中泰资管 田瑀：自下而上的价值派，涨跌中坚守原则？
下面主要从基金经理的历史管理轨迹、代表基金的历史业绩分析、基金经理的投资理念等三方面谈谈收获。
一、田瑀的历史管理轨迹：
理工科出身，11年证券从业经验，6.29年任职经验，任职总规模35.03亿元
田瑀，复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。曾任安信基金特定资产管理部专户投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理，2016年9月6日起任投资主办人（齐鲁星晖策略集合资产管理计划）、2019年4月19日起任基金经理（与姜诚共同管理）、2021年3月24日起独立任职基金经理（中泰开阳价值优选），现为中泰资管基金业务部副总经理。
目前管理3只公募基金，规模合计35.03亿元，其中2021年3月24日起独立任职中泰开阳价值优选，2021年2月8日与姜诚共同新发任职中泰兴诚价值一年持有，2021年6月2日独立任职首发基金中泰星宇价值成长。
在路演中有被问到共同管理时与姜诚如何分工决策，田瑀实际是回避该问题的，以“共同决策”带过，让我们自己研究重仓股构成。这个有点难，就算是某个时点持有同一重仓股，入手出手的时机与仓位抉择也代表着基金经理的不同判断，而信息披露不会如此透明及时，所以对外人而言简单实在的办法是看田瑀独立任职以来的表现。
我们来看下田瑀独立任职以来的业绩表现。
很明显，田瑀与姜诚共管中泰玉衡（2019.4.19--2021.3.23）期间以及共管中泰开阳（2019.9.6-2021.3.23），这两只基金的业绩表现最好，胜过了姜诚独立管理的中泰星元，尤其中泰开阳2020年64.67%的收益率远胜中泰星元（想起来当时网上戏称田瑀为姜诚背后的男人，就像林森被戏称为张清华背后的男人）。
可能正因为此，田瑀于2021年3月24日起单飞，独立管理中泰开阳，2021年6月2日起独立任职首发基金中泰星宇。可惜独立任职以来的业绩表现不再那么亮眼，虽然跑赢了同期WIND偏股混合型基金指数、沪深300指数和中证500指数，但跑输了中证1000指数和国证2000指数，而同期姜诚独立管理中泰星元和中泰玉衡却格外炫目，2022年取得了正回报。
不过2023年以来，田瑀的表现又好起来了，中泰开阳今年以来回报8.5%。综合上述分析，中泰开阳可以认为自他加入管理以来即以他为主，下面重点分析这只基金的历史业绩。
二、代表作中泰开阳价值优选的业绩表现
1、中泰开阳价值优选：灵活配置型，股票仓位0-95%，不可投港股，17.75亿元
基金成立于2019年9月6日，灵活配置型基金，股票投资比例为基金资产的0%-95%,业绩基准为“中证800指数收益率*60%+中债综合指数收益率*40%”，最新披露规模为17.75亿元。田瑀于首发时任职与姜诚共同管理，2021年3月24日起独立管理至今，是他管理时间最长的基金。
2、基金历年表现优秀、业绩年年中上、多数时间排名前25%，累积超额收益明显
截至2023年2月23日，基金成立近3年半，成立以来收益率为116.94%，年化回报24.97%，着实亮眼，大大跑赢了四大主流宽基指数，也大幅跑赢了WIND两大权益型基金指数。（上表可见）
分年度来看，基金在灵活配置型基金中的排名始终处于中上水平，多数时间处于前25%，是非常不错的，也年年跑赢了万得两大权益型基金指数，累积出了非常不错的超额收益。
3、基金展现的投资风格：仓位有波动；行业配置日趋均衡、个股保持集中
（1）仓位管理：仓位运作在70.02-93.79%，有一定波动。仓位最低点70.02%在2021年6月底，季报说法是“由于我们所持有的一些品种上涨幅度较多我们进行了减仓，同时有些个股经历了一些基本面的变化，我们在经过价值再评估后也作出了相应的调整，，但我们整体的仓位仍处于较高的位置”，个人认为二季度申购资金的大量涌入可能也是原因之一（基金规模从2021年3月底的9亿元上升至6月底的25亿元）。2022年下半年仓位加至历史最高水平，体现了田瑀“在下跌过程中坚守个股价格与仓位负相关原则”。
（2）行业配置：长期偏好交通运输和建筑材料行业，两者一直是基金的前二大行业，2019年12月底重仓交通运输行业达到39.94%，到2022年6月底已降为13.57%，建筑材料行业占比则一直在20%以上，最高在2020年底达到29.03%。
前三大行业合计占比趋于下降，从2019年底的72.12%降至2022年底的48.94%，第一大行业占比近2年控制在30%以内。行业配置日趋均衡，建筑材料仍是田瑀的心头爱，也获得了超额收益。
（3）个股配置：基金持股集中度明显高于市场同类平均水平，前十大重仓股市值占比历史波动区间在62.53-78.57%，最高点在2020年12月底，最低点在2021年6月底。估值水平大多数时间明显低于市场同类水平，2022年底PE21.14倍，PB2.38倍。
基金2022年四季报披露的前十大重仓股如下：
（4）市值风格：从WIND展示的“将基金产品的区间收益率与选定的一系列风格指数同期收益率做线性回归”的结果来看，基金投资的市值风格不明显，成长风格与价值风格亦不明显。
（5）重仓股持有周期&换手率：整体来看，重仓股偏长线操作，根据季报数据，基金累计持有过的重仓股数量为30只，重仓股平均持有期为4.33个季度，其中持有时间在4个季度及以上的个股数量为12只，占比40%；持有时间在8个季度及以上的个股数量为7只，占比23.33%。持有期数较长的个股有中国巨石、东方雨虹、吉比特、宋城演艺、吉祥航空等，持有时间在10至13个季度左右。从行业上看，重仓股平均持有期数较多的为建筑材料、传媒、社会服务等行业个股。
根据天天数据，基金换手率不高，低于市场同类平均水平，2022年更有明显降低。
三、基金经理的投资框架：自下而上价值派，重视护城河、分散风险源、爱研究
前文说过，根据WIND的线性回归结果，基金投资的市值风格不明显，成长风格与价值风格亦不明显。但是田瑀坚定地认为自己是一个价值型选手，市场也常常给他贴上价值风格标签（其实被价值标签贴得更多的是姜诚）。
那么我们不禁要问，究竟何为价值？
在每个人的心目中（也即定性分析中）、在每个定量模型的算法设计中，是不是对价值的定义是不一样的？
通过这次调研，我们更多了解到田瑀对价值投资是怎么理解的。
1、如何选股：自下而上的价值型管理人，选择有护城河的企业以合理价格买入
先判断企业价值，然后根据市场交易价格与企业价值之间隐含的回报率，来决定买卖。
在买卖决策上其实比较简单，比较复杂或者比较大的工作量是来自于对企业价值的评估，通常采用折现原理，难点在于对企业中长期的盈利很难准确地预测。对于企业价值影响最大的是一个中长期，精准地预测每一年其实并没有那么重要，也就是说我们可以将这条周期性波动的曲线平滑掉，而这条平滑曲线的趋势特征是取决于企业的护城河。
田瑀表示选股时第一要求就是这个企业有护城河，做这个生意要比别人厉害，而且这个厉害的原因他要能理解、能分析、能归因、能跟踪，然后以合理的价格买入，长期获得企业增长的收益。商业模式的好坏，最终的落脚点其实是护城河以及护城河反映的股东回报能力， ROE 是很重要的指标，不过ROE指标应该自己算，因为好多上市公司的资产负债表并不是一个完全利用的状态，需要调整后才能得到它真实的 ROE水平。
田瑀不太在意企业业绩的边际变化，因为他的折现模型是一个很长期的模型，当期的业绩波动对企业价值影响不大，更在意的是在企业经营的过程当中，它的护城河是变宽了变窄了还是保持，中长期的盈利模式是什么水平，长期的发展空间有没有变化。
田瑀认为：“以我们更长的视角来看，很多宏观因素都是周期性的，这些可能都是周期性的，所以我们对宏观的判断框架和决策因子也都没有。我们只是自下而上看个股，长期是不是符合长坡厚雪慢变这样的特征，符合这样的特征，护城河又强，这就是我们的标的”。
田瑀不太会碰价值评估难的领域，比如军工行业难以验证、比如有些公司的产品是阶段性的，业务相对短暂，长期很难以这种形式存在，那它的护城河其实也就无从谈起。
2、组合管理：构建组合主要考量风险源的不相关性，仓位高低更是自下而上的应对结果
构建组合主要考量风险源的不相关性，风险源的不相关性首先源于选股偏好，如果在各行各业中都去寻找最强的企业，原则上也很难找到很多相似的东西、风险源相关性很高的东西；其次把不相关的风险源放在一起之后，自然会使得组合的波动性比个股要小。
他所谓的风险源的多样，并不是从周期、红利、成长或者是市场的分类这种类型来做的，更多的是通过企业各自的风险源，比较定性的判断它们的风险源是不是不相关。
不会自上而下去做仓位决策，仓位高低更是一个自下而上的应对结果。也就是说会单独评估每一只股票的潜在回报率，风险报酬比，如果划算就买，越划算买得越多，不划算就卖，越不划算可能持有的仓位就越低，每一个股票都这样做单独评估与决策，加总在一起就会变成整个组合的仓位的结果。
比如非常看好高端白酒的护城河，但是再好的东西回到价值投资它也是有价格的，贵了就意味着隐含的回报率并不划算，便宜了就意味着它划算，去年3季度白酒跌得划算时就买，贵了、收益率低落就卖。
3、如何研究：全市场一门生意一门生意去看，招股说明书+调研+教材工具书
目前的持仓大部分是偏传统和周期的，是因为其他行业价格上还不划算，但关注的方向是全市场，有意思的生意都喜欢，一门生意一门生意去看。
研究方向有两个倾向，一个是时间的序列，比如说三年前上市的公司，那一年上市有什么行业，就看什么行业，学习招股说明书，然后调研；另外一个就是不懂但感兴趣的，那就去看，对感兴趣的生意不断了解，不断学习，所以发现标的还挺随机的。
对研究清楚的一门生意，它后续需要跟踪的精力是很少的，大部分的精力都是在看新东西。对所有行业的研究要求是一样的，无论它的难度有多大，都从教材看起，有的生意能理解，那就理解，不能理解就想办法理解。想办法也理解不了，那确实就没办法，所以承担的是错过，
基于公司本身去研究，不去费时间了解同行到底有什么预期。
4、四季报心声
田瑀在四季报中表示，“依据长期隐含回报与仓位正相关的原则买入了一些我们心仪的标的，仓位也达到了成立以来的最高水平，虽然一定程度也加大了波动，但我们反而更乐观了，因为下跌了之后，已经持有的标的我们愿意加仓，我们关注已久的优质标的也变得可以涉猎，组合的潜在回报率以及多样性得到了同时的提升，组合中的状态让我们更加有底气......在下跌过程中坚守个股价格与仓位负相关原则......我们组合中标的的潜在回报率仍然相当可观......组合中的标的仍然在拓宽阔护城河的道路上砥砺前行，价格相对低估，这是我们的组合创造长期回报的重要依仗，也是我们在面临任何考验的时候的首要考量......我们的框架特征决定不同市场环境下的相对表现有所不同，但这并非我们应该关注的要点......逆风时是否仍能坚持做长期正确的事儿反而是更加值得关注的部分，以可复制的方式获得长期可观回报才是我们追求的目标”。
四、综述
基金经理田瑀11年从业经验，6.29年任职经验，在国君资管实习时遇到伯乐姜诚，跟着姜诚转战安信基金、中泰资管，历史业绩出色。
自下而上的价值型选手，投资理念是选择有护城河的企业以合理价格介入，不去预测短期宏观大势与市场风格，不做择时轮动，依据市场价格以及企业价值隐含长期回报率来决定个股买卖，构建组合时注重风险源分散来平抑波动，仓位高低更是自下而上的应对结果，在下跌过程中坚守个股价格与仓位负相关原则。
田瑀表示他自己的钱就买中泰开阳，我之前买的是姜诚，这次调研以后觉得自己也可以买些田瑀哈。
P.S.姜诚规模过百亿了而且2月份又发了一只新基....记得他几个月前就表达过这个管理规模差不多了......下周听听他是怎么解释“嘴上说不要身体很诚实”的行为的。
（除文中特别说明外，本文基础数据来自wind，基金净值截至2023年2月24日）
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