《卡比兽》基金组合月报（第四期）-困惑

一、行情回顾与估值情况

本月市场分化显著，特别是下旬，市场对于经济的预期出现进一步的恶化，【大盘】因子和港股持续走弱，而受益于流动性且对经济景气度并不是特别敏感的【小盘】因子则在信创等概念的带动下表现较为强劲。

行业方面，主流赛道中仅新能源板块表现较为强势，大消费在外资大幅流出的背景下持续弱势，其中以龙头白酒对应的核心资产跌幅更大，今年表现强势的资源在10月下旬亦出现补跌，整个【低估值】、【价值】风格遭遇通杀。

目前A股已经达到历史级别的“股权性价比”位置。其中中证800指数股权性价比已经达到100%分位水平，历史上已经没有比现在更高的位置；万得全A指数股权性价比已达到99.8%分位水平，虽然目前A股内部估值分化仍然较大，但作为一个整体的性价比依然是历史极值水平。

三、市场策略及配置思路

1、市场策略

虽然我们10月回撤较大，但其实市场的定价依然符合我们之前的框架。

经济若可以企稳，信用可以复苏，则【低估值】、【大盘】因子有望获得超额收益；反之，在流动性不弱的背景下，【小盘】因子有望获利。所以，我们的策略出现大幅回撤，错的并不是市场，而是我们策略的风险敞口被集中击穿，市场对于经济的预期比我们想象的更悲观。

我们不对ZZ发表评论，但确实对于一些事有点困惑。

比如官方认为三季度经济明显回升和上市公司三季度业绩普遍低于预期的矛盾；比如疫情防控统筹一盘棋和地方层层加码的矛盾；比如官方公报中地产相关融资正在恢复和地产公司报表持续恶化的矛盾等等。

综合来看，我们9月在持续国常会释放越发积极的表态下做出的偏乐观策略目前看来效果并不好，10月下旬中市场恰恰对我们策略的风险敞口进行了集中的风险释放，导致了最后两周组合净值的大幅回撤。展望后市，我们的应对措施如下。

1、政策层面，我们需要更加明确的信号，第一次中央经济工作会议或是一个好的观察窗口；2018年的去杠杆最终以民营企业座谈会收尾，这次或亦需要来给市场主体一锤定音的声音。

2、市场层面，战略层面，我们仍认为目前是保持较高权益仓位的时点，毕竟股权性价比已来到历史高位，所以虽然我们策略阶段性遭到了市场的冲击，但大方向上我们仍对目前经营和信用风险充分暴露的【低估值】因子持积极态度；战术层面，我们会暂缓左侧加仓的节奏，耐心等待政策层面更加积极的信号出现，毕竟处于信用风险包裹的资产，出现价值毁灭对于资产组合的打击非常大，例如去年至今的民营房地产。

综上所述，本月我们的策略遭遇到了非常大的挑战，各种矛盾加剧了市场对于经济预期的悲观程度，我们也出现了比较大的净值回撤。具体应对上，基于当前权益市场的估值优势，我们认为目前不宜恐慌式抛售权益资产，但同时基于政策的不确定性，我们也会放缓进一步增持权益的步伐，等待更加清晰的政策信号，比如政策层面的【定调】和市场层面的新【放量下影线】。

2、配置思路

1）权益资产

总量层面，基于赔率和目前市场展现出的核心矛盾，我们依然会保持较高的权益配置比例。

比如今天市场异动，消息层面的导火索仅仅是关于YQ防控口风上的边际变化，是不是真的，有没有用，市场已来不及思考，只要有消息市场就能冲，在这样高波动的市场中，我们去保持绝对低仓位，完全依赖于右侧建仓需要有极强的纪律性，我们自认为难以做到最好，所以依然会采取左侧建中性偏高的权益配置，右侧根据信号进一步增持权益，大方向上肯定是看多市场。

风格层面，我们仍会围绕内需进行布局，保持对【低估值】和【价值】风格的高配，对【小盘】风格一直标配，低配依赖外需的【高景气】因子。

具体配置逻辑与之前并没有特别大的差别，高频数据也有一定程度印证，感兴趣的朋友可以回看之前的月报。所以虽然在10月下旬遭遇到了极强的挑战，但我们依然会坚持自己的配置方向，同时我们仍认为，一旦政策方面出现定调，经济开始边际企稳，居民端信心复苏和信用恢复会同时进行，【低估值】因子并不是仅作为高低切的避险因子，而是未来一两年具有系统性超额收益的战略性因子。

2）债券资产

基于目前股债性价比所处位置和债券自身提供的回报率，我们在此阶段只会将纯债资产视为过渡性资产，若处于稳定净值的方向考虑，我们也会更加倾向“固收+”资产。

3）商品资产

暂不考虑相关配置。

四、组合运行情况

截止10月31日数据，10月组合大幅调整，当月下跌4.11%，2022年收益率为-11.67%，组合累计净值为0.9699，对应沪深300指数净值0.7176，当月下跌7.78%，相对超额收益率25.23%，年化收益率-1.61%，历史最大回撤11.96%。

由于本月是基金三季报公募时期，所以组合操作较其他月份较多一些。

总量层面，我们按照以前的计划，在10月12日市场出现【放量下影线】之后逐步右侧增持了权益基金，也导致10月末组合净值波动明显增强。具体配置上，本月调出【信达澳银周期动力】和【工银战略远见】，对应调入【中欧养老产业】和【中加转型动力】。

整体来说，较9月末，我们组合在风格方向保持稳定的情况下根据基金三季报信息做了一定的优胜劣汰，依然围绕【低估值】、【价值】因子进行布局，并小幅增持了港股基金，也导致十月下旬组合净值的巨大波动。但就如我们策略中所说的那样，虽然目前比较困惑，组合走的也比较痛苦，但我们仍会相信常识，坚持目前大的配置风格不变。