看多的事情。

我们真的不会关注这类事情。

你可能会说，我们的基本前提--我认为这是一个非常合理的基本前提--是这个国家会做得很好，特别是，它会在商业方面做得很好。在这个国家做生意会做得很好。

贝塔妈妈：投股票最便宜的时候，有很多令人印象深刻的负面因素。

原文：巴菲特：我不明白它。但这没关系。金融市场上有很多东西我都不懂。这并不意味着我必须做出决定。

对于10年期债券，我既不需要做多，也不需要做空。尽管我们持有尽可能多的资金就相当于做空，但实际上我们至少做出了不想做多的决定--我是说做多债券。

这并不意味着我们认为做空它们一定是明智的。但我们不想要长期债券。

如果你在两年前告诉我，美联储在未来两年中的每一步行动，告诉我将发生的所有其他变量，并问我现在的10年期利率将是多少，那我估计我会大错特错。

所以，你知道，这不是我目前擅长的游戏。我对此感到困惑。明年我们见面的时候再看吧。

查理？

芒格：是的，我认为有一件事你可以自信地预测，那就是在通胀和利率之间不会存在某种自动的、理性的关联。它们之间会有一些奇怪的影响。

巴菲特：你想详细说明这些怪异的事情将如何表现出来吗？

芒格：不，不。我所知道的仅仅是它的确发生了。

巴菲特：是的。

芒格：经常会非常令人惊讶。

巴菲特：到目前为止，这让我们很惊讶，不是吗？

芒格：当然。

巴菲特：是的。

贝塔妈妈：预测不了利率是多少，很多东西不懂，但不影响二老挣钱，哈哈，因为不懂的东西不做决定就好了。

原文：巴菲特：是的。好吧，伯克希尔的内在价值，就像任何其他企业一样，是基于企业从现在到审判日之间可以预期交付的自由现金流，并以适当的利率折现。

现在，这是相当模糊的。另一种看待问题的方式是尝试计算出我们目前拥有的业务的价值，我们尝试为您提供相关信息，使您能够对此做出合理的估算。

我们拥有大量的有价证券。可以肯定地说，它们的价值或多或少与它们被记录的账面价值相当。然后我们拥有许多运营企业，我们试图给出这些企业的数据，这些数据可以用来对这些企业的价值做出自己的判断。

现在，这些数据就能够告诉你我们今天拥有什么，以及它或多或少的价值。但由于伯克希尔保留了所有的盈利，评估未来将如何处理这些盈利就变得非常重要。

我的意思是，这不仅仅是现在的企业值多少钱的问题。它是对留存收益使用的效率或有效性的判断。

贝塔妈妈：再一次出现了内在价值的计算，就是基于企业从现在到审判日之间可以预期交付的自由现金流，并以适当的利率折现。这个价值区间是模糊的，不是精确的。

原文：股东：芒格先生刚才在回答问题时讲到了中美股市。我的问题是，我们是否仍然可以参照股市市值和GDP的比较，以及经周期调整市盈率，来衡量股市的整体估值？这两个指标对伯克希尔的投资有何影响？

巴菲特：我们在估值时基本不考虑你说的这两个指标。估值没那么简单。人们总是想得到一个万能公式。这样的公式确实有，问题是你不知道公式中的变量该是多少。

所有的价值都是这么算的，就是未来现金流的折现。至于市盈率，每个指标都有它特定的含义和用处。但是，在真正给一家公司估值时，不可能简化到一个公式，只要往里面填变量就可以了。

你说的这两个指标，是人们经常挂在嘴边的。我不是说它们没用。它们有时候有用，有时候完全没用。不可能只用一两个公式算一下，就能判断出整个市场或一家公司，是低估还是高估。

最重要的是将来的利率。人们经常把当前的利率放进去，认为用当前的利率最合适，毕竟这是市场的判断。根据30年期债券的利率，可以看出人们对投入资金30年的收益要求。还有更合适的利率吗？说不出来更合适的利率，不代表我们可以理所当然地使用当前的利率。

贝塔妈妈：股市市值/GDP，经周期调整市盈率只是2个指标，万能公式有，但是不知道里面的变量是多少，照样徒劳。价值就是未来现金流折现，最重要的是未来的利率，但是未来的利率是多少，谁也说不好。用当期的利率，是因为没有更合适的利率，但不代表可以理所当然的使用这个利率。最重要的还是要理解企业吧。

原文：巴菲特：如果利率长期为负，那最好持有股权，别持有债权。过去10年发生的事让我意想不到，我以为，按过去10年的情况发展，一定会出现通货膨胀，结果我错了。

现在我们持有1200多亿美元的现金类资产，其中很大一部分买了国债，这部分资金基本上一点收益都没有。利率如此之低，长期投资国债很不值。

问题是，当机会到来的时候，将来机会会出现的，你要动手，只有国债可用。到时候，全世界的其他资产可能都动弹不了了。

另外，我们手里需要有资金，起到一个保护作用，保证我们能支付保险赔偿金。赔付能力，我们特别重视。

难道世界变了，货币发个不停，还能长期负利率?我都不相信自己的眼睛了。我很惊讶。我以前的判断错了。

这么说吧，一方面利率处于负值，另一方面大量发行货币，负债水平远远超出生产能力，真能长期维持下去，前人早就发现了，还用等到现在才知道?咱们拭目以待吧。

这或许是我见过的最令人费解的经济问题。我们能一直这么干下去吗?我们已经这样搞了十几年了，世界已经这样搞了十几年了。

未来我们将接受时间的检验，看看我们是否还能继续往大了搞，能搞多大。格雷格，这个问题，你有什么想法吗?我要知道答案就好了，你说说吧。

格雷格：您刚才已经讲过了，您在年报里也讲了这个问题，我们不知道答案。

现在的一些基本面，负利率之类的，让人捉摸不透。我确实没什么补充的。

巴菲特：能一直以负利率筹集资金，我都能当财政部长了，那财政部长的活多好干啊。

贝塔妈妈：持续十几年的负利率，老巴也理解不了了。还是不想了吧，脑壳疼。

原文：股东：当你看到这么多的这些高成长型股票--不是GME或meme股票，而更像是大型科技成长股票，在一年内上涨了50%、100%、200%等等时，你的心态是什么?

我知道你最终在2016年买入了苹果，因为他们的业务和管理质量。考虑到如此疯狂的高估搅浑了市场,你如何评估这些高估值公司是否值得你投资？”

巴菲特：嗯，我们不认为他们疯了。我觉得我理解苹果和它在世界各地的消费者中的未来，比我理解的其他一些更好。股价并不重要，重要的是估值。

这又回到了投资的一些基本问题上，基本上，决定资产的价值是利率，它是地心引力，这才是本质上最重要的。

在来这里的路上，我从昨天的《华尔街日报》上撕下了一小张剪报，我可能是唯一一个读到的人，它的篇幅太小了，人们很难找到它。但在周四，美国财政部岀售了一些为期4个礼拜的价值430亿美元的国库券，它的平均价格是100美元，和票面价格一样。本质上，人们借给了财政部430亿美元，而不收取任何利息。

珍妮特耶伦（美国财政部长）几次谈到降低政府债务的持有成本。我认为在上一个财政季度，美国政府，它欠了几十亿美元的债务--我应该说，比一年前多了几万亿美元的债务，但它们的利息支出却下降了8%。

所以现在的情况是，在所谓的无风险资产中，即短期国库券的利率，有着令人难以置信的降低，而这是衡量其他价值的尺度。

我的意思是，如果我能减少80%的地心引力，我在东京奥运会上都能够参加跳高比赛了。从本质上讲，如果利率是10%，现在的估值就显然太高了。

你们已经看到了对所有能够产生现金的资产的估值都发生了令人难以置信的变化，这是因为无风险利率在短期内接近于0。这非常有趣。

我带来了这本书，因为在过去25年甚至更长的时间里，保罗萨缪尔森的书是经济学方面的权威著作。每个学校都在教这个，萨缪尔森是第一个诺贝尔经济学奖获得者--我想是在60年代末，他们开始在经济学中颁发这个奖项，他是第一位来自美国的获奖者。

令人惊讶的是，第二个获奖者是肯阿罗（提出了创意外溢的数学表达），他们都是亨利萨默斯（克林顿时期财政部长）的叔叔。萨默斯是前两位获奖者的侄子。

萨缪尔森，他是一个很好的人。他是一位出色的作家，权威的作家。于是，我拿出了73年的经济学书籍。请记住，经济学作为一门有趣的科学而受人尊敬，是从亚当斯密开始的。他在1776年写了《国富论》，和美国的建国时间差不多。然后有了所有这些著名的经济学家，随后，萨缪尔森成为了他那个时代最著名的人。

我在书中看了下关于利率的章节，我寻找负利率的字眼，但书里什么都没有。最终，我找到了零利率。萨缪尔森，一个聪明的人，在几百年后，我们基本上学习过经济学，但他说，“你或许可以设想负利率，但它永远不可能真正发生。”

那是在20世纪70年代、并不是什么黑暗时代。当时，也没有经济学家写文章说，“这是一本书中可怕的一句话”。但在现实世界中，去年我们的利率已经为0。

我的意思是，上周或本周，在为期4周的票据上，我们看到了0利率。

伯克希尔哈撒韦公司，我们假设我们有1000亿美元的国债--实际上我们的类现金资产比这还多，但在疫情发生之前，我们每年大约有15亿美元的利息收入，但按照目前的利率，是两个基点，我们只能够得到2000万美元。

想象一下你的工资从每小时15美元变成每小时20美分，这真是翻天覆地的变化。而这就是现实。

这就是为什么美联储这样做的原因。他们想大力推动，就像马里奥德拉吉（欧洲央行行长）在欧洲所做的那样。

在2012年的任何时候，他说，“不管付出什么代价，他们想要负利率。”美联储说，它不想实行负利率，但实际财政部已经有了一些负利率的借贷。

但如果目前的利率是正确的，如果这真的是未来10年的利率水平，那这位提问者在这个问题中提到的那些公司，他们是便宜的。

我的意思是，他们有能力在这么低的利率水平下赚取现金，如果你以当前的利率贴现回来，那么股票价格显得非常非常便宜。

现在的问题是，随着时间的推移，利率会发生什么变化？

有一种观点认为，现在的利率水平应当会持续30年甚至更长时间。这是一个神奇的时代。我们从来没有真正看到过在财政基础上大量投入资金，同时遵循接近于零利率的货币政策并且会取得非常令人愉快的结果。

但在经济学中，有一件事永远要记住，“你永远不能只做一件事”。你必须总是要问，“然后呢?”我们正在派发大量的钱。我的意思是，总统在周三说，85%的人，我们将得到一张1400美元的支票。几年前，我们说过，美国有40%的人永远拿不出400美元的现金。但现在，我们有85%的人得到了这1400美元。

到目前为止，我们没有出现任何不愉快的后果。我是说，人们拿到钱的感觉比没拿到钱的时候好多了。拿到钱的人感觉更好，借给别人钱的人感觉就不太好，但这导致了股票上涨。这么做使得商业繁荣。它也让选民感到高兴，我们会关注，它是否还会带来其他结果。

如果它不会导致任何其他负面事情发生，那么你可以指望它将继续以一个非常大的规模进行下去。但在经济学中，每件事都有其后果。

这就是为什么谷歌和苹果的资本收益，显得如此令人难以置信。它们不需要大量的资金，而且它们能够赚出更多的钱。而我们每年持有超过1000亿美元的联邦政府债券，收到只有大约3000万到4000万美元的利息，这取决于短期利率。

贝塔妈妈：无风险利率为0的话，股票价格可以无限高，这也是老巴为何要设置一个最低门槛。即便无风险利率为0，也不能对股票过于乐观。老巴的地心引力比喻太贴切了，无风险利率如果降低10%，跳高肯定能跳更高。

原文：如果你能以更低的担保利率甚至是零利率借钱，那你还需要通过保险公司的浮存金借钱吗?

巴菲特：低利率环境大大降低了浮存金的价值。我已经在年度信中写到了这一点，我们的浮存金有一种几乎没有人拥有的灵活性，但浮存金的价值已经大幅下降，因为这一切都逃不开无风险利率。

当你进入负利率，如果一个国家可以以负利率借贷，你就会陷入困境，这有点类似于圣彼得堡悖论（译者注：圣彼得堡悖论是决策论中的一个悖论。圣彼得堡悖论是数学家丹尼尔伯努利（Daniel Bernouli）的堂兄尼古拉伯努利（Nicolaus Bernoulli）在1738年提出的一个概率期望值悖论，它来自于一种掷币游戏，即圣彼得堡游戏）。这是一堆抽象数学的疯狂结果。

但是，现在你完全失去了利率作为地心引力。如果你告诉我，我将不得不以每年-2%的利率借钱给政府，我说的是名义上的数字，那么你实际上是在告诉我，如果我一直这么做，随着时间的推移，我会最终破产。

所以负利率会推动着你去做其他的事情，当然现在我们也看到了。我们看到世界上其他国家以更极端的方式做这件事，但包括才华横溢的保罗萨缪尔森在内，没有人认为应该这么做。我们不知道后果是什么，但我们显然知道最终有事情发生。

贝塔妈妈：如果无风险利率为负，相当于别人向我借钱，我还要付利息给对方，那我为何要借呢，花了不好么？长期负利率下去，等待大家的结果就是破产。

原文：提问：请谈谈您对日本的看法?

巴菲特：我对日本的看法?我不研究宏观问题。我就想啊，伯克希尔可以在日本以1%的利率借到十年期的贷款，1%的利率!

我就琢磨了，我45年前听了格雷厄姆的课，一辈子都在研究这些东西，我要是用点心，收益率应该能超过1%吧?应该能做到吧?

我不想承受汇率风险，所以我必须投资以日元计价的标的，只能投资日本房地产或日本公司，收益率超过1%就行，因为我的资金成本就是十年期利率1%。

我一直在找，还一个都没找到，你说有意思不?日本公司的净资产收益率很低，大多数公司的资净资产收益率只有4%到 6%。如果你投资的公司本身都不赚钱，你也很难赚钱。

时间是好生意的朋友，烂生意的敌人。如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。

我现在在日本没找到值得买的好生意。或许日本公司需要改变一下文化，管理层应该更注重股东利益，更注重提高股票的回报率。别说现在日本的大多数公司收益率很低，连日本经济繁荣的时候，也是如此。

真是很奇怪，日本有不少公司占领了巨大的市场，却没几个值得投资的。日本公司把生意做得很大，但是净资产收益率太低，最后就出问题了。

我们在日本还没有投资。只要日元保持1% 的利率，我们会接着找。

贝塔妈妈：日本的利率低，但是老巴不想换汇投美国公司。日本又没有值得投资的公司，但是会继续找。

原文：提问：能否谈谈当前脆弱的经济形势和利率问题? 对将来的经济形势怎么看?

巴菲特：我不研究宏观问题。投资中最紧要的是弄清什么事是重要的、可知的。如果一件事是不重要的、不可知的，那就别管了。你刚才说的东西很重要，但是我觉得是不可知的。

贝塔妈妈：不研究宏观问题，弄清楚可知的、重要的就可以了。不可知的、不重要的，直接忽略即可。这不就是只做重要的事儿嘛？不重要的事跳跳跳。