浙商证券资管公募固收产品后市观点和投资策略（2021.5.6）

一、宏观市场分析

节前公布 4月 PMI数据弱于预期：1）制造业 PMI51.1（-0.8）、新订单 52（-1.6）、出口订单50.4（-0.8）；购进价格指数 66.9(-2.5），生产量 52.2(-1.7）和采购量51.7（-1.4），原材料和产成品库存 48.3（-0.1）和46.8（+0.1）。4月制造业PMI没有延续 3月的回升态势，且降幅超过季节性，需求和生产均有较大降幅。好在仍然维持在历史较高水平，但热度已经低于预期。2）非制造业PMI54.9（-1.4），建筑业 PMI57.4（-4.9），历史同期只高于 2015年，降幅最大；服务业PMI54.4（-0.8），历史同期最高。但降幅仅次于 2017，低于历史均值。因此，在疫情防控显著、天气转暖的有利情况下，非制造业恢复也弱于预期，特别是基建。

430中央政治局会议召开，指出要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕。要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点。

我们维持此前对债市的看法（这波债市下行的主要驱动力：经济没有超预期偏强，同时前期欠配同时专项债净供给节奏仍慢），但下调对经济热度的判断，目前“只温不热”，真正有热度可能会延到三季度甚至四季度。前期供需错位因专项债弱于预期而得以持续属于波段行情，我们维持趋势性机会仍需等待，但仍需要抓住资金低和波段机会，基础策略之外的收益增厚靠波段和杠杆灵活操作。

二、信用市场分析

一级市场：

上周信用债共发行 3902.35亿元，较前周环比小幅下降，但由于到期量环比大幅下降，上周信用债净融资1266.41亿元，较前周环比有所上升。分主体评级来看，上周各等级信用债净融资均为正；分企业性质来来看，上周央企、地方国企和民企信用债净融资额分别为 19.44亿元、1336.34亿元和-89.37亿元，环比较前周分别变化121.64亿元、629.47亿元和-84.27亿元。分产业债和城投债来看，上周产业债发行规模 1741.14亿元，较前周的 2117.12亿元环比下降，叠加到期规模下降，上周产业债净融资规模环比上升，为 185.42亿元；上周城投债发行规模2161.21亿元，较前周的 1837.01亿元环比上升，上周城投债净融资规模环比大幅上升，为 1081.00亿元。分地区来看，上周大多地区信用债发行和净融资总量环比上升，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区仍主要集中在发债大省，其余地区变化不明显；其中，山西、河南等地区净融资恢复为正，河北、云南等地区净融资仍为负。

二级市场：

上周信用债收益率走势分化。收益率方面，城投债除 1年期AAA级、AA+级、AA级、AA-级，3年期 AA级，7年期 AAA级、AA+级、AA级表现下行，其余期限和等级的城投债均表现上行；中票除 1年期 AA-级，3年期 AAA级，5年期 AAA级、AA+级、AA-级表现上行，其余期限和等级的中票均表现下行。信用利差方面，上周城投债除 1年期 AA-级、3年期 AA级、7年期 AA级收窄外，其余各等级各期限均走阔；中票除 3年期 AA级收窄外，其余各等级各期限均走阔。等级利差方面，3年期AA-级和 AA级城投债等级利差维持不变，5年期AA-级和AA级城投债等级利差走阔；3年期 AA级中票等级利差走阔，其余中票等级利差维持不变。

信用利差历史分位数方面，对于城投债，除 AA-处于历史3/4至最大值之间以外，当前各期限、各等级城投债信用利差多处于 2012年以来的历史 1/4分位数上下；对于中票，除 AA-处于历史3/4至最大值之间以外，当前各期限、各等级中票信用利差分位数水平表现分化，其中 1-5年期 AAA级、1 年期 AA级中票信用利差也已经压缩在 2012年以来的历史 1/4分位数上下，但其余各期限各等级中票利差均处于2012年以来历史1/4至3/4分位数之间，有一定的压缩空间。

偏离估值成交方面，上周低于估值成交占比的总体水平较前周有所上行，占比中枢在 40.8%左右（前周为 33.7%左右）。在当前的市场环境下，信用债偏离估值成交依然集中在剩余期限 3年以内，上周高于估值成交在剩余期限1年以内的占比较上周有所上行，1-3年期的占比有所下行。从低估值成交的情况来看，城投债占比较前周有所上行，占比中枢在 77.0%附近，从低估值成交的城投债区域分布来看，主要分布在浙江、江苏、山东等地区。

三、公募产品投资策略

上周收益率先上后下，上半周在商品价格再次上涨的影响下，叠加持券过节意愿较低，多头情绪有所减弱，因此收益率有所回调。下半周在资金 面宽松及PMI数据不及预期催化下做多情绪再起，政治局会议公告出炉，“使经济在恢复中达到更高水平均衡”意味着流动性暂不具备收紧条件，支撑了收益率下行。政治局会议大基调未变，全面贯彻新发展理念。对经济没那么乐观，但总量政策不去刺激；重在均衡经济结构，调控地产，通过共同富裕支持消费；货币加息降息可能都不大，定向收紧信用，财政配合调结构，总量支持下降。后续看五一旅游人次虽然比2019年正增长，年化后增速很低。旅游收入相比 2019年还是负增长，尤其是今年五一假期还多一天。海外方面美国通胀风险已经在体现，疫苗持续接种，经济会快速修复，大概率下半年讨论缩减刺激规模，美债利率趋势仍是上行，对长久期资产构成压制。五月关注地方债净融资放量对资金面产生的边际影响，供给达到再平衡后对无风险利率的负面影响。

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