勤声 | 基金经理有话说——风物长宜放眼量

编者按

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4月份A股市场总体延续了3月的走势和风格，主要指数月度涨跌幅不大，但中间经历了一次小型的过山车。创业板指在上旬温和反弹后快速下跌创阶段新低，红利指数一路上涨近5%。行业板块层面依然极致分化，AI和“中特估”板块涨幅绝对领先。香港恒生指数和恒生科技依然处于调整态势。

伴随年报季报业绩披露期结束，中央政治局会议召开，行业主线逐渐清晰，市场交易逻辑向一季报业绩的基本面回归， 2023年相比2022年是一个底部提高的过程，结构性机会或多于2022年。

本期为大家带来勤辰的每位基金经理对市场和具体行业的深度思考。

崔莹

基金经理

逆全球化背景下，关注国产替代以及中国供应链备份机会。

我们维持之前判断，从整个市场的重心来看，2023年相比2022年是一个底部提高的过程，结构性机会或多于2022年。ChatGPT现阶段仍然是主题投资为主，但是可能带动市场挣钱效应，从而带来更大的结构性行情。

目前市场主线逐步清晰，在全球缺乏科技创新的背景下，蛋糕很难做大，逆全球化抬头。对于中国而言是国产替代，包括工业仪器仪表、医药的中药，计算机信创、半导体设备和材料等领域的国产化。对于欧美而言是中国供应链的备份以及供应链区域化，全球供应链重构背景下，大国周边与资源国的基建、设备等领域具备投资机会，国内参与苹果，特斯拉等全球供应链的企业分化或将加剧。

ChatGPT本质上是一个全要素生产率的回升，远期来看以ChatGPT为代表的人工智能是人类历史上第四次里程碑式的科技革命，有望把全球蛋糕做大，缓解全球化的矛盾。现阶段对相关标的定价非常困难，我们将保持关注，感受产业变化。

林森

基金经理

随着全社会信心的恢复，居民资产负债表的修复，我们看好消费领域在下半年持续增长。

从基本面角度，经济的弱复苏是实实在在发生的。一方面，接触式消费，比如旅游，餐饮的复苏较为明显和强劲，房地产竣工端也相对较好。另一方面，以汽车为代表的耐用品消费仍处于低位，房地产的新开工也落后于竣工。市场纠结的焦点在于，目前的复苏是否可持续。

我们认为，恰恰因为没有执行过度刺激的政策，当前复苏的持续性是比较强的。随着全社会信心的恢复，居民资产负债表的修复，我们看好消费在下半年持续增长。我们目前仍然看好港股，同时受益于中国经济的复苏与美元流动性的宽松。港股的机会比较多元，以港股互联网公司为例，它们受益于消费复苏以及自身人力成本的下降。另外港股有很多低估值股票，受益于美元流动性宽松带来的估值修复。A股方面，我们看好化工，物流和家电等领域。景气度角度，我们看到白电在耐用品里面已经率先回暖。

张航

基金经理

大量优秀的企业在坚持高强度投入研发，推动着中国制造向中国创造的转型升级，也是我们权益投资的底层信心来源。

市场回顾

近期TMT板块整体占市场的交易额依然在30-40%之间，但内部也已经明显分化。传媒在游戏和出版的轮番加持下一枝独秀，通信靠光模块算力勉强维持，计算机看着热闹，其实指数已经跌回3月AI行情启动前，很多个股的年内涨幅已经大幅收窄。电子在TMT里最弱势，消费电子和半导体均面临挑战，消费电子面临的是全球手机消费的持续疲软和其他创新产品的断档。半导体板块在4月下旬几家标志性设计公司的财报发布后经历了一轮快速的下跌，功率半导体是跟随新能源调整反映对后续需求的悲观，模拟公司的问题是2020年二级上市潮和一级融资潮之后的一波行业大扩产增员在需求下行期反噬盈利的程度远超市场预期，半导体设备和材料在国产自主可控的背景下成为电子里最硬核的板块。

未来展望

从市场热门的TMT内部的分化看，市场目前已处于极度博弈的状态，物极必反，月盈则亏。参与市场博弈并非我们强项，也不是我们持续投资盈利之道，我们依然专注在寻找研究跟踪能持续长大的公司上。

越是浮躁的市场，越须要我们静下心来思考长期真正重要的变化。我们一直认为中国企业一方面通过研发苦练内功，一方面逆势出海布局，中国企业真正由大到强成为世界一流企业的过程才刚刚开始，这是我们这一代投资人的时代机遇。

在刚刚披露完的2022年财报中，我们欣喜地看到即使在2022年这么内外交困的大环境里，依然有大量优秀的企业在坚持高强度投入研发。从绝对额看，有846家公司（约占全A上市公司数量的16%，下同）研发支出超过3亿元，531家公司（约占10%）研发支出超过5亿元，257家公司（约占5%）的研发支出超过10亿，更有50家公司的研发支出超过了50亿元。从研发强度（研发支出/营业收入）看，分别有786家和2015家公司的研发支出超过了10%和5%。如果将研发支出和净利润对比，有975家公司在2022年的研发支出超过了净利润。正是这些极具魄力和勇气的向未来的投资，推动着中国制造向中国创造的转型升级，也是我们权益投资的底层信心来源。

新能源板块几乎已经被市场遗忘，复盘过去半年的行业情况并结合公司年报、一季报情况，原材料不论是硅料还是碳酸锂价格的暴涨暴跌，对中游的制造企业的生产、库存节奏和下游终端厂商的采购计划产生了重大影响，有人错判，有人投机，有人盲目扩产，像极了股票市场的追涨杀跌。稍微拉长一点看，提质增效降本是工业品的永恒主题，新一轮能源变革才刚刚开头，不论锂电还是风光的装机都还有巨大的空间。但对于企业来讲，行业加速洗牌并已提前进入淘汰赛阶段。如果说产业爆发阶段，比拼的是企业家的胆量和扩产的魄力，那淘汰赛阶段比拼的是真正的技术积累和创新的能力以及少犯错。我们研究和选股的思路也会据此进行转变。

投资决策的过程不是每天去叩问追不追某个板块和个股，这没有学习效应，也没有认知的复利。我们始终关注的是行业的长期趋势和企业核心竞争力的变化。

陈超

基金经理

半导体行业不大可能脱离制造业独自复苏。经济中的各个参与者，大家互为因果。

4月的行情有2条主线。

明线仍然是AI相关，但AI方向上，出版，传媒，教育与AI的拥抱成为主线，实际上这更像是赛道内估值的一次填坑行为。

暗线是企业的一季报。五一假期中，我们对上市公司一季报情况进行了汇总分析，发现了几条比较有趣的线索：

上游原材料+海运费下降带来的盈利修复。这一点本身是可预测的，一季报只是坐实了这个判断。叠加收入的加速，在这个主线下有望能够找到一些性价比不错的资产。

企业收入加速或高速增长。部分公司由于自身阿尔法，出现了收入加速情况，虽然并没有明显的板块效应，但是仍然不缺乏值得我们继续关注的机会。在高速增长的板块中，“风光储”仍然不遑多让。

对于复苏，4月PMI数据让大家更加担心复苏，但4月数据只是对1、2月的一次对称性反映。实际上，我们看到一些频率更高的周度数据在4月是逐周环比改善的，比如中电联的发电量，G7整车货运数据等，这也要继续观察。

在4月还有一件非常有趣的事在此和大家一起分享。虽然制造业复苏链条“惨不忍睹”，但半导体却经历了一轮抢跑，特别是设备在叠加国产化预期下有一波看起来不错的行情。基于目前半导体下游结构，半导体行业不大可能脱离制造业独自复苏。经济中的各个参与者，大家互为因果。

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