奇妙的达美乐披萨:中国加盟商赚上市价值,美国总店收现金价值

阿尔法工场 2022-11-21 07:53
作者 | 叶子
导语:本质上为达美乐中国加盟商的达势股份,2019年到2021年期间,公司净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元。

自第一家必胜客比萨进入中国市场,已经过去32年。但比萨这一“洋食品”,在中国的发展,仍未达到像咖啡一样的火热程度。

11月20日,达美乐比萨(DPZ.N)中国独家特许经营商——达势股份有限公司(以下简称“达势股份”或“达美乐中国”)发布聆讯后资料集,已通过港交所聆讯。

3月提交的上市申请材料失效后,达势股份于10月14日再次更新招股书。本次港股IPO,终于迎来实质性进展。

浙商证券研报显示,国内比萨市场份额占比第一的品牌,是百胜中国(9987.HK)旗下的必胜客。从2017年开始,达美乐奋起直追,到如今,其门店数量与市场份额,仍与必胜客相去甚远。

在快速扩张开支和自营配送的成本压力下,达势股份连年亏损。

但其加盟的品牌商达美乐比萨,却依靠为特许经营商提供货品的供应链收入、特许经营费和自营更有效率的门店,早已盈利。

持续亏损,但加速扩张

根据招股书披露的信息,达美乐已经成为中国市场第三大比萨品牌,同时也是增长最快的比萨品牌。

来源:达势股份招股书

作为“外卖比萨一哥”,达势股份70%的收入来自外卖收入。以外送业务收益规模作为衡量标准,达势股份的外送收益达到12亿元,市场份额达到6.7%。

来源:达势股份招股书

2019年以来,达势股份收益连年增加,但亏损幅度呈翻倍态势。2022年虽有好转,但照目前趋势来看,今年扭亏希望依旧渺茫。

更新后的招股书显示,2022年上半年,达势股份的净亏损为9550万元,同比净亏损2.05亿元,有所缩减。2019年到2021年期间,公司的净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元,同期收益分别为8.37亿元、11亿元、16亿元。

达势股份财务报表,来源:达势股份招股书

达势股份在招股书中表示,其收益攀升但仍处于亏损状态,主要原因系公司门店扩张成本而来的信息技术与人才储备需要。

另据招股书披露,截至2022年6月,员工薪酬开支将近40%,而同期必胜客员工薪酬及福利开支,占总收入的比重为22%。

占比如此巨大的员工薪酬开支,与自营配送有关。坚持自营配送,而非使用第三方平台,是达美乐在经营中的一大特色。“受益于”疫情不断反复,达美乐的外卖业务也在发展壮大中。

达势股份的员工总人数(含全职与兼职)达到11262人,其中包括5357名专职骑手。骑手人数合计占员工总数比例,达到了47.6%。

2019年-2022年达美乐门店数量,来源:达势股份招股书

回顾达美乐品牌的历史,最初的战略定位并非是主营外卖业务。

达美乐的前身成立于1960年在美国的密歇根州,彼时,创始人Tom Monaghan和James Monaghan两兄弟接手了一家又小又旧的比萨店。

在经营中,他们发现很多客人就餐时十分匆忙,便有达美乐的外送业务的想法,后来,这促成了达美乐的创新业务模式。

这一抓住了顾客需求的创新,使达美乐业绩蒸蒸日上。随后,又衍生出另一个后来被证实相当正确的战略决策——加盟。

达美乐通过“外卖+供应链+加盟商”的模式,以门店增长为策略核心,实现了在全球范围开店的目标。

藉由此,达美乐正式进入了全球快速扩张的阶段,后于2004年在美国纽约证交所上市。

与谷歌(GOOG.O)在2004年同时IPO的达美乐,实现了27倍的投资回报率,远超谷歌的16倍。到2017年,达美乐股价暴涨20多倍,而同期表现最好的亚马逊(AMZN.O)也就翻了5倍多。

达美乐比萨股价走势图,来源:东方财富

一块小小的比萨,成长性甚至超过谷歌、苹果(AAPL.O)、亚马逊(AMZN.O)。故而,有分析师称“一块比萨卖出100亿美金”。

其后,达美乐成长为全球第二大比萨公司。1997年,第一家达美乐门店在中国北京开业。

2008年,64岁的职业投资经理人Frank Paul Krasovec与Ziv等人一起在英属维尔京群岛注册了一家商业有限公司——达势股份,瞄准西餐在中国经营的业务,并将目光对准达美乐比萨。

2009年,Frank Paul Krasovec和其他联合创始人利用他们的业务关系和网络,安排与达美乐比萨的执行主管会面。随后,达美乐比萨向Frank Paul Krasovec引荐了PizzaVest快餐集团(拥有中国以及东南亚11个国家达美乐的经营权)。

2010年前后,凭借背后法国家族信托控制的Good Taste Limited公司的强大资本实力,Frank Paul Krasovec组建的达势股份,收购了Pizzavest China Ltd.,取代后者成为达美乐在中国大陆唯一特许总经营商,主要在北京和上海两地经营。

七年后,达势股份与达美乐协议扩大经营范围,将中国港澳地区也纳入经营范围。

至今,达势股份实现持续性扩张,将特许经营范围扩大至全中国。截至2022年6月,达美乐在中国运营508家餐厅,并且数量还在进一步增加。

来源:浙商证券研报

达势股份的餐厅数量分布,来源:达势股份招股书

达势股份在招股书中说到,未来目标是成为中国第一比萨公司。

而目前,无论是经营收益、市场份额,还是餐厅数量,达美乐仅为当前中国第一比萨品牌必胜客的1/5。

达势股份距“中国第一”的目标,都还有相当的距离。

更重要的是,达势股份选择在此刻上市,难说是一个好时机。

今年8月以来,恒生非必需性消费业指数持续走低,直至10月才开始出现回暖趋势。

恒生非必需消费业指数走势,来源:同花顺iFind

同样谋求港股上市的绿茶餐厅,六个月内未通过聆讯,申请状态转为“失效”。

转道A股的老娘舅、老乡鸡等,鉴于A股以往对餐饮企业审核之严格,也处于焦灼的等待中。老娘舅从披露招股书至今,已过去近5个月,仍未有新进展。老乡鸡在十月底再次更新招股书,继续推进上市进程。

疫情反复,致餐饮企业暂停营业、反复关店、客流下滑。今年无论是一级还是二级资本市场,对餐饮业整体,难言信心。

 一块亏损的比萨,估值超过盈利的鸭脖

点外卖逐渐成为生活方式的一部分。伴随这一趋势,达美乐中国的规模快速扩张,餐厅数量从2019年的268家,两年半期间接近翻倍,融资也在持续进行。

本次IPO递表前,达势股份共经历过10轮融资,合计融资2.23亿美元(约合人民币15.87亿元)。

招股书显示,达势股份的最后一轮融资,是在2021年底。这笔5000万美元的投资,来自达美乐比萨(DPZ.US)、D1 SPV Master Holdco I (Hong Kong) Limited及SMALLCAP World Fund, Inc.。

来源:达势股份招股书

达美乐比萨总部对达美乐中国业务十分支持,仅2020年至2021年底,单独或联合其他投资机构,向达势股份投资合计达1.3亿美元(约合人民币9.25亿元)。

达势股份招股书中披露了当前公司的组织架构。截至招股书签署日,达美乐比萨持股达势股份15.66%,公司董事兼副主席James Leslie Marshall通过Good Taste Limited持股37.28%,为公司控股股东。

上市发行前股东结构图,来源:达势股份招股书

作为中国境内总特许经营商,达势投资有限公司全资控股各区域子公司。

经历了多轮融资之后,达势股份的估值达到8.03亿美元(约合人民币57.16亿元)。

按照2021年营业收入人民币16.11亿元,以此估值计算,达势股份的市销率为3.55倍。

对比来看,截至11月18日收盘,周黑鸭(1458.HK)的滚动市销率(PS-TTM)为3.32倍,不及未上市的达势股份。

而市场份额占比第一的必胜客,营收、门店数量等均高于达美乐中国,滚动市销率(PS-TTM)仅为2.33。

但这两个市销率低于达美乐中国的同行,早已实现盈利。

57亿元的估值,与港股上市公司呷哺呷哺(0520.HK)十分相近,但呷哺呷哺,营收规模是达势股份近四倍。

这也意味着,无论是外卖“故事”,还是整体业绩,以57亿元的估值去审视达势股份,恐难满足港股二级市场的审视。

港股上市的内地餐饮企业市销率(市值数据截止时间2022年11月18日,主营业务收入为2021年数据),来源:同花顺iFind,阿尔法工场整理

达势股份在招股书中提到,本次融资的主要用途为扩张门店,计划在2022年和2023年分别开设120家和180家新店,延续原有的门店增长策略。

是否能顺利扩张,取决于是否能顺利上市。

然而,从已登陆港股的内地餐饮企业来看,尽管经营状况日渐恢复,但是餐饮板块的股价走势却不容乐观。

13家在香港上市的内地餐饮企业股市表现(截止时间2022年11月18日),来源:同花顺iFind,阿尔法工厂整理

呷哺呷哺(0520.HK)从2021年的历史最高位27.083港元/股,已跌至11月18日的7.07港元/股;海底捞从最高85.80港元/股,跌至16.54港元/股,市值也只剩下不到1000亿港元。

达势股份3.55倍市销率,看来是“贵了”。因为它加盟的堪比谷歌且更赚钱的达美乐比萨,市销率也只有3倍。

加盟商巨亏,总店“肥吃肥喝”

本质上,达势股份就是达美乐比萨的中国加盟商。

中国加盟商连年亏损,但达美乐比萨却赚得不亦乐乎。

达美乐比萨历年盈利,来源:达美乐比萨2021年度报告

达美乐比萨的收入主要包括美国门店业务、特许权使用费和供应链服务等。其中,供应链服务占58%以上,且服务定价还在不断上调,比如2021年增长3.3%。

达美乐比萨收入结构,来源:达美乐比萨2021年度报告

所谓供应链业务,就是达美乐比萨向特许加盟商(主要在美国和加拿大)销售食品、设备和用品。达美乐比萨也会与加盟商进行“利益绑定”,将售卖材料税前利润的50%与加盟商分享。

在品牌授权方,供应链是用来赚钱的。达美乐比萨自建面团、薄皮等加工中心,相比杨国福、蜜雪冰城等依赖外协加工厂提供原材料的模式,获利更为丰厚。

但这部分收入,作为中国特许加盟商达势股份,自然是没有的。达势股份招股书中反复提及的供应链,就是纯粹意义上的经营基础设施。

因为达势股份在中国经营的全部门店,都是自营门店,无法通过向加盟商销售材料而获利。

不仅如此,达势股份还要向品牌授权方达美乐比萨每年上交一定费用,包括门店特许经营费、特许权使用费、软件许可费及年度升级费用等。2021年,这部分费用就有人民币1.146亿元。而当年达势股份亏损4.71亿元。

达势股份关联交易披露,来源:达势股份招股书

达美乐中国的单店盈利模型无法达到美国门店的水平,这或许是中国加盟商持续亏损的最重要原因。

达美乐比萨的美国门店,近两年经营利润率约为22%。

美国门店经营利润率,来源:达美乐比萨

对比来看,2021年之前,达美乐中国门店经营利润率仅在4%左右徘徊,直到疫情发展较快、对外卖服务需求上升的2021和2022年上半年,达美乐中国门店经营利润率方才迈过9%的门槛。

即便是把什么都算上的EBITDA(税息折旧及摊销前利润),也只有15%这个水平。

门店运营利润,来源:达势股份招股书

从国内的比萨市场的预计收益规模来看,外送市场规模增长迅速,同时各城市带仍有较大的增长空间。

来源:浙商证券研报

目前达美乐中国门店所在区域,主要为一线城市和新一线城市。随着门店数量的增加,规模不断扩张,对达美乐来说,开拓新市场的必要性开始凸显。

达美乐中国新开发的深圳、广州、杭州、天津等新增长市场,门店经营利润还无法和北京上海这两个城市相比。

这主要是因为,这些新增长市场的单店日订单量和订单金额皆不及京沪。而京沪的单店日订单量,现已出现下降;而每个订单金额的增长上限,按常识来说,也不可能无限增长。

门店运营情况,来源:达势股份招股书

在达美乐中国的版图中,新增长市场的门店数,大有后来者居上的趋势。但是,作为比萨消费市场最成熟的一线城市的北京上海,单店运营情况尚且如此,其他二线以下城市呢?

来源:达势股份

中国单店盈利模型尚未“跑通”。未来,扭亏为盈的希望,在于达势股份的二线市场战略,是否能剑走偏锋,突破市场固有的“线性认知”。

是否要进一步布局更低线的下沉市场?若坚持原有的外卖承诺准时送达的策略,二线以下市场,其比萨的日常消费习惯,能否支撑刚性人工成本?再次成为考验达美乐中国业务运营能力的严峻课题。

定位科技公司?

达势股份高管有言:“达美乐实际上是一家科技公司,只不过正好在做比萨而已。”

这家“科技公司”不遗余力地加码数字化,以提升客户体验、优化公司运营。但目前看来,最卓有成效的,还是配送时效。

为了巩固自营配送这一特色,达美乐在门店及工厂的布局上下足了功夫——通过优化中央工厂布点及物流线路实现覆盖99%的门店的目标;通过店铺选址,作出30分钟内送达的承诺。

 “30分钟送达”,这一套在海外市场取得成功的完美打法,在中国却不得不做出针对性调整。达美乐甚至要求派送员特别留意社区的动态,包括电梯整修、水电气暂停通知等,以此预测未来送餐时间和点餐单量。

因为,只要超时,顾客可获得一张免费比萨的优惠券。这对于尚未盈利的达美乐中国,都是刚性费用。另外,骑手团队的人工成本作为经营中的高额支出,一直居高不下。

在第三方外卖服务中,自营配送,与其他比萨竞争对手相比,的确是达美乐中国的亮点。

但对于中国消费者来说,是店家送货,还是美团、饿了么送货,体验并无实质性差别。

在中国这样外送业务成熟的市场,如何与第三方外卖平台的横向比较中,搏得一方天地,是所有以自营配送“重资产”方式运营的餐饮业,必须思考的问题。

另一个问题是,定价太贵了。

受疫情及大环境影响,食客消费分外在意价格,甚至将目标转向“便宜货”,同时更加追求价格的确定性、食材的确定性——这已成为餐饮行业的普遍共识。

饮品赛道中,除了星巴克尚且坚挺,曾定位中高端的新茶饮品牌喜茶、奈雪、乐乐茶等纷纷降价,喜茶直接告别30元,几乎是以腰斩的幅度回应“奶茶降级”的趋势。

喜茶价格,来源:喜茶APP

具体在比萨赛道,“比萨一哥”必胜客的同类产品均价,普遍也比达美乐比萨低10-15元。

必胜客(左)与达美乐(右)比萨价格对比,来源:必胜客APP与达美乐APP

穿越资本堆积出的泡沫,餐饮行业,重新回归到“吃东西”本质。依靠履约承诺和品质保障承诺“出圈”的达美乐,应如何在食客花色众多的选项菜单中脱颖而出?

或者,是否应该参与到价格战,以捍卫本来就不多的市场份额?

进,则成本压力更大,盈利遥遥无期;退,中国第一的梦想又该如何实现?进退维谷中,达美乐中国的本地扩张战略,还要继续实施吗?

可能都是比IPO能否成功,对达势股份更为重要的问题。


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