【真灼观察】蔚来(09866.HK)二季度业绩亏损扩大并不可怕 爬坡攻关长期价值渐显

【真灼观察】蔚来(09866.HK)二季度业绩亏损扩大并不可怕 爬坡攻关长期价值渐显

今日港股全面反弹，值得注意的是造车新势力中的蔚来汽车收涨5.73%，报144港元。截至9月7日蔚来公布二季度业绩，至此造车新势力“蔚小理”三家已经全部向资本市场以及投资者交上了上半年的“成绩单”。

蔚来这份二季度业绩来看，喜忧参半。喜的方面，二季度车辆销售收入95.708亿元，同比增长21.0%，环比增长3.5%。而收入总额则为102.924亿元，同比增长21.8%，环比增长3.9%。从数字上看公司已经迈进“百亿收入”门槛。

“忧”的方面，公司毛利为13.403亿元，同比减少14.8%。此外归母净亏损为27.45亿元，同比增长316.4%。亏损同比扩大。也就是说，蔚来正在发生“增收增损”的局面。

那么如何看待此次蔚来汽车的二季度业绩？

首先我们要搞清楚亏损的来源。根据财报披露，蔚来今年第二季度的研发费用为21.495亿元（3.209亿美元），同比增长143.2%，环比增长22.0%。主要原因系研发职能的人员成本增加以及新产品和技术的设计及开发成本增加。

做一个极端的假设，如果把研发的21.5亿拿掉，那么亏损就缩减到6亿。

一般对于初创企业而言，亏损是必然是，甚至有时是必要的。特别是像新能源汽车这种重科技、重研发、重资产的“三重”创业企业。

根据科技企业一般的发展规律，分为四个阶段。第一个阶段是导入期，收入规模小，收入主要用于支付人工成本以及科研成本，几乎没有盈利或有少量亏损。第二阶段是加速期，这段时期公司开始有产品落地，营收迅速扩大，员工规模也扩大；为了维持未来的增长潜力，公司必须加大在研发上的投入，研发成本也迅速扩大，甚至营收扩大的速率还要高——这个时候公司则会出现亏损扩大的局面。

这个第二阶段，对于企业家和资本市场而言，是非常关键的一段时期。缺乏定力的企业家会无法承受亏损，进而削减研发、降低成本、裹足不前，不敢尝试新的模式或开发新的技术；这样的情况下，企业就在低水平上遭遇瓶颈期，无法突破天花板。

而对于资本市场而言，看到亏损扩大，一些缺乏远见的投资者会降低对这家公司的风险暴露，如果此时再叠加宏观市场的风吹草动，那么对企业的财源造成冲击。

在笔者看来，蔚来汽车当下的情形基本符合科技型初创企业发展的“第二阶段”。

一方面，蔚来的收入已经放量接近两年。从2020年2季度开始收入持续增长，从2020年Q1的不足20亿增长到现在突破100亿，翻了5倍。

图：蔚来车辆销售收入与总收入季度走势图

此外，研发投入也在持续放量，今年二季度较去年同期增长143%。而从产品来看，研发的投入正在产出结果。今年未来持续推出新车型，ES8、ET7以及马上推出的ET5。

除了新车型之外，未来近两年在技术上的重大突破包括NIO Technology 2.0（NT2.0）平台、第二代换电站、以及

此外，蔚来一直坚持核心技术自主研发。对于新能源汽车而言最重要的“三电系统”，即电机、电控、电池的全部自主化。例如电机方面，2020年11月蔚然动力获颁全球权威第三方检测认证机构TV南德授予的EDS电驱动系统功能安全流程认证证书，标志XPT已具备符合汽车功能安全最高等级“ASILD”级别的产品开发流程体系以及开发能力；截至2021年底，蔚然动力南京先进制造技术中心一期拥有30万套产能，技术水平不断提高。

电池方面，2021年蔚来发布150kWh半固态电池产品，采用原位固化固液电解质、无机预锂化碳硅负极以及纳米级的超高镍正极技术，能量密度达到360Wh/kg，较三元锂电提升50%。而续航能力得到显著提升，搭载150kWh电池包的全新ES8续航将超过850km，ES6和EC6将超过900km，ET7 可以超过1000km。蔚来电池模组由宁德时代供应，电池PACK由苏州正力蔚来生产。

自动驾驶方面，蔚来的超算平台Adam配备四颗NVIDIA Orin芯片，算力达 1016Tops，相较特斯拉FSD自动驾驶系统算力仅为144TOPS。两颗主控芯片负责NAD全栈算法计算，包括多方案相互校验的感知、高精度地图、多源组合定位、多模态预测和决策，使用一颗作为独立完整的冗余备份芯片，对整个超算平台的电源、影像和主控系统全部是热备份设计，提高安全可靠性。

图：造车新势力芯片与算力比较

而NAD系统是2021年蔚来在原有Pilot系统上升级发布的新计算与感知系统，建立了包含感知算法、地图定位、决策控制和底层系统在内的全栈自动驾驶技术能力，先后搭载于智能纯电轿车ET7和ET5，预计后续将搭载于ES7。NAD基于NIO Aquila超感系统以及NIO ADAM 超算平台设计，整套系统可以逐步实现在高速、城区、泊车、加电等场景下的点到点自动驾驶，基本完成所有 L3 级别自动驾驶行车功能。

最后，更值得提到的是，蔚来凭借出色的客户运营以及互联网打法，例如建立蔚来车友群、定期组织活动、在城市中心地段搭建高端体验店、以及聘用高智商高情商高颜值的销售团队等方式，目前已完成品牌形象构建以及用户心智占领工作，已经构建了牢固且不断扩大的粉丝群。

随着时间的推移以及用户心智的培育，新能车厂“互联网企业化”是大势所趋。一旦某天蔚来公布用户数量、活跃用户数量、在驾时长以及各类车载App使用时长等参数，则向互联网企业靠拢的过程可瞬间完成。这是蔚来的商业模式中的秘密武器。

此外蔚来在众多新能车厂中首倡“换电模式”，提供更优补能体验，为车电分离商业模式提供基础。东吴证券认为，换电模式现阶段的战略意义高于经济价值。

总之，蔚来现阶段处于发展的爬坡期，产品矩阵迅速扩大、新技术新平台集中落地、收入迅速增加但亏损也在扩大。完美符合创业企业发展的第二阶段。

对于创业企业而言，后续如何从第二阶段过渡到第三阶段，即收获期，有两种方式。第一是销售和收入继续扩大，超出研发投入；第二是适当削减研发开支。至于蔚来汽车何时步入这一阶段，仍有待观察。

作为新能源汽车行业多年的观察者，笔者其实并不希望蔚来等造车新势力太早地步入收获期乃至稳定期（第四阶段），希望他们可以挑战更高的天花板，去定义电动汽车这个全新的行业。