壳资源
什么是壳资源
壳资源是指上市公司的上市交易资格，拥有壳资源的上市公司被称为壳公司。
壳资源的分类
一、按壳公司股份的交易情况划分
1.股份尚在交易的壳公司(trading shells)
股份尚在交易的壳公司是真正的上市公司，上市场所主要是Nasdaq SmallCap、OTCBB和Pink Sheet。值得注意的是，这类壳公司包括一些由较高层次市场降至较低层次市场挂牌的壳公司。
2.股份已停止交易的壳公司(non-trading shells)
这类壳公司原先是上市公司，但因达不到上市标准而被摘牌，目前实际上已不是上市公司。这类壳公司的价值在于，它们在原先挂牌的市场上仍有一定的认知度，反向合并后较易获得做市商的关注而顺利恢复上市地位。
与股份尚在交易的壳公司相比，虽然这类壳公司本身价钱便宜，但是为恢复上市地位而向SEC重新申报的过程可能要花相当大的成本和时间代价 。因此，一般情况下，除非具备其他一些有吸引力的条件(如有价值的无形资产)，否则买壳方应选择那些股份尚在交易的壳公司。
二、按壳公司的形成方式划分
按形成方式，壳公司可以划分为退化壳、抽资壳与空白支票公司三种。
1.退化壳
退化壳系从一家有实体经营业务和资产的上市公司演变退化而来。最为常见的原因是经营不善，也有可能是由于政府法令的限制或股东决议。与清盘相比，保留上市地位更有价值。通常，退化壳的资产状况差，债务问题多。
2.抽资壳(spin-off shells)
抽资壳也可译为分拆壳，是指一家上市公司纯粹为了转手获利而通过分拆方式产生的没有多少资产的空壳公司。分拆(spin-off)是指一家公司(母公司) 先以部分资产成立一家全资子公司，然后将所拥有的子公司全部股份按母公司股东持有母公司股份的比例分派给母公司全体股东，从而创造出一家初始股东构成和持股结构同母公司完全一样的新公司。设立这种壳公司的好处在于，虽然它的实际目的与空白支票公司相同，但它拥有一些经营业务和资产，不易被认定为空白支票公司，因而可以不受SEC有关空白支票公司的法规的限制。
3.空白支票公司(blank check company)
空白支票公司一般是指为了与其他公司合并而设立并发行过股票、拥有一定股东基础的壳公司。空白支票公司没有任何业务，只在银行户头上存有现金，是纯粹的净壳。又称“盲资公司”(blind pool)。盲资公司的股东大部分是一些抱赌博心理的小投资者，投资于盲资公司的目的就是希望公司能找到合并方，从而自己能从股价飚升中获取暴利。
近年来，空白支票公司的发起人为了增加对投资者与合并方的吸引力，采用了一种称为“组合发行”(unit offering)的新的金融工具来筹资，即公司的股份以普通股和认股权证的组合出售给投资者。如果空白支票公司能顺利找到合并方并且在合并后公司的前景看好，那么投资者自然就愿意行使认股权证，这样，合并后公司就能顺利实现再融资，而不必经历私募或公募的复杂过程。
一般地，理想的壳公司具有以下特征：(1)已向SEC进行全面的注册登记。(2)最好在Nasdaq SmallCap挂牌或在OTCBB报价。(3)股东在300人～1000人之间。(4)公众持股分布较平均。(5)非现金资产尽量少，现金越多越好，债务少，债务关系清楚。(6)所涉法律问题少，无未决诉讼，潜在的股东诉讼可能性小。(7)最少3个做市商。(8)股价长期低迷，低于1美元。
">编辑]壳资源的特性
经济学意义上的资源是指能够用于生产商品和劳务的一切要素，包括劳动力、土地、能源、地下矿藏、原材料、资本等人力或物力资源，是一个国家、地区、微观经济主体在经济发展和经济活动中不可缺少的要素。资源本身是一种财富，其价值取决于其效用与稀缺程度。只有当壳公司满足资源的一般特性一收益性和稀缺性时， “壳”公司才成为一种资源。所谓稀缺性，是指资源存量与增量相对于市场需求而言显得相对不届，而收益性是指对资源的占有和控制能带来货币或货币化的效用满足并遵循投入产出原则。
在我国证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权力，拥有这种资格即可获得垄断收益。当上市公司由于种种原因没落成为“壳”公司，被重新利用后就能够为利用者带来巨大的收益，表现在：1.继续发挥证券市场筹资优势，这是非上市公司梦寐以求的；2.广告效应，公司挂牌上市可大幅提高公司产品的知名度；3.资产变现能力强，上市公司的股票以其标准化、可分性、流动性为资产变现提供了便利的条件；4.资本放大效应，上市公司可以用较少的自有资本支配和控制较大的社会资本。此外，在我国特定的制度背景下，由于股市处于发展期，国家对上市公司采取鼓励政策，各地政府对本地的上市公司无不给予政策扶植，为其提供税收等优惠。
上市公司拥有的垄断收益意味着，只有当企业经营真正步履维艰时，才会考虑出让其上市资格。
我国证券市场发展不过十年历史，上市公司还为数较少， “壳”公司则更少了。1995年发达国家的证券化率为70.4J4%，而我国仅为23.4%。我国公司上市实行严格的审核制，并实行“总量控制，限报家数”，在这样的制度安排下，公司发行股票并上市是相当困难的，通过借壳上市和买壳上市是多数意欲跻身证券市场的企业不得已的选择。此外，我国在政策上是鼓励企业资产重组的，尤其是对“壳”公司的重组，这更进一步加剧了“壳”公司的相对短缺。可以预期，在较长时期内，我国证券市场上的“壳”公司仍将是稀缺的。
除了具有资源的普遍特性一收益性和稀缺性以外，壳资源还体现出两种特有的属性一虚拟性和再生性。壳资源的虚拟性是指壳公司因其拥有上市资格而产生的价值并不与现实生产中的生产要素相对应，它根源于特定的制度，如果市场没有进入和退出壁垒， “壳”公司也就不成为资源。与实物资源不同，壳资源并不是人们生活和生产中必不可少的要素，它是一种虚拟资产，它只在我国证券市场存在严格的准入限制下，才具有稀缺性和收益性。
壳资源的再生性在于，一般资源的使用，通常是被消耗掉，发生价值转移，而壳资源在利用中却会产生巨大的价值增值，将无“肉”的壳公司变为有“肉”的优质公司。当然，如果对壳资源利用不当，也可能使之继续为“壳”，或长“肉”后再次沦为“壳”。
">编辑]壳资源的价值分析
壳资源具有的优势所带来的诱惑以及壳的存量及增量的限制导致壳资源的高位定价，但这种价格背后的东西到底是什么?即壳的价值内涵是什么?
(一)壳资源价值范围界定
上市公司的价值，主要取决于该公司的资产状况及盈利能力。上市公司壳的价值虽已被广泛认同，但其并没有包含在上市公司资产之中。上市公司壳的价值，是公司上市之后的无形资产增值的一部分，它不包括企业为上市争夺额度和指标的投入。
(二)壳资源价值的形成
1.额度政策和指标限制，形成壳资源数量上的稀缺
中国的企业上市，实行额度政策与指标限制相结合的审批制。每年新增上市公司数量及股票额度(供给量)有限，再加上政府对股市扩容速度根据二级市场状况进行调控，结果是虽然公司上市已有9年历史，上市公司逾1000多家.股票市值也仅30 000多亿元。可见，由于上市公司增量受控，使总数也有限，导致上市公司数量少以及壳资源的稀缺。
2.上市套司持续融资特性
公司上市后，可以增发新股、配售股票以及取得银行信用等方式融资。在众多手段中，配股是壳资源的最基本、也是最重用的融资手段。配股是规范上市公司在资本市场再融资的基本政策，由于配殷要求股份公司必须具备一定的条件，从根本上反映了一家上市公司的经营管理状况和盈利能力，是上市公司的综合反映，充分反映了上市公司的直接融资价值。
由于上市公司每年可进行一次配送股票的扩股融资操作，因此每一个上市公司就形成了一条获得资金的通道，每年定期扩股融资，使上市公司直接融资具有年度持续的特性。
配股所具有的筹资能力是巨大的，我们可以简单计算如下：如果仅以流通股配股来计，配股比例以30% 计，按实际可操作的每3年配2次股、配股市盈率以2o倍以上计(其实远远超过此倍数).平均配股价为净资产的2倍水平，如果流通股占总股本的50% .则每次配股获得净资产的扩张为30% ，如此速度持续下去，则9年以后，该公司净资产通过配股扩张可以达到4.83倍，年均扩张为53.63% ，年均比上年扩张19%。这样，上市公司以每年比上年平均获得净资产19%的新资本金来发展，这是持续发展的非常好的融资条件。
3.上市公司资本高位定价
目前.我国股市股票二级市场价格的净资产倍数极高，发行股票获得的资本增值是巨大的；同时，股市市盈率过高.使绝大多数股票都不能通过股票分红获取净资产价值，资本利润则成为投资者的惟一目标。
由于上市公司资本高位定价，形成高净资产倍数，在现行配股政策下，使配股高溢价实施，这不但为企业筹集巨额资金，也使放弃配股权的大股东获得巨大的溢价资本增值。
4.政府有增无减的政策扶持
上市公司一般都与国家产业政策相符合.是该行业或地区的龙头企业，受到国家产业政策的支持和行业、地方政府的大力扶持。尤其目前.众多企业经营困难情况下.各级政府和行业主管部门都意识到，要使企业在竞争中求生存谋发展.必须实现规模经济，扶持龙头企业；必须集中力量创造知名品牌，实施名牌战略。上市公司作为行业和地区的龙头企业，又具有从资本市场上低成本持续融资的功能，因而扶持上市公司意义众多。
从实际来看.上市公司一般都在税收、信贷、项目审批方面获得诸多优势.这使壳资源大大增值。
5.上市公司极高的知名度和良好的品牌形象
据统计，截止1999年l0月，我国沪深股市上市公司共1 000多家，股民开户数达5 000多万，股民家庭是中国最早进入小康水平的家庭，占国内有购买力需求的一半以上。在1 O0o多家上市公司中，股民并不是对每一家都熟悉，但对表现活跃、业绩良好的上市公司，几乎都知晓。尤其本地的上市公司.几乎人人皆知.这就为企业开拓市场，组织强有力的营销打下了坚实的基础。
同时.上市公司的运作严格按《公司法》和上市公司的一些规则运作.产权明晰，运作规范，管理科学，透明度高，能容纳和留住高素质人才，这也是壳资源价值的一个组成部分。
从上面分析可知，壳的价值，不是有形资产，而是上市公司所具有的一系列优势以及这种优势可能产生或带来的现实的收益。它主要来源于两个部分，一是政府赋予上市公司的特有权力和优惠，无论是增发新股，配售股票，还是税收、信贷等方面优势，等于政府“签发”给上市公司的“特权”；二是来自于上市公司极高的社会知名度和规范的运作。可见，壳资源价值，实质上是一种无形资产价值，是公司上市后新增的一部分无形资产价值。
">编辑]壳资源的利用
壳资源的利用是指壳的控制权主体对壳资源功能的开发与运用。为了分析方便，我们把壳资源的利用分为两大块，一是壳的控制权主体不发生转移的情况下，如何利用壳资源；二是壳的控制权主体发生转移情况下，如何利用壳资源。
(一)壳资源控制权主体不发生转移情况下的利用模式
1.以股份公司为核心纽建企业集团模式。上市公司的控制权主体，根据公司发展规划和产业的相关性，以上市公司为核心组建企业集团，即“先有儿子，后有老子”的经营模式，例如重庆的渝三峡、三峡水利等模式。
这种模式的主要适用对象是上市公司的控制权主体所控制的资产有限.资产调度能力差.不利于上市公司资产运作或上市公司规模不大，缺乏资本运作所需的空间要求。
这种模式优点主要是扩张了上市公司资产运作的空间，有利于通过集团内部的关联性运作来提高上市公司资产质量和盈利能力.以恢复和维护上市公司的融资能力，维护上市公司形象。但另一方面，该集团的母公司承担了上市公司运作带来的风险。
2.资产出让模式。上市公司将与主营业务无关的资产、闲置不用资产或非经营性资产转让出去，既可获得一笔资金回收，实现闲置资产或与主营无关资产及非经营性资产的盘活，又可改变公司资产负债状况，从而使公司财务指标好转。在实践中.改制时剥离不干净或经营过程中主业发生变更导致资产闲置、影响主营的资产或非经营性资产存在的情况，就可将其出让。这一模式的结果是公司总资产绝对减少，因而只适用于资产规模较大且有资产闲置的上市公司。
3.资产置换模式。上市公司用其资产与其他经营主体进行资产置换。把优良资产注人上市公司，同时把上市公司不良资产或与主营无关资产置换出来，从而达到突出上市公司主营业务、提高资产质量、改善财务状况的目的。
资产置换有母公司内部的资产置换和母公司以外的资产置换，也有等额和不等额置换的差别，但最终应有利于上市公司主营业务突出和资产质量的改善，从而改善财务状况。
4 购并发展模式。上市公司为实施其发展规划，根据产业相联或相关的原则，对相近产业的有发展潜力的资产或企业进行收购兼并，达到突出主业、扩展市场或稳定原材料供应等目的，为上市公司发展提供广阔的空间。
购并发展是企业扩张的重要形式。受到国家政策的积极鼓励，享有许多优惠。上市公司应充分利用宽松的政策环境，通过收购兼并，实现低成本扩张。
购并发展的战略有水平购并战略、垂直购并战略和混合购并战略。购并的方式可采取承债式购并、购买式购并、控股式购井、吸收股份式购并以及杠杆式购并等方式，购并价格以资产评估值为准。
(二)壳资源控镧权主体发生转移情况下的利用模式
1.壳的纯粹出让模式。
壳的纯粹出让，是指壳的控制权主体把上市公司资产完全退出，而把“空壳”转让给别的控制主体，实现壳的完全转让，即纯粹卖壳。
这种转让适于如下情况：上市公司所属产业没有发展前景且衰退迅速，或产业缺乏前后相关性，扩张受到极大限制；负债极高；改造成本极大且成功性极小的情况下，上市公司已失去配股功能或很可能失去配股功能，恢复或维持配股功能极难，有的公司连续亏损，面临摘牌危险，上市公司的壳几乎完全失去其无形资产价值。在这种情况下.把资产完全退出，空壳转让给新的控制权主体。既可让新的控制主体充分利用壳所具有的优势，恢复或维持壳的功能；同时，又为退出资产的发展获得一笔资金。
这种模式实质上是资产的全部置换形式。
在此过程中，一方面要保护中小股东利益，实现资产负债的等额完全置换；二是新的控制权主体要有雄厚的实力，加强对置换后的资产进行改造，改善其财务状况和经营能力。
纯粹卖壳，壳的交易价格确定是一个难点，如果把壳当作一种资源，其价值属于无形资产价值，则壳的交易价格的确定，可利用一定方法进行估价。
一是重置成本法。重置成本法是以重新购置与评估对象功能和技术经济指标完全相同的资产的重置价格。我们说壳资源的价值是公司上市后的无形资产增值，没有包括为争取指标和额度的成本，因为重置成本法不适于壳的价值估算。
二是现行市价法。现行市价法是根据已有的可类比的交易案例通过技术修正来确定评估资产的价值。该方法要求有类似的可比交易案例存在，中国虽然目前还没有这方面的交易案例，但随着壳资源利用的深入，这样的可比案例是可寻的。现行市价法在有先例可寻的情况下，还必须对参数进行修正，这些参数涉及交易状况、壳的自身状况等因素。
三是清算价格法。一般情况下，清算的企业无形资产根本没有价格，因而不能用此方法。
四是收益现值法。壳的买主根据该壳能给企业带来年超额收益，在持续经营情况下，以一定的折现率进行折现。这对上市公司的空壳在没有交易先例情况下，可大体上进行经验性估算。
壳资源带来的超额收益，包括以下部分：一是融资成本差额收益。非上市公司融资主要通过问接融资，其利率较高，还本付息有期限，同时融资数额有限；上市公司一旦恢复配股功能，其具有年度配股融资的持续性、低息贷款的优惠、分红派息的不确定性等优势。买壳者可大体上估算出一个差额收益；二是政策优惠的超额收益，包括以下内容：所得税优惠，上市公司一般是先按33% 收取所得税，然后再由财政返还l8% ，实际税负仅有15% ；特殊减免税费，有的地方，对一些上市公司税费有专门减免；三是营销扩大的新增收益。这一部分必须在原有收益基础上，估计不买壳的收益增加比率与买壳后的收益增量的差值来确定；四是运作规范和管理科学带来的收益增量。这也是一个经验估计。所有这些，最终要反映到税后利润上。正确估算壳资源带来的税后利润增量，然后进行折现，确定壳的价值，这可以进行经验判断，然后按一定折现率进行折现，就可得到纯粹卖壳的交易价格，壳的买主或卖主可以此为底价，进行谈判。当然，最后的成交价，要看买卖双方的地位和经济实力、政府的态度以及谈判中的艺术。
2.控制权(股权)转让模式其一是单向控制权转移模式。
该模式是指非上市公司通过收购上市公司股份达到控股地位，从而获得对上市公司壳的控制和利用权。该模式在实践中以几种方式实现：一是二级市场收购；二是国家股或法人股的协议转让。
(1)二级市场收购、实现壳的控制权主体转移。条件：股权比较分散，二级市场股票价位不高。优点：一是借壳上市速度快，可不因转让国家法人股而带来的持久的协商谈判；二是操作相对简单，只要有足够资金和周密计划，同时避开行政干预；三是股份变现能力强；四是可在二级市场资本运作获利。缺点：一是因为目前股市尚不规范，市场投机性过浓，股价较高，买壳成本极高；二是我国有关收购程序在实施中有一定困难，当收购公司持有目标公司5% 以上的已发行的股票时。就要在三日内通过公司媒体公告，以后每增加持股2%都要公告，至持股比例达30%时，则要发出收购要约，承诺以某一特定价格购买一定比例(数量)的目标公司股票，到最终收购超过50%时，则收购成功。不过，新实施的《证券法》对收购有所放宽，为标购题材提供了法律基础，增加了实际可操作性。因此，在目前实践来看，从二级市场收购目标公司股票达到控股目的的成功案例凤毛麟角。
(2)非流通市场内部协议转让国家股或法人股方式。优势：一是这种转让多是大宗交易，实际操作相对比较简单；二是交易价格比较便宜，目前非流通市场内的国家股、法人股价位较低，买壳成本较低；三是政府对此类交易一般持支持态度.以救活本地上市公司的壳，实际操作性较强。因此.1997年的壳资源转让，无一不是通过国家股或法人股的转让实现的；而且今后一段时间内，上市公司非流通的普通股的协议转让仍旧是壳资源转让的主要形式。
上市公司股权转让价格的估算，主要有以下几种方法。
一是现时市价法。根据上市公司股权结构，该方法分为两种情况：一是上市公司股份全部可以流通，可以企业股票的现时市场价格来估算上市公司的价值，这应是最市场化，最合理的方式。该方法要求全部股票都上市流通，而我国大部分上市公司都达不到这一要求。我国上市公司中国有股不能流通，法人殷只能在有限范围内转让，而且由于中国股市初建不久，证券市场尚不成熟，二级市场投机性极强，股价尚不能反映流通股的真实价值。因此，该方法目前不适于壳的交易价格的估算。
二是根据已有交易案例进行技术性修正，从而得到评估对象的评估价格。这符合我国大部分上市公司股权结构的事实，而且已有案例较多，比较适合我国目前的大部分上市公司。
二是收益现值法。如果企业能够持续经营且盈利，则这种“卖壳”行为以企业的收益按一定的折现率进行折现.从而求得企业股票的价值。但现实情况是，一方面.卖壳的上市公司一般都经营不善，有的甚至亏损，如果不改善财务状况，就有可能被摘辟；另一方面，上市公司的壳是稀缺资源.其价值极大，功能众多.因此，不存在收益现值法所要求的前提条件。
三是账面价值法。交易双方有时是选择账面价值来确定企业价值。一方面，卖。壳”方认为，公司资产中有大量低效甚至无效资产存在，按账面确定公司价值，其实是价值高估；而对买。壳”方而言，“壳”公司的低效率是由于其资产低效甚至无效、资产结构不合理造成的，通过自己的重组将会发生巨大的变化；同时，按账面价值可加速交易进度，减少交易成本。
四是清算价格法。由于买“壳”后，一般要对壳的原有资产进行清理及出售变现。以便获得大量现金购进自己的优质资产。因此公司的企业价值的估算应按企业的清算价格.即企业资产能够在市场上实现的价值。
以上四种估算方法中，前两种方法是将企业作为一个整体进行估价.反映的是企业的价值；后两种评估方法的评估对象是企业资产.反映的是企业资产的价值。企业与企业资产价值是不同的，其差值就是企业无形资产价值；就上市公司而言.该差值中包含了。壳”的价值。因此，仅对企业资产的评估来确定企业价值是不合适的，广大股东关注的是企业的整体价值。
从实际的交易案例来看，以账面净资产值附加一个壳的无形资产值.成为大多数上市公司壳资源转让价格确定的基本方法。
在实际操作中.单向控股权转移模式主要适用于非上市公司实力强劲、资金实力雄厚，而上市公司经营业绩较差的情况。当然.对股权结构亦有一定的要求，此外.太股东数量不多，非流通股部分比例适中为宜，二级市场股价不宜过高等等。
壳的控制权主体的单向转移的“壳”交易，对买方而言，涉及两个过程：一是取得壳的控制权的壳的交易过程：二是取得壳控制后的资产置换过程。对壳的买方而言，交易成本由两个部分组成，一是壳的交易价格，即买壳价格(C)；二是取得壳后的资产置换成本(L)，即交易损失。关于资产置换损失，是基于此种假设：买壳上市的企业在取得壳的壳控制权后，为迅速改变上市公司的形象。以优良资产对上市公司资产进行置换。在转换过程中新的控制主体注入资产价值与转换出资产价格的差值。这个值可为正值，即买壳者在资产置换中出现净损失；或为负值，即买壳者在资产置换中获取了净收益；如果二者相等，则差值为零，即资产的等额置换。
这种部分取得控股权的收益主要来源于其收益分红(H)以及非上市公司向上市公司溢价转让自己的普通资产或低价收购上市公司资产(L)，其收益共为H+k 则买壳的财务可行性条件是C+L<H+L。这一模式的成功案例较多.后面我们以中远控股众城这一典型案例进行实例分析。
其二是上市公司与非上市公司之间双向参股实现壳的控制权主体转移模式。
一些上市公司.经营情况一般，所属行业不景气，因而希望通过资产重组来进行大规模的转换，以实现产业和主营业的转变。但上市公司又不希望彻底失去壳的控制权。对于非上市公司而言。公司所属产业(行业)较好.但公司正处于发展时期.产业规模正处于形成过程中，资金实力尚不雄厚，但极有发展前景，希望通过股市募集资金求得发展。同时树立一个良好的品牌形象，扩大宣传。于是，双方为共同利益走在一起，通过相互收购对方股权，使非上市公司实现“买壳”的目的。例如JI『长征和托普集团的相互控股。
壳资源的利用，实质上就是要以上市公司“壳”的运作为中心，恢复并充分利用上市公司的功能，使上市公司的壳发挥最大效用。
">编辑]案例一：中远控股众城(中远逆向控股模式)
1997年5月27日中国远洋运输集团旗下的中远置业发展有限公司以协议方式受让了占上海众城实业股份有限公司总股本28，7%的发起人法人股。成为该上市公司的第一大股东。这是上海房地产业的第一起买壳上市案例。
1.转让双方的基本情况中远置业是中远集团于1997年3月27日才成立的大型控股公司，中远置业这次收购是在中远集团支持下完成的。中远集团是我国一个集多种业务为一体的跨国、跨地区、跨行业、多层次、多元化经营的大型综合型企业集团。
上海众城实业股份有限公司是于1991年l0月28日在浦东地区成立的第一批股份制企业之一。公司于1991年发行人民币普通股，1993年4月在上交所挂牌上市。众城实业是以房地产开发、经营为主.集餐饮、娱乐、商贸为一体的实业公司。上市以后，由于种种原因，经营业绩连续大幅度滑坡，每股收益从1994年的0.488元降至1996年的0.13055元.净资产收益率相应地从1994年的28.45%降至1996年的0.28%.资产沉淀达2亿多元。
2.中远选择众城作为壳的原因(1)众城实业总股本为1.684368亿股，规模适中。既能满足中远这种超大集团的扩张需求，又能适度控制收购成本。
(2)众城实业处于上海陆家嘴金融贸易区繁华地段而且有一幢刚落成的高档涉外写字楼.这符合中远在上海登陆的形象和需要。
(3)众城实业作为我国首批股份制改造企业之一，曾有良好的投资价值和市场形象，尽管近几年业绩连续滑坡，但仍有潜在的价值可挖。
(4)众城实业属房地产类，与中远集团陆上产业发展规则一“九五”期间在陆上投资60亿元的发展目标相符。
(5)众城实业资产结构单一，售货员比较少，并且众城目前的负债比率低，只有百分之二十几，这有利于收购后的重组和公司整合。
3.转让的过程(1)第一次收购。此次收购是在中远置业与众城实业的法人股股东上国投和上海建行之间进行的。经过三方多次谈判后，于5月27日签署协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共4 834.4265万股，每股转让价格为3.0o元(为净资产的1.5倍)，总共耗资1.45亿元。
(2)第二次收购。中远入主众城董事会后.制定出切实可行的资产重组方案和众城实业中长期业绩及股本增长规划方案。两个多月后.经过多项谈判.中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共6 681.412万股.每股转让价格为3.79元.共耗资2.53亿元。
至此，中远置业以68.37%的众城股份持有量成为其绝对控股方。
(3)资产重组。中远取得控股权之后，便对众城实业进行了大刀阔斧的资产重组。首先将众城内部的一些不良资产以转让的方式整体转让给中远集团属下的其他公司.在剥离不良资产的同时注入企业发展资金。其次将公司名称更改为“中远发展”，行业类别由原来的房地产调整为综合类。
4.案例评析中远对众城的股权收购应分为两块来分析.首先收购28.7% 的股权所花费的1.45亿元是实际控壳资本.总股本1.68亿股，流通市值达25亿元。第二次中远在众城业绩得到迅速改善后，作出增持股份的决定。中远增持股份，用意可能还不仅仅是多持股.还可能是为了理顺股东结构，这样.它今后的重组计划可以更加有效地得到实施。而根据国际惯例，企业改组实施顺利，大股东完全有可能再主动引进理想的战略性合作伙伴，以共图大计。这样的话，到再向新的战略伙伴转让股权时.转让价就肯定远远不是现在的水平。
中远此次控股众城的主要目的是发展业务和抢占市场，利用众城抢滩，继续发展其航运及其相关的仓储和房地产业务.因此，中远买壳后.即对众城的资产和业务进行一系列重大的调整，将自身的优质、具有国民经济主导产业性质的项目和资产注入众城，众城的产业也将由货运、仓储、国际贸易和房地产组成。
这些举措使本案例成为一起有血有肉的买壳上市案例。
参考文献
壳资源是指上市公司的上市交易资格，拥有壳资源的上市公司被称为壳公司。
壳资源的分类
一、按壳公司股份的交易情况划分
1.股份尚在交易的壳公司(trading shells)
股份尚在交易的壳公司是真正的上市公司，上市场所主要是Nasdaq SmallCap、OTCBB和Pink Sheet。值得注意的是，这类壳公司包括一些由较高层次市场降至较低层次市场挂牌的壳公司。
2.股份已停止交易的壳公司(non-trading shells)
这类壳公司原先是上市公司，但因达不到上市标准而被摘牌，目前实际上已不是上市公司。这类壳公司的价值在于，它们在原先挂牌的市场上仍有一定的认知度，反向合并后较易获得做市商的关注而顺利恢复上市地位。
与股份尚在交易的壳公司相比，虽然这类壳公司本身价钱便宜，但是为恢复上市地位而向SEC重新申报的过程可能要花相当大的成本和时间代价 。因此，一般情况下，除非具备其他一些有吸引力的条件(如有价值的无形资产)，否则买壳方应选择那些股份尚在交易的壳公司。
二、按壳公司的形成方式划分
按形成方式，壳公司可以划分为退化壳、抽资壳与空白支票公司三种。
1.退化壳
退化壳系从一家有实体经营业务和资产的上市公司演变退化而来。最为常见的原因是经营不善，也有可能是由于政府法令的限制或股东决议。与清盘相比，保留上市地位更有价值。通常，退化壳的资产状况差，债务问题多。
2.抽资壳(spin-off shells)
抽资壳也可译为分拆壳，是指一家上市公司纯粹为了转手获利而通过分拆方式产生的没有多少资产的空壳公司。分拆(spin-off)是指一家公司(母公司) 先以部分资产成立一家全资子公司，然后将所拥有的子公司全部股份按母公司股东持有母公司股份的比例分派给母公司全体股东，从而创造出一家初始股东构成和持股结构同母公司完全一样的新公司。设立这种壳公司的好处在于，虽然它的实际目的与空白支票公司相同，但它拥有一些经营业务和资产，不易被认定为空白支票公司，因而可以不受SEC有关空白支票公司的法规的限制。
3.空白支票公司(blank check company)
空白支票公司一般是指为了与其他公司合并而设立并发行过股票、拥有一定股东基础的壳公司。空白支票公司没有任何业务，只在银行户头上存有现金，是纯粹的净壳。又称“盲资公司”(blind pool)。盲资公司的股东大部分是一些抱赌博心理的小投资者，投资于盲资公司的目的就是希望公司能找到合并方，从而自己能从股价飚升中获取暴利。
近年来，空白支票公司的发起人为了增加对投资者与合并方的吸引力，采用了一种称为“组合发行”(unit offering)的新的金融工具来筹资，即公司的股份以普通股和认股权证的组合出售给投资者。如果空白支票公司能顺利找到合并方并且在合并后公司的前景看好，那么投资者自然就愿意行使认股权证，这样，合并后公司就能顺利实现再融资，而不必经历私募或公募的复杂过程。
一般地，理想的壳公司具有以下特征：(1)已向SEC进行全面的注册登记。(2)最好在Nasdaq SmallCap挂牌或在OTCBB报价。(3)股东在300人～1000人之间。(4)公众持股分布较平均。(5)非现金资产尽量少，现金越多越好，债务少，债务关系清楚。(6)所涉法律问题少，无未决诉讼，潜在的股东诉讼可能性小。(7)最少3个做市商。(8)股价长期低迷，低于1美元。
">编辑]壳资源的特性
经济学意义上的资源是指能够用于生产商品和劳务的一切要素，包括劳动力、土地、能源、地下矿藏、原材料、资本等人力或物力资源，是一个国家、地区、微观经济主体在经济发展和经济活动中不可缺少的要素。资源本身是一种财富，其价值取决于其效用与稀缺程度。只有当壳公司满足资源的一般特性一收益性和稀缺性时， “壳”公司才成为一种资源。所谓稀缺性，是指资源存量与增量相对于市场需求而言显得相对不届，而收益性是指对资源的占有和控制能带来货币或货币化的效用满足并遵循投入产出原则。
在我国证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权力，拥有这种资格即可获得垄断收益。当上市公司由于种种原因没落成为“壳”公司，被重新利用后就能够为利用者带来巨大的收益，表现在：1.继续发挥证券市场筹资优势，这是非上市公司梦寐以求的；2.广告效应，公司挂牌上市可大幅提高公司产品的知名度；3.资产变现能力强，上市公司的股票以其标准化、可分性、流动性为资产变现提供了便利的条件；4.资本放大效应，上市公司可以用较少的自有资本支配和控制较大的社会资本。此外，在我国特定的制度背景下，由于股市处于发展期，国家对上市公司采取鼓励政策，各地政府对本地的上市公司无不给予政策扶植，为其提供税收等优惠。
上市公司拥有的垄断收益意味着，只有当企业经营真正步履维艰时，才会考虑出让其上市资格。
我国证券市场发展不过十年历史，上市公司还为数较少， “壳”公司则更少了。1995年发达国家的证券化率为70.4J4%，而我国仅为23.4%。我国公司上市实行严格的审核制，并实行“总量控制，限报家数”，在这样的制度安排下，公司发行股票并上市是相当困难的，通过借壳上市和买壳上市是多数意欲跻身证券市场的企业不得已的选择。此外，我国在政策上是鼓励企业资产重组的，尤其是对“壳”公司的重组，这更进一步加剧了“壳”公司的相对短缺。可以预期，在较长时期内，我国证券市场上的“壳”公司仍将是稀缺的。
除了具有资源的普遍特性一收益性和稀缺性以外，壳资源还体现出两种特有的属性一虚拟性和再生性。壳资源的虚拟性是指壳公司因其拥有上市资格而产生的价值并不与现实生产中的生产要素相对应，它根源于特定的制度，如果市场没有进入和退出壁垒， “壳”公司也就不成为资源。与实物资源不同，壳资源并不是人们生活和生产中必不可少的要素，它是一种虚拟资产，它只在我国证券市场存在严格的准入限制下，才具有稀缺性和收益性。
壳资源的再生性在于，一般资源的使用，通常是被消耗掉，发生价值转移，而壳资源在利用中却会产生巨大的价值增值，将无“肉”的壳公司变为有“肉”的优质公司。当然，如果对壳资源利用不当，也可能使之继续为“壳”，或长“肉”后再次沦为“壳”。
">编辑]壳资源的价值分析
壳资源具有的优势所带来的诱惑以及壳的存量及增量的限制导致壳资源的高位定价，但这种价格背后的东西到底是什么?即壳的价值内涵是什么?
(一)壳资源价值范围界定
上市公司的价值，主要取决于该公司的资产状况及盈利能力。上市公司壳的价值虽已被广泛认同，但其并没有包含在上市公司资产之中。上市公司壳的价值，是公司上市之后的无形资产增值的一部分，它不包括企业为上市争夺额度和指标的投入。
(二)壳资源价值的形成
1.额度政策和指标限制，形成壳资源数量上的稀缺
中国的企业上市，实行额度政策与指标限制相结合的审批制。每年新增上市公司数量及股票额度(供给量)有限，再加上政府对股市扩容速度根据二级市场状况进行调控，结果是虽然公司上市已有9年历史，上市公司逾1000多家.股票市值也仅30 000多亿元。可见，由于上市公司增量受控，使总数也有限，导致上市公司数量少以及壳资源的稀缺。
2.上市套司持续融资特性
公司上市后，可以增发新股、配售股票以及取得银行信用等方式融资。在众多手段中，配股是壳资源的最基本、也是最重用的融资手段。配股是规范上市公司在资本市场再融资的基本政策，由于配殷要求股份公司必须具备一定的条件，从根本上反映了一家上市公司的经营管理状况和盈利能力，是上市公司的综合反映，充分反映了上市公司的直接融资价值。
由于上市公司每年可进行一次配送股票的扩股融资操作，因此每一个上市公司就形成了一条获得资金的通道，每年定期扩股融资，使上市公司直接融资具有年度持续的特性。
配股所具有的筹资能力是巨大的，我们可以简单计算如下：如果仅以流通股配股来计，配股比例以30% 计，按实际可操作的每3年配2次股、配股市盈率以2o倍以上计(其实远远超过此倍数).平均配股价为净资产的2倍水平，如果流通股占总股本的50% .则每次配股获得净资产的扩张为30% ，如此速度持续下去，则9年以后，该公司净资产通过配股扩张可以达到4.83倍，年均扩张为53.63% ，年均比上年扩张19%。这样，上市公司以每年比上年平均获得净资产19%的新资本金来发展，这是持续发展的非常好的融资条件。
3.上市公司资本高位定价
目前.我国股市股票二级市场价格的净资产倍数极高，发行股票获得的资本增值是巨大的；同时，股市市盈率过高.使绝大多数股票都不能通过股票分红获取净资产价值，资本利润则成为投资者的惟一目标。
由于上市公司资本高位定价，形成高净资产倍数，在现行配股政策下，使配股高溢价实施，这不但为企业筹集巨额资金，也使放弃配股权的大股东获得巨大的溢价资本增值。
4.政府有增无减的政策扶持
上市公司一般都与国家产业政策相符合.是该行业或地区的龙头企业，受到国家产业政策的支持和行业、地方政府的大力扶持。尤其目前.众多企业经营困难情况下.各级政府和行业主管部门都意识到，要使企业在竞争中求生存谋发展.必须实现规模经济，扶持龙头企业；必须集中力量创造知名品牌，实施名牌战略。上市公司作为行业和地区的龙头企业，又具有从资本市场上低成本持续融资的功能，因而扶持上市公司意义众多。
从实际来看.上市公司一般都在税收、信贷、项目审批方面获得诸多优势.这使壳资源大大增值。
5.上市公司极高的知名度和良好的品牌形象
据统计，截止1999年l0月，我国沪深股市上市公司共1 000多家，股民开户数达5 000多万，股民家庭是中国最早进入小康水平的家庭，占国内有购买力需求的一半以上。在1 O0o多家上市公司中，股民并不是对每一家都熟悉，但对表现活跃、业绩良好的上市公司，几乎都知晓。尤其本地的上市公司.几乎人人皆知.这就为企业开拓市场，组织强有力的营销打下了坚实的基础。
同时.上市公司的运作严格按《公司法》和上市公司的一些规则运作.产权明晰，运作规范，管理科学，透明度高，能容纳和留住高素质人才，这也是壳资源价值的一个组成部分。
从上面分析可知，壳的价值，不是有形资产，而是上市公司所具有的一系列优势以及这种优势可能产生或带来的现实的收益。它主要来源于两个部分，一是政府赋予上市公司的特有权力和优惠，无论是增发新股，配售股票，还是税收、信贷等方面优势，等于政府“签发”给上市公司的“特权”；二是来自于上市公司极高的社会知名度和规范的运作。可见，壳资源价值，实质上是一种无形资产价值，是公司上市后新增的一部分无形资产价值。
">编辑]壳资源的利用
壳资源的利用是指壳的控制权主体对壳资源功能的开发与运用。为了分析方便，我们把壳资源的利用分为两大块，一是壳的控制权主体不发生转移的情况下，如何利用壳资源；二是壳的控制权主体发生转移情况下，如何利用壳资源。
(一)壳资源控制权主体不发生转移情况下的利用模式
1.以股份公司为核心纽建企业集团模式。上市公司的控制权主体，根据公司发展规划和产业的相关性，以上市公司为核心组建企业集团，即“先有儿子，后有老子”的经营模式，例如重庆的渝三峡、三峡水利等模式。
这种模式的主要适用对象是上市公司的控制权主体所控制的资产有限.资产调度能力差.不利于上市公司资产运作或上市公司规模不大，缺乏资本运作所需的空间要求。
这种模式优点主要是扩张了上市公司资产运作的空间，有利于通过集团内部的关联性运作来提高上市公司资产质量和盈利能力.以恢复和维护上市公司的融资能力，维护上市公司形象。但另一方面，该集团的母公司承担了上市公司运作带来的风险。
2.资产出让模式。上市公司将与主营业务无关的资产、闲置不用资产或非经营性资产转让出去，既可获得一笔资金回收，实现闲置资产或与主营无关资产及非经营性资产的盘活，又可改变公司资产负债状况，从而使公司财务指标好转。在实践中.改制时剥离不干净或经营过程中主业发生变更导致资产闲置、影响主营的资产或非经营性资产存在的情况，就可将其出让。这一模式的结果是公司总资产绝对减少，因而只适用于资产规模较大且有资产闲置的上市公司。
3.资产置换模式。上市公司用其资产与其他经营主体进行资产置换。把优良资产注人上市公司，同时把上市公司不良资产或与主营无关资产置换出来，从而达到突出上市公司主营业务、提高资产质量、改善财务状况的目的。
资产置换有母公司内部的资产置换和母公司以外的资产置换，也有等额和不等额置换的差别，但最终应有利于上市公司主营业务突出和资产质量的改善，从而改善财务状况。
4 购并发展模式。上市公司为实施其发展规划，根据产业相联或相关的原则，对相近产业的有发展潜力的资产或企业进行收购兼并，达到突出主业、扩展市场或稳定原材料供应等目的，为上市公司发展提供广阔的空间。
购并发展是企业扩张的重要形式。受到国家政策的积极鼓励，享有许多优惠。上市公司应充分利用宽松的政策环境，通过收购兼并，实现低成本扩张。
购并发展的战略有水平购并战略、垂直购并战略和混合购并战略。购并的方式可采取承债式购并、购买式购并、控股式购井、吸收股份式购并以及杠杆式购并等方式，购并价格以资产评估值为准。
(二)壳资源控镧权主体发生转移情况下的利用模式
1.壳的纯粹出让模式。
壳的纯粹出让，是指壳的控制权主体把上市公司资产完全退出，而把“空壳”转让给别的控制主体，实现壳的完全转让，即纯粹卖壳。
这种转让适于如下情况：上市公司所属产业没有发展前景且衰退迅速，或产业缺乏前后相关性，扩张受到极大限制；负债极高；改造成本极大且成功性极小的情况下，上市公司已失去配股功能或很可能失去配股功能，恢复或维持配股功能极难，有的公司连续亏损，面临摘牌危险，上市公司的壳几乎完全失去其无形资产价值。在这种情况下.把资产完全退出，空壳转让给新的控制权主体。既可让新的控制主体充分利用壳所具有的优势，恢复或维持壳的功能；同时，又为退出资产的发展获得一笔资金。
这种模式实质上是资产的全部置换形式。
在此过程中，一方面要保护中小股东利益，实现资产负债的等额完全置换；二是新的控制权主体要有雄厚的实力，加强对置换后的资产进行改造，改善其财务状况和经营能力。
纯粹卖壳，壳的交易价格确定是一个难点，如果把壳当作一种资源，其价值属于无形资产价值，则壳的交易价格的确定，可利用一定方法进行估价。
一是重置成本法。重置成本法是以重新购置与评估对象功能和技术经济指标完全相同的资产的重置价格。我们说壳资源的价值是公司上市后的无形资产增值，没有包括为争取指标和额度的成本，因为重置成本法不适于壳的价值估算。
二是现行市价法。现行市价法是根据已有的可类比的交易案例通过技术修正来确定评估资产的价值。该方法要求有类似的可比交易案例存在，中国虽然目前还没有这方面的交易案例，但随着壳资源利用的深入，这样的可比案例是可寻的。现行市价法在有先例可寻的情况下，还必须对参数进行修正，这些参数涉及交易状况、壳的自身状况等因素。
三是清算价格法。一般情况下，清算的企业无形资产根本没有价格，因而不能用此方法。
四是收益现值法。壳的买主根据该壳能给企业带来年超额收益，在持续经营情况下，以一定的折现率进行折现。这对上市公司的空壳在没有交易先例情况下，可大体上进行经验性估算。
壳资源带来的超额收益，包括以下部分：一是融资成本差额收益。非上市公司融资主要通过问接融资，其利率较高，还本付息有期限，同时融资数额有限；上市公司一旦恢复配股功能，其具有年度配股融资的持续性、低息贷款的优惠、分红派息的不确定性等优势。买壳者可大体上估算出一个差额收益；二是政策优惠的超额收益，包括以下内容：所得税优惠，上市公司一般是先按33% 收取所得税，然后再由财政返还l8% ，实际税负仅有15% ；特殊减免税费，有的地方，对一些上市公司税费有专门减免；三是营销扩大的新增收益。这一部分必须在原有收益基础上，估计不买壳的收益增加比率与买壳后的收益增量的差值来确定；四是运作规范和管理科学带来的收益增量。这也是一个经验估计。所有这些，最终要反映到税后利润上。正确估算壳资源带来的税后利润增量，然后进行折现，确定壳的价值，这可以进行经验判断，然后按一定折现率进行折现，就可得到纯粹卖壳的交易价格，壳的买主或卖主可以此为底价，进行谈判。当然，最后的成交价，要看买卖双方的地位和经济实力、政府的态度以及谈判中的艺术。
2.控制权(股权)转让模式其一是单向控制权转移模式。
该模式是指非上市公司通过收购上市公司股份达到控股地位，从而获得对上市公司壳的控制和利用权。该模式在实践中以几种方式实现：一是二级市场收购；二是国家股或法人股的协议转让。
(1)二级市场收购、实现壳的控制权主体转移。条件：股权比较分散，二级市场股票价位不高。优点：一是借壳上市速度快，可不因转让国家法人股而带来的持久的协商谈判；二是操作相对简单，只要有足够资金和周密计划，同时避开行政干预；三是股份变现能力强；四是可在二级市场资本运作获利。缺点：一是因为目前股市尚不规范，市场投机性过浓，股价较高，买壳成本极高；二是我国有关收购程序在实施中有一定困难，当收购公司持有目标公司5% 以上的已发行的股票时。就要在三日内通过公司媒体公告，以后每增加持股2%都要公告，至持股比例达30%时，则要发出收购要约，承诺以某一特定价格购买一定比例(数量)的目标公司股票，到最终收购超过50%时，则收购成功。不过，新实施的《证券法》对收购有所放宽，为标购题材提供了法律基础，增加了实际可操作性。因此，在目前实践来看，从二级市场收购目标公司股票达到控股目的的成功案例凤毛麟角。
(2)非流通市场内部协议转让国家股或法人股方式。优势：一是这种转让多是大宗交易，实际操作相对比较简单；二是交易价格比较便宜，目前非流通市场内的国家股、法人股价位较低，买壳成本较低；三是政府对此类交易一般持支持态度.以救活本地上市公司的壳，实际操作性较强。因此.1997年的壳资源转让，无一不是通过国家股或法人股的转让实现的；而且今后一段时间内，上市公司非流通的普通股的协议转让仍旧是壳资源转让的主要形式。
上市公司股权转让价格的估算，主要有以下几种方法。
一是现时市价法。根据上市公司股权结构，该方法分为两种情况：一是上市公司股份全部可以流通，可以企业股票的现时市场价格来估算上市公司的价值，这应是最市场化，最合理的方式。该方法要求全部股票都上市流通，而我国大部分上市公司都达不到这一要求。我国上市公司中国有股不能流通，法人殷只能在有限范围内转让，而且由于中国股市初建不久，证券市场尚不成熟，二级市场投机性极强，股价尚不能反映流通股的真实价值。因此，该方法目前不适于壳的交易价格的估算。
二是根据已有交易案例进行技术性修正，从而得到评估对象的评估价格。这符合我国大部分上市公司股权结构的事实，而且已有案例较多，比较适合我国目前的大部分上市公司。
二是收益现值法。如果企业能够持续经营且盈利，则这种“卖壳”行为以企业的收益按一定的折现率进行折现.从而求得企业股票的价值。但现实情况是，一方面.卖壳的上市公司一般都经营不善，有的甚至亏损，如果不改善财务状况，就有可能被摘辟；另一方面，上市公司的壳是稀缺资源.其价值极大，功能众多.因此，不存在收益现值法所要求的前提条件。
三是账面价值法。交易双方有时是选择账面价值来确定企业价值。一方面，卖。壳”方认为，公司资产中有大量低效甚至无效资产存在，按账面确定公司价值，其实是价值高估；而对买。壳”方而言，“壳”公司的低效率是由于其资产低效甚至无效、资产结构不合理造成的，通过自己的重组将会发生巨大的变化；同时，按账面价值可加速交易进度，减少交易成本。
四是清算价格法。由于买“壳”后，一般要对壳的原有资产进行清理及出售变现。以便获得大量现金购进自己的优质资产。因此公司的企业价值的估算应按企业的清算价格.即企业资产能够在市场上实现的价值。
以上四种估算方法中，前两种方法是将企业作为一个整体进行估价.反映的是企业的价值；后两种评估方法的评估对象是企业资产.反映的是企业资产的价值。企业与企业资产价值是不同的，其差值就是企业无形资产价值；就上市公司而言.该差值中包含了。壳”的价值。因此，仅对企业资产的评估来确定企业价值是不合适的，广大股东关注的是企业的整体价值。
从实际的交易案例来看，以账面净资产值附加一个壳的无形资产值.成为大多数上市公司壳资源转让价格确定的基本方法。
在实际操作中.单向控股权转移模式主要适用于非上市公司实力强劲、资金实力雄厚，而上市公司经营业绩较差的情况。当然.对股权结构亦有一定的要求，此外.太股东数量不多，非流通股部分比例适中为宜，二级市场股价不宜过高等等。
壳的控制权主体的单向转移的“壳”交易，对买方而言，涉及两个过程：一是取得壳的控制权的壳的交易过程：二是取得壳控制后的资产置换过程。对壳的买方而言，交易成本由两个部分组成，一是壳的交易价格，即买壳价格(C)；二是取得壳后的资产置换成本(L)，即交易损失。关于资产置换损失，是基于此种假设：买壳上市的企业在取得壳的壳控制权后，为迅速改变上市公司的形象。以优良资产对上市公司资产进行置换。在转换过程中新的控制主体注入资产价值与转换出资产价格的差值。这个值可为正值，即买壳者在资产置换中出现净损失；或为负值，即买壳者在资产置换中获取了净收益；如果二者相等，则差值为零，即资产的等额置换。
这种部分取得控股权的收益主要来源于其收益分红(H)以及非上市公司向上市公司溢价转让自己的普通资产或低价收购上市公司资产(L)，其收益共为H+k 则买壳的财务可行性条件是C+L<H+L。这一模式的成功案例较多.后面我们以中远控股众城这一典型案例进行实例分析。
其二是上市公司与非上市公司之间双向参股实现壳的控制权主体转移模式。
一些上市公司.经营情况一般，所属行业不景气，因而希望通过资产重组来进行大规模的转换，以实现产业和主营业的转变。但上市公司又不希望彻底失去壳的控制权。对于非上市公司而言。公司所属产业(行业)较好.但公司正处于发展时期.产业规模正处于形成过程中，资金实力尚不雄厚，但极有发展前景，希望通过股市募集资金求得发展。同时树立一个良好的品牌形象，扩大宣传。于是，双方为共同利益走在一起，通过相互收购对方股权，使非上市公司实现“买壳”的目的。例如JI『长征和托普集团的相互控股。
壳资源的利用，实质上就是要以上市公司“壳”的运作为中心，恢复并充分利用上市公司的功能，使上市公司的壳发挥最大效用。
">编辑]案例一：中远控股众城(中远逆向控股模式)
1997年5月27日中国远洋运输集团旗下的中远置业发展有限公司以协议方式受让了占上海众城实业股份有限公司总股本28，7%的发起人法人股。成为该上市公司的第一大股东。这是上海房地产业的第一起买壳上市案例。
1.转让双方的基本情况中远置业是中远集团于1997年3月27日才成立的大型控股公司，中远置业这次收购是在中远集团支持下完成的。中远集团是我国一个集多种业务为一体的跨国、跨地区、跨行业、多层次、多元化经营的大型综合型企业集团。
上海众城实业股份有限公司是于1991年l0月28日在浦东地区成立的第一批股份制企业之一。公司于1991年发行人民币普通股，1993年4月在上交所挂牌上市。众城实业是以房地产开发、经营为主.集餐饮、娱乐、商贸为一体的实业公司。上市以后，由于种种原因，经营业绩连续大幅度滑坡，每股收益从1994年的0.488元降至1996年的0.13055元.净资产收益率相应地从1994年的28.45%降至1996年的0.28%.资产沉淀达2亿多元。
2.中远选择众城作为壳的原因(1)众城实业总股本为1.684368亿股，规模适中。既能满足中远这种超大集团的扩张需求，又能适度控制收购成本。
(2)众城实业处于上海陆家嘴金融贸易区繁华地段而且有一幢刚落成的高档涉外写字楼.这符合中远在上海登陆的形象和需要。
(3)众城实业作为我国首批股份制改造企业之一，曾有良好的投资价值和市场形象，尽管近几年业绩连续滑坡，但仍有潜在的价值可挖。
(4)众城实业属房地产类，与中远集团陆上产业发展规则一“九五”期间在陆上投资60亿元的发展目标相符。
(5)众城实业资产结构单一，售货员比较少，并且众城目前的负债比率低，只有百分之二十几，这有利于收购后的重组和公司整合。
3.转让的过程(1)第一次收购。此次收购是在中远置业与众城实业的法人股股东上国投和上海建行之间进行的。经过三方多次谈判后，于5月27日签署协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共4 834.4265万股，每股转让价格为3.0o元(为净资产的1.5倍)，总共耗资1.45亿元。
(2)第二次收购。中远入主众城董事会后.制定出切实可行的资产重组方案和众城实业中长期业绩及股本增长规划方案。两个多月后.经过多项谈判.中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共6 681.412万股.每股转让价格为3.79元.共耗资2.53亿元。
至此，中远置业以68.37%的众城股份持有量成为其绝对控股方。
(3)资产重组。中远取得控股权之后，便对众城实业进行了大刀阔斧的资产重组。首先将众城内部的一些不良资产以转让的方式整体转让给中远集团属下的其他公司.在剥离不良资产的同时注入企业发展资金。其次将公司名称更改为“中远发展”，行业类别由原来的房地产调整为综合类。
4.案例评析中远对众城的股权收购应分为两块来分析.首先收购28.7% 的股权所花费的1.45亿元是实际控壳资本.总股本1.68亿股，流通市值达25亿元。第二次中远在众城业绩得到迅速改善后，作出增持股份的决定。中远增持股份，用意可能还不仅仅是多持股.还可能是为了理顺股东结构，这样.它今后的重组计划可以更加有效地得到实施。而根据国际惯例，企业改组实施顺利，大股东完全有可能再主动引进理想的战略性合作伙伴，以共图大计。这样的话，到再向新的战略伙伴转让股权时.转让价就肯定远远不是现在的水平。
中远此次控股众城的主要目的是发展业务和抢占市场，利用众城抢滩，继续发展其航运及其相关的仓储和房地产业务.因此，中远买壳后.即对众城的资产和业务进行一系列重大的调整，将自身的优质、具有国民经济主导产业性质的项目和资产注入众城，众城的产业也将由货运、仓储、国际贸易和房地产组成。
这些举措使本案例成为一起有血有肉的买壳上市案例。
参考文献
- ↑ 潘鸿,张祥建.关于壳资源若干问题的探讨.上海交通大学管理学院.当代经济管理2005年27卷1期
- ↑ 2.0 2.1 2.2 周军，朱永贵.壳资源的价值利用及典型案例分析.西南师范大学学报人文社会科学版2001年27卷2期
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