关于藏富于基组合的一场对话

4月19日的时候莱维与择时君搞了场腾讯会议，影子听了下，觉得里面算有些有价值的内容，可以搞成文字版作为留存，所以写了这篇文章。

注意的是，影子对这次会议内容进行了删减与补充，如果要看原版的大家自行听会议录音吧。

这里也推荐下访谈另一个主人的GZH：莱言维语（本人非常帅哦）

影子觉得莱维的投资进化速度是非常快的，短短2年多时间对投资理解到这程度，实属了不起。

说实话前期影子还担心莱维过于旺盛的好奇心，会短暂被理论研究所吸引，相对而言在实战上会花更长时间进化，但从中特估、AI的发言来看，莱维离构建好适合自己的基金投资体系已不远了，绝对是投资中的良师益友。

下面正文，大家enjoy：

一、为什么开始做基金投资

莱维Q：择时君为何从投资股票到开始职业基金？

择时君A：主要原因其实有两个吧。

一个原因是身体条件不允许，我本人具有重度的干眼症，无法长时间做研究工作，相对而言，做基金比股票需要花费的精力少很多。

做基金而言，可能我用定量指标筛选下，听听基金经理路演，我就大致能判断一个基金值不值得买了，日常的工作也就看看新闻和跟踪下净值，这种工作量相比股票需要看公司财务数据、公司行业研究等基本不是一个级别。

另外一个原因是股票投资机构化会是趋势，未来做股票投资的难度会越来越高，不管是从信息的获取、股票研究的深度和广度，其实已经不太适合大部分个人投资者了，而做基金投资其实就相当于雇佣机构投资者去帮你去做，可以弥补个人投资者的缺点。

而且，做股票不差的人去做基金投资是降维打击的，会容易很多。

我做股票期间已经形成了自己的股票投资体系，这个体系让我对组合管理、短中长期的择时信号、投资心态管理都有一定积累。

同时，因为已经形成了自己成熟的投资框架，所以我在判断基金经理的投资逻辑框架自洽性等定性研究上会有较大成功率，而这些技能对基金投资而言是底层技能。

所以对我而言，做基金只是把我原本该做的一些工作让好的基金经理帮我做了。

好的基金经理是能阶段性或者长期创造超额收益的。

我的工作只需要选出来、拿住他，在他没有超额时卖掉他，就这么简单。

二、关于藏富于基1号和2号的介绍

莱维Q：我们都知道择时君对外有两个组合，藏富于基1号和2号，择时君能否介绍下两个组合，初衷和对未来的展望？

影子A：

这个问题择时君回答不出来的，因为做组合和写文章、甚至是后续的规划，产品经理都是我，择时君是负责输出投资方法的，所以文字版就影子来答吧。

其实早期做组合的目的前面文章专门讲过，主要就是择时君觉得好玩，顺带择时君验证下自己的基金投资逻辑，可能变化比较大的时候是去年。

那时候想一起玩玩基金自媒体，而影子对整个自媒体和基金行业会有自己的理解。

在影子的理解里组合承担了一定功能，这个功能有点类似于投资中知行合一的行，根据这个功能需要给组合做了重定位。

主要目的其实是为了降低理解的难度和操作的难度，组合不单纯只是追求更多收益，更多是追求可理解的收益。

只是那时候影子从零刚接触基金，对什么是大众适合的、大众觉得好的基金组合是没概念的，只能根据理解先做了两个简单东西，目的是先跑起来，等后续慢慢迭代。

两个组合起初的时候更多从波动、风格暴露、主动干预程度来设计的。

藏富于基1号定位是均衡组合，希望更多依赖优秀的均衡型基金经理，他们自己来做全市场选股，通过行业分散及相关性来控制波动，不求特别爆发，更希望通过长时间的小超额收益做到年化25%的目标。

因为这个特性风险暴露敞口更小，波动会相对小点，所以1号的目的其实是细水长流组合，相对风险、体验会更高点。

藏富于基2号是轮动组合，轮动的理解就有两块，第一块就是选会行业轮动的基金经理自己轮、另一个作为基金组合管理人自己轮，比如主理人自己会有行业倾向，然后把有倾向性的工具性基金选入组合。

这种组合定位，其实有对行业风格的追寻，会有行业暴露和更多的主动干预，波动大点是无可避免的，他的收益特性会更多的是某个阶段的快速突破，相对而言更讲究爆发性，波动、体验相对更差。

这是2个组合开始的最初想法，只是中途择时君有段时间放飞自我了，想在组合中试更多的东西，影子希望让他的投资能力有所突破，没有过多去约束他，反正后面我得重新根据用户需求和主理人能力圈重新设计组合。

所以后期整体定位是有点漂移的，对很多人而言组合当参考就行了，可能都不一定看的懂。

三、两组合的业绩基准及运行状况

莱维Q：想问下择时君，你搭建这2组合的业绩基准是什么？

择时君A：

基准是万得偏股型基金指数，这个指数最近也很火。

我应该是2020年就开始用这个指数标准来把优秀基金经理了，早期因为选对了筛选标准还吃了一波红利呢，现在大家都把它当标准后，可能我却会有不一定理解了，针对现在的行情可能偏股指数会短暂失效了。

这就是投资很有意思的地方，投资的理解是少数人去掌握的，共识基本就意味着短期无用了。

聊岔了，说回话题，我记得下万得偏股指数过去10几年年化收益好像是13%-15%左右，这个收益长期来看其实算优秀了。但作为职业投资者，也基本没有规模束缚，单纯做到这个收益我不一定满意的，还是想挑战下更高难度。

所以我把我的目标会在这个基数上还会叠加个5%-10%个超额，也就最高年化25%左右，从绝对收益目标来讲，希望做到10年10倍。说实话这个难度很高，毕竟基金的波动性是远远低于股票的，但择上取中，目标大点就算差一点结果也是好的。

我看了下我两个组合，藏富于基1号和2号，从去年4月重新定位来看，目前也都是达到目标的。

藏富于基1号，应该跑赢万得偏股型指数20多个点，绝对收益也有盈利25%，主要运气有点好，把朱红裕总放进去了，靠这个大佬获取了很多超额。

藏富于基2号，应该跑赢万得偏股10个点左右，绝对收益也有盈利12%。

只能说组合重新弄的位置有点好。。。

四、均衡组合的阿尔法来源与轮动组合如何把控

莱维Q:

聊完了组合基准，我其实也对择时君搭建两个组合的框架其实也感兴趣，两个组合，一个是均衡，一个是轮动，定义是很清晰的。

均衡，就是选一堆均衡基金进来，但有个问题，他们都很均衡，可能相关性很高，会同涨同跌，你如何在其中搭建框架做出阿尔法？

还有轮动组合，可能基金经理你也不知道他轮到什么方向了，你如何把控这个组合的框架？

择时君A：

先回答均衡的这个问题，我不一定认同均衡基一定是相关性很高，不同均衡基金的基金经理可能他的投资思路以及擅长的领域也不一样。

举个例子，可能同样是均衡基，一个基金经理第一行业配10%，另一个基金经理配这行业15%，但就算第一行业配的一样，他们的基金净值走势差异都可以很大，加上组合目前基金数量也就是3-5支，其实选几个相关性不大的出来问题不大。

至于怎么在均衡基里面创造超额收益，其实均衡基本身的特性就相比其它类型更容易在长期创造超额收益。

均衡基他对基金经理的整体能力圈要求比较高，又缺乏锐度，本身在早期筛选识别出一个优秀均衡基金就能创造超额收益，真正的均衡基是稀缺的。

另一方面，均衡基金对基金持有人的要求会比较高，需要基金持有人有良好的心态，能够延迟满足，这能淘汰掉大部分基金持有人，也决定早期的均衡基不会因为规模过快失去超额。

就像我组合里的均衡基，我就算放在组合里，真正有耐心拿很久的基本也是少数。

比如招商核心竞争力朱红裕，我应该群里去年4月份就提醒买了，但我相信能买的基本很少。

再比如王海峰，王海峰我买的时候是20-30亿，到21年才到100亿，前面都是默默无闻的。

我理解为均衡基的超额收益来自于筛选出规模适中的均衡基金经理，而且有足够的的耐心持有兑现收益。

从人性的角度而言，能做到的寥寥无几，而这种识别和坚持本身就创造了阿尔法。

至于另一个关于轮动组合的问题，莱维你说的如何把控基金经理轮动到什么板块，我其实没怎么关注过这个，而且我觉得这个是伪命题。

一定要明白，你选择来做基金，就是承认自己在某方面的能力不足需要通过基金经理去弥补，比如我自己不足的地方就是对市场热点的判断和把握可能不足，所以我会把这块交给基金经理来解决。

所以你说要把控持仓轮动到某个方向的时候，我觉得对主动基而言是使用错误了，过于关注这个就是强者思维了，那这种你就学我们群里高手孙总，把基金经理当工具人，自己去配置，但我相信大部分是不具备这个能力的。

回到把控这个话题，其实我理解莱维所言把控的意思，其实是对基金组合的管理，担心基金经理要不要移除持仓，这个把控我觉得还是需要的。

那怎么去把控？

其实很简单，只要他业绩持续向好，持续的创新高，那就让他发挥就好，不用过度干预。

我们一定要清晰明白，我们来市场是为了赚钱的，研究也是为了挣钱。

我们不是去跟基金经理做好朋友，也不是逞口舌之快去指点基金经理炒股。

一个基金经理净值不断新高是一个好事，代表市场认为他是对的，基金大部分情况下是不存在追涨这个概念的。

我们不需要特别关注他是成长逻辑还是反转逻辑，或者还是其它的，只要基金经理保持自己的一个投资框架、一个投资逻辑，而且有持续的业绩输出，那他就是正确的。

五、搭建组合的模式

莱维Q：

我总结下择时君上面的发言，择时君应该是偏向于自下而上搭建组合的吧？把你认为符合标准的优秀基金放入组合，相关性错开，让他们一起跑，然后再考虑把阶段性跑输的替换掉，是这个模式吧？

择时君A：莱维总结的很好，就是这个模式。

六、对阶段性跑输的基金如何处理

莱维Q:

那对于阶段性跑输，你怎么判断这个，大概以多久的时间维度去衡量？

择时君A：

其实我没有给自己定一个具体的时间，我觉得更多取决于你对这个基金经理的了解程度。

比如你做的研究比较深，你对他比较自信，你懂他的配置，他就是你的菜，就拿久点。

如果你对他不是那么熟悉，可能等待期就短点。

所以我其实根据自信度来决定的，而且因为我眼睛的问题和学习习惯问题，我对某个基金经理不一定是研究很深才买入的，很多情况下看对眼了就买，边买边跟踪。

基金投资我觉得是三分筛选七分跟踪，基金投资很多人业绩不咋样，不是他研究不行，只是他没适应实战其实要边走边看的。

当然，我也有等了很久错过的，或者判断错的时候，这个很正常，但没关系的，能有7成胜率你就可以做的很好了。

比如，我在群里说过，我在18年就买了丘栋荣的新发基金，19年、20年，甚至到21年5月份之前业绩都不咋的，但因为股票经历，我很认可他说的东西、也理解他的东西，所以愿意等待。

只是等了两年，也有点心灰意冷，加上我21年5月做过错误的择时判断，想降低些仓位，就卖了。

然后他立马起飞。。。我也再也没买回来。

这种经历是有点心痛的，但我觉得后续也会一直遇到，不苛求。

对投资而言，错过和做错是获取收益过程必然要经历的。

七、组合基金数量较少的原因的考量

莱维Q：

我看两个组合择时君持仓数量都比较少，基本都3-5只，这是因为什么原因？是觉得现在是红利，少才有超额，还是有其它原因？未来会不会考虑改变

择时君A：

真实原因可能没莱维你想的这么复杂，主要原因其实主要两个。

一个是我个人的私心

大家都知道这几年基金内卷比较严重，市场一直是结构化行情，导致基金抱团严重，一只基金从发掘到规模暴涨可能只需要一两个季度。

我是职业投资的，基本大部分现金收入都来自于基金投资，我不敢暴露太多，怕把自己饭碗砸了，只能藏着一手。

虽然我知道藏富于基目前的影响力可能基本相当于没有，但还是有一些资深认识我们的，甚至会扩展到一些自媒体作者，这个传播链依然可以建立。

这也是为啥大B哥那里流行用基金黑话去形容基金经理的原因，可能也是这个因素考量。

另一个原因可能是身体原因

我有比较严重的干眼症，其实没法长时间更新基金池的，如果把我实盘所有基金池完全弄出来，对组合的管理运营管理难度会提升很多，虽然卷可能有利于我自身提升进化，但目前带病之身，还是不把自己逼上绝路。

这里我也再强调说下，其实我的真实基金组合持仓是非常分散的，我是风险偏好非常低的一个投资者，我从18年左右转型基金投资开始，持仓超过10%的基金一只手能数过，就丘栋荣、周应波、周智硕、朱红裕，而且他们都没超过15%。

尤其最近大半年特别严重，持仓基金可能有30只了。

主要就是因为眼睛特别不舒服，基本没研究的时间，导致很多研究深度都很浅。

没办法，那只能把持仓分散了。

所以我一再提醒，大家把我组合当参考是最好的，其实组合更多是解决交流主题的问题。

八、如何去构建组合框架和选定基金数量

莱维Q：

感谢择时君的回复，我总结了一下你的回复，你认为足够的分散，可以降低风险，也可以规避某只基金规模大后对整体持仓的影响，这是不是你的组合理念？

针对这个组合理念，你会觉得多少只基金是合适的？

然后针对这个数量你是用什么框架把它涵盖进组合的，比如说是按大盘、中盘、小盘都配，还是自下而上，只要基金经理有阿尔法，我就配几个点，还是其它模式？

择时君A：

我的组合整体是更多偏向于分散的，但分散可能只是呈现的结果，还是看市场。

至于基金数量和框架如何弄，其实在我看来关键是市场需要我们怎么做，为获取收益，我可能更多是用组合的变化来适应市场的变化，跟柠檬老师不一样，他可能更多是微调，更多以不变应万变，而我更多是以变化对变化。

比如，用什么框架来做组合？

我其实也尝试过很多方法，比如最基础的按标签，价值、成长、景气啥的，然后每个标签都分配3-4只，但发现A股对风格的演绎有可能会很极致，当演绎的时候这种会出现问题，所以我会根据市场风格的判断把某一个风格进行暴露，比如现在可能是科技成长看好，我就会在这块的基金数量或者整个权重上升一些，目前我因为接触基金时间还太短，这块还在不断迭代，还没完全定型成熟。

至于具体的基金数量，还是看自己的研究时间和研究深度，没有完全定数。

而且可能我学习的习惯不太一样，我很多情况下是觉得大致OK就买，边买边跟踪边加仓的，我觉得没有啥东西一蹴而就的，加深认识是在跟踪过程慢慢形成的，我也不怕买错，错了就卖了不就行了。

比如，群里霍博士去年12月就给我安利余懿了，我很快就下手买了，霍博士到现在都没动，这就是霍博士性格追求完美，想研究清楚再买，但我不觉得这是一个最高效的方法。

九、对于单个基金的判断定性、定量的考量

莱维Q：我追问下哈，择时君讲了下框架，但对单只基金你是如何判断的，是定性多点还是定量？

择时君A：

定性、定量我都会看，谈不上那个看低、那个看重，这个我觉得跟嘉实姜玉雯的观点有点类似。

定量分析，一般是用于基金筛选，是对基金历史业绩复盘的一种方法，希望给历史业绩做个归因，其实本质上是为了提高选到好的基金经理的胜率。

历史业绩好的基金经理可能有各种原因，历史业绩也可能不用来预测未来，但基本通过定量选出来的还是能看一看。

但就像前面说的，定量有着其本身的局限性，你很难用历史解释未来，有人业绩好可能就是运气好、风格契合其能力圈等各种因素。

我们要剥离这种因素，就必须在更底层对其有个可延展的判断，这个判断方法就是定性了，主要是依赖于对基金经理投资框架的理解、对基金经理的能力模型，擅长什么、不擅长什么有个清晰的认识。

甚至我觉得你本身要对市场有一定感悟，所以定性其实有点玄学。

我个人对基金经理的买入到盈利出来整体胜率也只有7成，我也有看错、卖错的时候，毕竟我可能对某种投资框架理解更深、对有些投资框架理解就不到位。

没办法，亏了持续学习向前看就好，不亏是不可能更好的。

我觉得盈利不取决看错多少，更多是看对时仓位是否给的多点，看错时是不是亏得少点。

十、关于择时型基金的考量及自己择时的看法

莱维Q:

我再追问下，择时君你知道的不同基金经理有不同特点。就比如仓位这个事，有人大开大合，有些也会在合同范围内加加减减，我们知道择时君你给自己的标签就是择时，你对这种基金经理是什么看法？你倾向于自己做仓位择时，还是会选择这种择时的基金经理来做？

择时君A：

好问题，回答你这个问题，要回到前文我说过的，既然做基金，就一定要点弱者思维，别教基金经理炒股。

说完这个，回到仓位的话题，既然这个基金经理能被我选进组合，一定是在某方面我觉得OK的,我不会去过度干预。

从主观意愿来讲，我是希望基金经理会择时的，他会我就不需要做这个工序了，我就可以躺好了，多爽不是。

所以同志们，我不愿意调仓其实是好事，说明躺着就可以了，偏偏调仓说明没法躺，只能自己动手了。

至于我自己做择时，可能更多是针对整体仓位，而且也只会在关键时刻来做，会对胜率有要求的。

举个例子，近几年结构性行情比较厉害，经常出现一些基金产品业绩不错，但很多基金产品还在下跌，如果会择时的基金经理他自己做就可以了，不会我可能得自己择时和分配了，在组合层面自己做一定仓位倾向了。

莱维Q：你不排斥这种基金经理，对吧？也是愿意承担选择他们可能具有的一些风险，比如择错或者踏空？

择时君A：是的，我记得王海峰还是谁，有一次仓位就降得很多，这个你没办法，你只能相信他。

针对这种我可能会更加跟踪净值、跟踪季报、跟踪路演报告，结合市场自己做判断，做出选择，拿着或者换了。

十一、自我判断与基金经理判断出现冲突如何处理

莱维Q：所以你在出现判断冲突的时候，如你觉得行情好，基金经理觉得行情不好，仓位较低，遇到这种你会把他换走，或者还是相信基金经理？

择时君A：其实这个不太好讲，大概率我还是不会做，我可能会多参考一些优秀基金经理的观点，多收集一些优质的信息，然后再综合判断。

这个市场聪明人很多的，如果我觉得靠谱基金经理都看好，就他一个不看好，我可能会把他仓位降低。

十二、对同样集中度基金的不同处理

莱维Q：好，接着问下一个问题，我记得你均衡组合有个产品，其中一个嫌弃人家行业集中度高把人家t出组合了，后面又纳入了一个基金其实行业集中度也有70-80%，这是什么原因？

择时君A：

首先，我不太建议大家关注我每一次调仓，其实我也有错的时刻，比如你说的那次其实调入的基金就比调出的基金差，其实从那时结果来看我还不一定对呢。

但为什么会去做这个，可能我觉得他们就算都是行业集中，但可能个股集中的原因、集中度的业绩结果其实是不一样的

比如调出去的那个，已经放弃择时，专注于逆向价值的高集中度的投资风格了，算是对自己非常自信的那种，但那时它的业绩其实一般，跟市场风格其实不契合的。

我本身就倾向分散的风格的，胆子小。

而且他那种投资风格基本是在某个时间才会获取到很高收益的，大部分时间得熬，业绩不好其实表现了市场风格不契合。

那当然我就会放弃了。

调入的哪一个，看着都是集中，但那位是契合市场风格的，反应在业绩上就是表现不错；

而且这位基金经理本身还擅长交易去控制风险，她是会做择时的，那这种我发把放进去我肯定是更放心的。

所以看着是集中度，其实更应该关心的是底层因素，比如框架、市场风格等。

十三、轮动组合个别基金持仓集中的考量？

莱维Q：

那同样类似的问题，我看到你在轮动组合里，有个别基金经理，单一行业持仓度基本也是三四十起步，你出于什么考量把他放进去的，是你看好科技行业，所以加大风险？

择时君A：

其实是风险敞口，我前面说过两点：

一个是我是用组合变化来适应市场变化的

二是我其实不太擅长短线行情和题材行情的，我反应太慢了

今年这个市场行情AI不是我擅长的，但目前市场结构性就是很厉害。

而我认为市场永远是对的，这种行情的演变是有内在逻辑的，我不需要看懂，但我先要跟随，我觉得顺着人性去走可能比你扛着更好。

但我说过我其实不擅长这种行情，我肯定不能自己来做，所以我得通过选取相应的基金经理去扩大这个敞口帮我去适应这个市场，我认为他们能抓住这个行情相对而言就是比市场大部分人更懂其逻辑原因，我扩大敞口让他们来帮作可能是最合适的方案。

在这里，我只需要选将就好。

十四、对组合的防守是如何考量的

莱维Q：我理解为你前面聊的是组合如何去进攻，那针对组合防守你会如何去做？

择时君A：

大部分情况下，其实组合不需要防守，因为主动型基金配置的时候本身就算防守动作，要自己去防守其实就两种情况：

一个是全局泡沫的时候，因为公募基金其实是有最低仓位限制的，他们是减不了仓的，防守效果不会特别好，我会根据自己对市场的观察自己做整体仓位的减仓。

二是结构性泡沫的时候，这个就很简单了，减持相应标的就行了。

至于怎么判断处于泡沫，其实群里或者熟悉我的朋友都知道，我通过10多年的股票生涯，是构建了一套量化择时系统的。

目前其胜率、成功率其实都还不错。

十五、关于量化择时系统

莱维Q：能介绍下你这个量化择时系统吗？

择时君A：一两句话说不清楚，这套系统可能是我从09年慢慢积累积累到现在的，可能存了几百个因子了，我前面写过一篇文章《关于什么是择时及学习择时的一些看法》里面其实讲过一些方法，其实就是利用那个方法持续找寻规律积累迭代的。

有些因子随着市场变化其实失效了，但因为底子厚，所以还是有很多可以相互交叉验证提高成功率，我不建议大家用几个指标就去判断市场顶底结构的，这种其实是没有科学性的，胜率太低了。

十六、对研究基金看个股持仓的看法

莱维Q：再问一个问题，择时君你在选基金的时候会不会看个股，会不会根据基金经理持仓个股来对基金判断，比如股票估值高了就不要了，或者有喜欢的个股就会选进来？

择时君A：

从基金研究工作来看，看个股选基肯定是可以提高对基金的理解及成功率的，能做到用个股持仓来判断基金那最好不过。

刚学基金早期的时候，我就特喜欢研究个股，比如19年我看周应波的时候，因为他持有东方财富，而我股票里18年也底部开始买东方财富，我就觉得周应波有眼光，哈哈，其实可能是有些理解共鸣。。可能就更懂基金经理了。

现在我可能很难通过个股去判断了，这几年市场大扩容，股票都到5000多个了，可能10大持仓里面8个我都不知道是干啥的了，如何能谈通过个股去判断基金逻辑呢

还有一个因素是，我现在因为眼睛问题，每天能研究基金的时间都不会超过2小时，被迫离市场远了，根本没法去把股票全看一遍。。。

如果我眼睛恢复好了，我能做到我还是会把大部分股票全部看一遍的，争取把基金投资跟上一层楼。

现在努力实现组合10年10倍的目标再说吧，哈哈哈。

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