非公开发行
对非公开发行股票给予豁免，并不贬损证券法的目的与功能。证券法的立法目的之一是，通过强制性信息披露使投资者获取足以能使自己形成独立投资决策的信息，以尽力消除认购者与发行人之间以及认购者内部一般投资人与机构投资者之间的信息不对称性，最终使证券市场这一以信息与信心为主导的市场得以稳健运行，市场效率得以发挥。(注：SECv.RalstonPurinaCo.346U.S.119,1953.)因此，以强制信息披露为根本核心的现代证券法正是通过对中小投资人的保护从而实现现代法制所追求的实质公平。
而非公开发行的特质使之无需证券监管的直接介入即可达到这种公平，或者说，至少不会损害这种公平。
首先，非公开发行对象是特定的，即其发售的对象主要是拥有资金、技术、人才等方面优势的机构投资者及其他专业投资者，他们具有较强的自我保护能力，能够作出独立判断和投资决策。
其次，非公开发行的发售方式是有限制的，即一般不能公开地向不特定的一般投资者进行劝募，从而限制了即使出现违规行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。在这种情形下，通常的证券监管措施，如发行核准、注册或严格的信息披露，对其就是不必要的，甚至可以说是一种监管资源的浪费。因此，给予非公开发行一定的监管豁免，可以在不造成证券法的功能、目标受损的前提下，使发行人大大节省了筹资成本与时间，也使监管部门减少了审核负担，从而可以把监管的精力更多地集中在公开发行股票的监管、查处违法活动及保护中小投资者上，这在经济上无疑是有效率的。
中国证券法律、法规中没有使用过“非公开发行”一词，而是使用“定向募集”的概念。严格地说，“定向募集”与国外通常说的“非公开发行”有相当大的差异。“定向募集”主要是指向特定范围的投资者发行，一般并不涉及其它限制。更重要的是，中国的“定向募集”同样需要有关部门的审核批准，而不能享受国外“非公开发行”通常享受的审核豁免。中国股票市场上现有和曾经实施过的非公开发行主要有以下两种方式，分述如下：
从广义上讲，对法人的定向募集既包括股份有限公司成立时的募集，也包括公司设立后的资金募集，即发行新股。前者主要是《股份有限公司规范意见》所称的定向募集公司与发起设立的公司所采取的募集方式。值得注意的是，从1995年开始，由于证监会的有关文件规定股份公司必须在成立后经过一年辅导期方可公开发行股票。2000年3月16日《股票发行上市辅导暂行办法》 (证监发字[2000]17号)再次予以确认。)因而股份有限公司成立时的募集设立(包括定向募集设立)实际上已无法施行。因此，本文所探讨的对基金和法人的定向募集主要是公司设立后发行新股时向法人的定向募集。
1998年中国开始进行证券投资基金的试点，推出了封闭式契约型证券投资基金。截止2000年底，证券投资基金数目达到33只。基于大力扶持机构投资者的政策考虑，政府对其采取了扶持政策，赋予基金对新股发行的优先配售权。与此同时，为防止这种扶持政策被滥用，也对基金配售比例以及配售所得证券的持股期等加以硬性限制。根据证监会《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》 (证监基字[1998]28号)，首先，可以进行基金配售的证券发售必须达到一定规模，即只有在公开发行量在5000万股以上的新股发行才允许采用基金配售方式。其次，基金配售的规模受到一定的限制，即在配售比例上，以1亿股、2亿股为界采取三段制，最高不超过公开发行量的20%；在配售数量上，每只基金的申购量不得超过公开发行量的5%，且一年内用于配售的资金累计不超过该基金募集资金总额的15%。再次，基金对配售获得的新股必须锁定一段持股期，即基金获配的新股自该新股上市之日起2个月后方可流通。
为了进一步培育机构投资者，以解决证券市场过度投机等深层次问题，证监会又于1999年11月11日发布了《关于进一步做好证券投资基金配售新股工作的补充通知》 (证监基金字[1999]34号)，进一步放松了对基金配售的约束。首先，在可采用配售方式的证券发行类型上，除新股首发外，已上市公司增发的股票、配股剩余股票也可向基金配售，且所用资金不计入配售新股的资金总额。其次，在配股比例上取消了三段制，不仅统一了适用比例，即原先的最高比例20%，而且将20%作为最低配售比例要求发行人提供给基金配售认购；同时将每只基金一年内用于配售的资金累计额从占该基金募集资金总额的15%提高到30%。再次，在持股期的限制上变化较大，采用了新的基准，规定每只基金一年内所配售的全部新股，占配售新股资金总额50%部分，自配售之日起6个月内不能流通，其余50%部分自新股上市之日起即可流通。
2000年5月18日证监会发布了《关于调整证券投资基金认购新股事项的通知》(证监基金字[2000]34号)，规定在新股发行时将不再单独向基金配售新股，而只能按法人配售、二级市场配售和上网申购的方式认购新股。这标志着证券投资基金配售新股的优先权被取消了。
证监会1999年7月28日发布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，发行股票可以采取对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式。采取此种方式发行股票必须具备以下条件：
(1)发行人总股本必须在4亿元以上；
(2)发行方案必须经证监会核准；
(3)作为配售对象的法人是在中国境内登记注册的，除证券经营机构以外的有权购买人民币普通股的法人；
(4)在配售的法人与发行人之间不得有关联关系即与发行人有股权关系或为同一企业集团的法人不得参加配
售，以防他们交叉持股，变相抽逃注册资本。
第一，定向募集是与面向社会公众进行的公开发行联结在一起、同时进行的，因此仍需证监会对该次证券发行予以审核；
第三，规定了公开发行规模的最低限制，原则上是8000万股以上；
第四，关于持股期限制，不同的法人其持股期和起算点也有所不同。一般法人配售是从该公开发行股票的上市日起算，3个月后方可上市流通。战略投资者的持股期是双方约定的，至少为6个月以上。
第五，关于配售比例，由于对法人的配售采取与社会公开发行同时进行的方式，因此规定了对法人配售的上限，以保证一般投资者能够认购一定比例的新股。
尽管对基金、法人的配售政策对于扶持机构投资者起了积极的推动作用，但也受到一些人士的激烈批评。他们认为，由于中国证券一级市场具有风险小、获利大的特点，因而对基金、法人配售的优惠政策实际上是对中小投资者利益的侵犯，违反了公平原则。
对自然人的定向募集
中国至今实施过的向自然人的定向募集主要有公司职工股和内部职工股两种形式。
1.公司职工股
公司职工股是指股份有限公司在公开向社会发行股票同时以发行价格向其职工定向发行的股票。
关于这种股份的规定最早见于1992年5月15日由国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》 ，该规范意见第24条中提到“社会募集公司的本公司内部职工认购的股份，不得超过公司向社会公众发行部分的10%。”1993年4月由国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》中对于公司职工股的规定基本延续了上述规范意见的内容。1993年12月29日公布的《公司法》中没有提及公司职工股。但是，在实践中发行公司职工股的作法依然继续。1994年2月，国家体改委、国家证券委发布了《关于社会募集股份有限公司向职工配售股份的补充规定》 ，规定公司职工股在公司股票上市后六个月即可上市公开转让。
证监会1996年12月26日《关于股票发行工作若干规定的通知》之六“关于职工股上市问题”中规定：“凡采取募集设立的股份公司，本公司职工可按不超过社会公众股百分之十的比例认购股票，但人均不得超过5000股。”从严格意义上说，公司职工股并非是真正意义上的私募发行，而是公开发行中的部分定向发行，即在公开发行的股票中为公司职工保留一定的份额。至于在审核程序方面，它与公开发行的股票并无明显的差别。1998年11月中国证监会发布了《关于停止发行公司职工股的通知》 ，明确规定，自即日起，股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。
2.内部职工股
内部职工股是指法律、法规限定范围内的人员作为投资者持有定向募集股份有限公司发行的股份。它与公司职工股有所不同。它适用于定向募集股份有限公司，而非社会募集公司，它采取簿记形式的股权证而不是股票。
美国拥有世界上最成熟、最完善的股票市场和证券法律体系。其非公开发行制度亦属最为健全。研究美国法上的非公开发行制度对于分析、评价中国非公开发行制度具有重要的意义。
美国《1933年证券法》第4条(2)规定，不涉及公开发售的证券发行不受第5款约束，即发行人无需向证券交易委员会呈报注册说明书与招股说明书供注册登记。总体而言，非公开发行股票主要涉及两个法律问题：一是如何认定非公开发行；二是在非公开发行中认购的股票的转让和再流通问题。
在美国证券法中，认定非公开发行的标准几经变迁，总的趋势是从较为固化的形式条件转变为相对柔性的多因素综合考量的标准。根据SEC于1935年公告(release)，最早确认非公开发行主要考查四项因素：(1)发行对象的人数包括发行对象之间及其与发行人之间关系的性质；(2)发售的证券单位数量；(3)发售的规模；(4)发售的方式。就人数、数量及规模而言，自然是愈小愈易被认定非公开发行。发售方式，以是否直接发售，而不采用公众传播媒介作发售推介为判定依据。这种单纯的、形式上的认定标准持续长达20余年，直到1953年最高法院在SECv.RaltsonPurinaCompany案，才将认定非公开发行的关注焦点由表面上的发行特征，转到对非公开发行的制度、功能分析上来，即以发行对象是否需要33年证券法注册登记强制信息披露的保护作为判定是否认定非公开发行并给予豁免的最终出发点。在该案中，最高法院的判决认为，1933年法采取注册制和强制披露的目的是确保向投资者充分披露投资者认为形成投资决策所必需的信息，使其可以作出适当的投资决定，以保护投资者正当利益。而非公开发行豁免使投资者不再享有这层保护，因此问题就集中于发行对象究竟是否需要这种法律保护。如果发行对象不需要，也就是说，他们有能力自我保护，则非公开发行豁免应被肯认。证明发行对象是否有能力自我保护的责任应由发行人承担。发行人的举证内容至少应当包括发行对象的资格、投资经验以及对相关信息的获取途径。一般而言，具备投资经验并不等于具备信息获取途径，因为如果无法获得与注册登记程序中获取的信息等同的信息，即使对于那些拥有对投资业务的丰富经验与判断力的人，仍然难以作出合理的投资判断。[1]