中国有赞VS微盟集团VS Shopify：社交电商SaaS，未来？
今天我们要研究的赛道——电商SaaS，属于SaaS领域的明星赛道。
2004年成立的Shopify，为中小型商家提供一站式网上开店服务，定义了去中心化电商的商业模式。近年来增长迅猛，目前在美国电商市场已占据约6%的销售额，成为美国市场的明星公司。
去中心化电商，即电商SaaS服务，本质是为中小型商家提供电商IT赋能，搭建自己的“小店”。具体内容包括电商网站（海外的主要模式）、小程序（国内的主要模式）、营销邮件系统（海外没有微信公众号，邮件是主要的信息发布工具）的搭建，日常IT维护外包，以及营销等增值服务。
而传统中心化的电商平台（包括社交电商）类似 “集市”，其中汇聚了流量和各类商品信息，实现了对流量（大量的注意力）和商品交易（交易的IT基础设施）的垄断，从商户中收取“佣金”。
从产业分工的角度来看，电商SaaS属于电商产业在社交媒体时代的分工细化，通过向客户仅提供交易基础设施（电商IT服务）的方式，让客户自由选择其他更低成本的流量，从而促成交易。从而，帮助商户减少向中心化电商所支付的“流量溢价”。
从产业进化角度来看，传统的平台型电商（阿里、京东、拼多多）是流量集市，而在社交网络出现后，流量逐步“去中心化”、“圈层化”，商家开始在社交网络里拥有“私域流量”，开始拥有自己的固定客群，因而逐步催生出了有赞（以开店需求衍生出的Saas服务）、微盟（以社交网络广告衍生出的Saas服务）这样的商业模式。所以，它们的本质，是社交网络这个物种进化衍生而来的产物。
所以，这类生意的本质驱动力，是“社交电商”、“私域电商”。
从产业链看，上中下游为：
上游——主要为电商、社交网络平台、亚马逊、Facebook、腾讯、阿里等。此外还包括，IT设备、基础软件、中间件、网络服务提供商，如IT设备厂商联想、浪潮、戴尔，基础软件和云服务商阿里、腾讯、微软等；
中游——电商SaaS服务商，全球龙头为Shopify，国内厂商包括有赞、微盟、光云科技（传统电商服务系统）、兑吧（积分体系IT系统）等；
下游——中小零售型商家，非常分散，多数依赖于社交网络积累的私域流量开展业务。
图：产业链
来源：塔坚研究
此次研究，我们需要深入思考以下几个问题：
1）从历史来看，去中心化电商（电商SaaS）的崛起，根本驱动力是什么？这个行业空间有多大？
2）该领域有什么护城河？未来竞争格局如何演化？
本报告，将更新到产业链报告库
长按下方图片，扫码一键订阅
此外，还有一些关于家族财富传承，家族信托，海外上市，财务分析，股权激励，并购重组等线下活动，现在报名，可以享受早鸟优惠：
2021年3月27日~28日，我们将在上海举行为期两天的《企业股权设计实务：顶层股权结构如何安排？激励方案如何规划？考核退出机制如何设定？》主题研讨会。详解股权激励过程中应当注意的顶层架构、控制权、激励模式选择、考核制度、退出等一系列问题！
2021年4月17日~18日，我们将举办《全球税务透明下，企业家族财富传承、海外投资并购的离岸架构、信托如何安排？高净值人士如何做好财富规划？》主题研讨会，2位跨境财富管理领域资深财税法专家，从家族财富传承、离岸架构、家族信托、跨境投资、私人基金会、企业海外上市、海外投资等方面分析跨境财富规划现有的风险以及应对措施！
【重要声明】
本文坚决不做任何形式建议， 数据和内容不具备任何参考价值 我们仅呈现产业研究内容， 仅服务于产业研究需求、学术讨论需求 如为股市相关人士、无信息甄别能力人士 请务必自行取消对本号的关注
数据由以下机构提供支持，特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice数据、
智慧芽专利数据库、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系
（壹）
图：收入结构
来源：塔坚研究
首先，从收入结构来看：
中国有赞——2019年收入为11.74亿元，85.4%来自商家服务（10亿元），14.52%来自支付业务（1.7亿元）。
根据近期报告，2020年Q3，其收入为13.07亿元，86.7%来自商家服务（11.31亿元），13.3%来自支付业务（1.74亿元）。
其中，商家服务内容包括：SaaS服务（微商城、零售、连锁、美业、教育等各类行业解决方案，整体占比超过60%）、PaaS云平台服务（面向开发者的有赞云PaaS）、增值服务（分销、担保、导购等）三大类。
图：业务介绍
来源：有赞年报
微盟——2019年收入为14.37亿元，64.72%来自精准营销服务（9.3亿元），35.28%来自SaaS产品（5.07亿元）。
根据近期的2020年年报，收入为19.69亿元，31.6%来自订阅解决方案（6.22亿元），26.8%来自商家解决方案（5.28亿元），41.5%来自数字媒体（8.18亿元）。（2020年业务分类方式有变化，从电话会议纪要来看，订阅解决方案是原SaaS产品，而精准营销服务拆分成了商家解决方案和数字媒体）
其精准营销服务内容主要为商户在流量平台（腾讯为主）投放广告精准导流（买量服务），而SaaS产品主要为订阅化IT系统（包括商业云、销售云、营销云三大部分）。
图：微盟业务矩阵
来源：广发证券研究所
Shopify——2019年收入为110.1亿元人民币，59.25%来自于商家服务（60.77亿元），40.68%来自电商SaaS订阅服务（41.73亿元）。商家服务包括支付系统、交易系统、物流、营销系统等增值服务。此处的支付系统，是Shopify自身的特色POS，加装一个外设设备，可让ipad或iphon变成POS机，刷信用卡和Paypal。这种模式和国内不同，国内都是用二维码支付。
根据其2020年年报，收入为191.15亿元人民币，69%来自于商家服务（132亿元），31%来自于订阅服务（59.15亿元），
综上，总结一下：
从电商SaaS收入体量来看：Shopify > 有赞 > 微盟。
从服务内容来看，有赞侧重电商系统（更侧重电商IT搭建），而微盟侧重营销系统（部分承担CRM功能），Shopify则兼顾了电商系统（底层技术）和营销系统（增值服务）。
此外，需要注意的是，虽然当前有赞和微盟均对腾讯生态依赖较大，但从全球电商SaaS龙头Shopify的商业模式来看，其成功之处恰恰在于实现了各大流量平台（Facebook、Instagram等）和电商平台（Amazon、Ebay等）的“连接”，实现了对于“流量（注意力）”和“交易”的高效撮合。
因而，对有赞和微盟来说，未来观察其基本面发展和经营的核心，也在于“多平台拓展”、“多种服务一体化拓展”。
图：Shopify商业模式
打通注意力经济（社交、内容平台）和交易平台（电商）
来源：Shopify官网
（贰）
图：2020年三季报经营数据
来源：塔坚研究
从2020年Q3数据来看，三者均保持了较高的增速，共同原因是卫生事件导致下游中小商家数字化加速。从增速数据来看，Shopify > 有赞 > 微盟。
有赞——商家服务GMV达723亿元，同比增长90%；存量付费商家为97875家，同比增长29%；新增付费商家数量为45328家，同比去年的新增数量增长22%，流失率36%（2019年年报53%），客户流失率稍高。
在小商户较多的情况下，遇到卫生事件，商户抵抗突发风险能力弱，流失率就会较高。这一点，也体现在相关的银行领域，尤其面对小企业的农商行赛道，也较容易受到卫生事件冲击，例如常熟银行。
微盟（2020H1上半年）——SaaS收入同比增长39%，付费用户数为88463家，同比增加26.4%，新增付费用户数15726家，同比增长41.84%，流失率10.6%。精准营销收入同比增长70%，广告主数量为26084家，同比增加33.5%。需要注意，其电商SaaS的GMV数据未披露，而精准营销服务增速更高。
Shopify——GMV达784亿美元（5096亿人民币），同比增长109%。同时，其开始与TikTok展开渠道合作，让商家使用TikTok for business创建视频广告并销售产品。销售策略方面，为了更大幅度吸引客户，延长了免费试用期的时间（从14天至90天）。此处，从Shopify的收入体量，也可管窥有赞和微盟可能的未来。
接下来，再看历史季度增速，有赞> 微盟 = Shopify。其中，有赞在2018H1-2019Q1收入增速较高，主要受2018年4月有赞借壳中国创新支付上市影响（有赞商城业务并入中国创新支付）。
图：季度增长情况
来源：塔坚研究
（叁）
从回报的角度看，三者均未实现稳定盈利，回报水平仍然为负。拆开杜邦分析三因素来看：
图：回报数据
来源：塔坚研究
净利率方面，微盟波动较大，主要是受金融负债（可赎回及可转换优先股）的公允价值变动影响。2019年刨除金融负债和研发费用资本化的影响（研发费用资本化比例80以上%），其利润已经转正。
2020年，Shopify净利润已经转正，但持续性有待观察；有赞未呈现净利率转正的趋势。
周转率方面，有赞较低，主要原因是商誉及无形资产占比较大（合计占总资产比例36%，无形资产16亿、商誉19亿），无形资产主要为电子商务应用和商标（但商标不用摊销），商誉主要来自借壳中国创新支付产生。
权益乘数方面，中国有赞经营负债较高（支付业务产生的结算应付款），微盟2017、2018年权益乘数为负，主要原因是金融负债较高（可转换可赎回优先股）。如果刨除二者特殊情况影响，微盟还有额外的银行借款。
图：杜邦分析
来源：塔坚研究
再来看净利率的情况：三者毛利率水平接近，净利率的差异，主要来自销售费用率和研发费用率，也就是说，大家烧钱主要就烧在了这两块。
图：利润率分析
来源：塔坚研究
销售费用率方面，微盟 > 有赞 > Shopify，微盟在销售投入力度方面较大。
根据年报显示，微盟的销售费用主要花在了“精准营销收益的广告流量成本”，可以看出，其精准营销服务属于流量二次销售。而中国有赞的销售费用主要是销售人员工资成本。
图：微盟销售费用结构
来源：微盟年报
再看研发费用率方面，有赞 > Shopify > 微盟。
根据年报披露，有赞和Shopify在PaaS技术平台方面均投入较大。此外，需要注意的是，微盟在研发费用资本化方面需要注意，资本化之前研发费用绝对值为1.51亿元，占收入的比例也只有10.5%。因此，将此处考虑进去整体看，微盟在研发投入力度方面低于有赞。
整体看来，社交电商SaaS赛道处于发展早期，还没有走出烧钱扩张阶段。Shopify由于起步较早，烧钱力度较低，策略方面采取了研发、销售齐头并进。
而国内两家龙头的发展策略有所差异，有赞投入的方向主要为研发（技术能力搭建，如PaaS平台），而微盟的重点放在了销售费用（重心在精准营销服务，以及扩大用户规模），这和两家的业务侧重点相关。
那么，接下来的问题是，电商SaaS这个行业，增长的核心驱动力是什么？烧钱扩张的模式，是否可持续？
（肆）
电商SaaS厂商提供的服务，本质上是赋予中小商家进行线上化、社交网络化的IT能力。其行业增长的确定性和“去中心化”电商模式息息相关。
梳理电商行业发展的脉络，大致经历了三个阶段：
1）前电商时代（20世纪-1990年）；
2）传统中心化电商时代（1990s-至今）；
3）去中心化电商（2010年代-至今）。 传统的电子商务平台，本质上是在数字空间中，集成了流量和交易两大要素。 前电商时代，流量和交易这两大要素，是互相割裂的——流量（即人们的注意力），被各大中心化内容生产方（电视台、广播、报纸杂志等）垄断；而交易，由于没有信息技术的支撑，只能在线下完成，比如商场、超市、杂货店。
比如，商家（品牌方）通过在媒体投放广告的方式，吸引消费者注意力，形成品牌认知，然后促成消费者在线下购物时采购其商品，保证交易量的增长。 随着互联网技术的发展，1990年代末，传统电商平台如Amazon、Ebay、阿里开始出现，将流量和交易这两大要素，通过中心化的平台实现了统一。其社会价值在于通过技术手段，大幅度降低了流量（注意力获取、信息传递）和交易成本。
对商家来说，即使不花钱打广告，好的产品也大概率可以通过购买量、客户评价等数据更广泛的传播。对消费者来说，当有购物需求的时候，只需要前往大型电商网站，就可以买到心仪的产品，从而节省了大量出行和在物理空间寻找的成本。 因此，传统电商平台成功的关键在于：实现对于流量和交易这两大要素的垄断。在这两方面做到极致的电商平台，可以实现GMV的持续增长，并从中持续靠租金获利。（租金高低体现为货币化率高低，包括交易佣金+广告费等流量成本） 从这个角度看，传统电商平台属于中心化的“集市”。不过，随着互联网红利的消失，传统电商的高增长也会逐步触及边界。
根据统计局数据显示，2019年中国网上实物零售额约8.5万亿，占社会商品零售总额的 20.7%，增速从2018年的28%下降至21.4%。伴随着服装、电子等传统品类渗透步入高位，放缓趋势更为明显。 图：传统电商增长放缓，获客成本提升 来源：国泰君安 因此，高大上的“集市”，变得比较适合大型品牌（通过长期积累的品牌溢价来维持利润）。而对于长尾市场的大量中小商家来说，中心化的电商平台货币化率提升，直接导致其经营成本提升，因此利润空间下降。于是，大量长尾商家有需求去寻找降低自身电商成本的路径。
从降成本的角度看，交易佣金属于搭建电商IT的“技术基础设施”成本，下降空间不大。但是，流量成本的下降却是技术迭代浪潮下的必然。 2010年开始，移动互联网，让微信公众号、短视频平台、直播平台，以及各类自媒体（内容平台）崛起，内容产业的供给端变得空前丰富；并且AI技术可以让各类碎片化内容高效分类，精准匹配用户注意力。 精准内容的崛起，带来了广阔的流量洼地出现，流量市场正式进入“去中心化时代”，使得中心化媒体对流量（注意力）的垄断瓦解。
据CNNIC数据，2018年12月至2020年3月，即时通讯、网络视频（含短视频）、短视频、网络支付的用户规模分别增长13.2%、17.3%、 19.3%和27.9%。根据中国电信数据，截至2019年12月，具有社交属性的即时通讯、网络视频、网络购物、网络直播、短视频的应用使用时长合计占比达到了49%。
图：碎片化内容、社交 来源：CNNIC、国泰君安 有了更便宜、更精准的流量，那么广大长尾客户要建立一个“线上小店”，缺少的只是电商IT能力。因此，仅提供IT能力的电商SaaS模式，满足了这部分 “长尾商家”的需求，去中心化电商模式开启。可以说，后续，只要去中心化电商这个大趋势还在延续，有赞和微盟的增长就不会触及天花板。 综合来看，电商SaaS（去中心化电商模式）崛起的确定性在于“低成本”： 1）传统电商的“交易+流量”双成本，包含太多流量溢价，无法吸引长尾客户（小微商家）； 2）内容产业进入去中心化时代（注意力经济的崛起），流量成本急剧降低，仅提供IT服务（交易基础设施）的电商SaaS模式成本优势凸显。
因此，电商SaaS（去中心化电商）增长，并不是偶然，而是必然，其背后具有产业逻辑的确定性，接下来的问题是：这个市场空间有多大？
（伍）
2019年，我国去中心化电商（社交电商SaaS）市场规模约为150亿元人民币。
对于未来该市场规模的测算，取决于三个因子：商家数量（主要为长尾用户，即线上小微商家），付费渗透率（小微商家的付费能力），ARPU值。即： 去中心化电商市场规模=商家数量*付费SaaS渗透率*电商SaaS产品客单价。 1）商家数量—— 根据光云科技招股书所披露，阿里平台店铺呈现出明显的长尾分布，月销售额100-1万的微型商家数量较高，达293.41万个；月销售额在1万-10万的小型商家数量为87.94万个；月销售额在10万-100万的中型商家数量在21.37万个；月销售额在100万以上的大型商家为1.34万个。 此处，我们保守假设，2020年小微商家总数为380万个，考虑到更多线下长尾商家数字化转型成功，假设至2022年，小微商家总数可以达到500万个。 2）付费SaaS渗透率—— 付费率情况来看，头部商家的付费率更高，大型和中型厂商的付费率接近100%，而小型和微型厂商的付费率分别为84%、48%。
此处，保守假设小微厂商电商SaaS付费率为50%，乐观假设SaaS付费率为80%。 3）ARPU值—— 2017-2019年，我们选取头部厂商SaaS业务ARPU值平均数：有赞ARPU值分别为6290元、9295元、12287元，复合增速39%；微盟ARPU值分别为5100元、5365元、6373元，复合增速为11%。 有赞的ARPU值更高，主要原因是有赞产品的定价，整体高于微盟。两家公司提供的产品都分为三个版本：基础版、专业版、旗舰版。微盟三个版本的官方报价分别为6800元/年，9800元/年和16800元/年，有赞三个版本的官方报价分别为6800元/年，12800元/年和26800元/年。 基于此，我们简单假设，2019年社交电商SaaS平台，平均ARPU值为8000元，未来三年复合增速为15%。
图：电商SaaS市场规模测算
来源：塔坚研究
综合来看，根据以上预测，到2022年，保守情况下，社交电商SaaS市场规模达304亿元，乐观情况下，市场规模可达487亿元。
（陆）
以上，我们通过量、价拆分的思路测算了行业规模，接下来，我们再通过自上而下的方法，来做交叉验证。从自上而下的角度看 ：
去中心化电商SaaS规模=电商成交额*去中心化电商渗透率*去中心化电商货币化率
1）总电商规模：
根据我们在电商产业链报告中的分析，电商行业成交额=社零总额*线上化率，社零总额增速和GDP强相关，而线上化率增长的上限约为45%（目前3C产品已经实现的线上化率）。2019年我国电商成交额为10.6万亿元人民币，未来10年的增速中枢约为12%。 2）去中心化电商渗透率：
决定去中心化电商模式渗透率（去中心化电商成交额/总电商规模）的核心因子，是全社会流量成本的下降幅度。内容供给越丰富，全社会流量成本越低，去中心化电商性价比越高。
根据沙利文数据，我国去中心化电商GMV从2015年的0.2万亿元增长至2019年的1.1万亿元，约占整体电商市场交易金额的10%。预计至2024年，去中心化电商渗透率将提升至20.2%，GMV达3.8万亿元。未来五年，中心化电商渗透率增速约为15%。
图：去中心化电商市场规模测算 来源：有赞科技招股书、沙利文
3）去中心化电商货币化率：
根据有赞Q3数据，其商家服务收入11.31亿元，GMV为723亿元，货币化率约为1.5%。
根据行业驱动力的分析，去中心化电商的刚需属性在于“帮助下游降成本”，因此，其货币或率理论上要低于大型中心化电商平台，目前阿里货币化率约为4%、京东4.21%、拼多多2.94%。
保守情况下，我们假设去中心化电商的货币化率维持不变，增速为0%；
乐观情况下，我们假设去中心化电商货币化率2024年提升至2%；
图：电商SaaS市场增速测算
来源：塔坚研究
综合来看，2022年保守情况下，去中心化电商市场规模为340亿元，乐观情况为405亿元。
因此，两种方法交叉验证后，未来三年电商SaaS市场规模约在340亿-405亿之间，年复合增速约在31%-39%之间。
（柒）
目前，电商市场结构中，中心化电商仍占据绝对主导地位，去中心化电商的占比还不高。 比如，根据Digital Commerce数据，2020年美国零售电商销售额达到8611亿美元，同比增长44%。电商渗透率稳步提升到21.3%。其中： 亚马逊占有31%的市场份额位居首位，亚马逊全球GMV为4164亿美元（其美国GMV贡献了64.6%，约为2694亿美元），其次是Ebay（GMV为1000亿美元）和沃尔玛等传统零售线上店。
图：USA电商市场
来源：塔坚研究
同样，从我国情况来看，2019年我国网络电商零售市场总规模为10.32万亿人民币，预计2020年达11.8万亿。当前，阿里GMV为7万亿元（年度活跃买家数7.79亿）、京东2万亿元（年度活跃买家数4.72亿）、拼多多为1.6万亿元（年度活跃买家数7.88亿），对应市场份额为60%、17%、14%。
根据近期数据，值得特别注意的是，虽然拼多多GMV仍然落后，但年度活跃买家数已经超越阿里和京东。
图：我国电商市场
来源：塔坚研究 而以SHOPIFY、有赞、微盟为代表的去中心化电商，GMV与中心化电商仍存在显著差距，市场份额也不高。 但是需要注意，去中心化电商模式的发展速度很快，在整个电商市场的结构占比有进一步提升趋势。 2020年，Shopify的全球GMV高达1195亿美元，增长96%（其中美国产生的GMV约为600亿美元）。而国内龙头有赞，2020年Q3电商SaaS GMV723亿元，同比增速90%。 可以看出，海外去中心化电商市场内部格局较为集中，而国内格局相对分散，原因可能是，该领域属于资本支持下的野蛮生长和烧钱扩张（并非像Shopify漫长的成长期，属于自然竞争），因此，有资本加持的企业可以短时间崛起。 综合来看，对于国内的电商SaaS行业的竞争格局，有赞、微盟处于同一起跑线，未来竞争力可以从两个维度考量： 1）客户规模 规模效应——和传统中心化电商平台竞争逻辑相似，只有不断扩大用户量和交易规模（GMV），才能实现边际成本递减（交易基础设施）。因此，该行业主要的护城河还是来自于规模效应。 从这个角度来看，有赞目前处于领先地位。无论从电商SaaS收入规模、GMV、用户数量来说，有赞都较为领先。 图：有赞VS微盟 来源：国泰君安研究 2）差异化竞争 不过，需要注意的是，有赞和微盟的战略侧重点不同。 有赞——有赞以电商SaaS业务为主，支付业务为辅（拥有第三方支付牌照），收入结构相对单一更侧重于电商SaaS技术模块以及PaaS平台建设。
图：有赞的系统稳定性更高 来源：有赞官网 微盟——从业务结构看，更侧重精准营销（该部分收入一直高于60%），因此从功能来看其承担了部分CRM属性的功能。而在研发投入方面，微盟也相对保守一些。 综合来看，有赞的后续增长情况，需要跟踪： 1）用户增长速度更快、ARPU值更高；在SaaS产品定价高于微盟的情况下，SaaS产品增速依然较高。 2）战略更具有长期主义，技术投入更大，PaaS投入有利于长期竞争力。 微盟的现状在于：收入大部分来自精准营销，该业务比较像流量的搬运工，较为依赖腾讯流量生态。在SaaS产品方面，客户增长和客单价方面暂时落后于有赞，后续需要观察其如何提升SaaS产品方面的布局。
（捌）
去中心化电商SaaS服务，当前依然处于起步期，属于得“增长（GMV、用户规模）”者得天下。
1）研发费用、专利布局 有赞的研发投入力度大， Shopify研发投入较为稳定。并且，根据智慧芽专利数据库的数据情况来看，Shopify、有赞的专利储备更广泛。 图：研发费用 来源：塔坚研究
图：专利布局 来源：智慧芽专利数据库
2）GMV、新增客户数：
…………………………
以上，仅为本报告部分内容。