五大指标显示：港股流动性最差的时候过去了

在经历了一年多的回调，特别是今年 2-3 月的流动性危机之后，有相当多的流动性指标均显示当前港股市场的整体流动性环境或已触底。后续在基本面见底回升的信号不断增多的情况下，市场有望逐步回升。

本文来源：申万宏源（香港）董易、李一民、王胜

港股市场作为一个开放的离岸市场，其流动性环境呈现 “资金来源复杂、机构占比高、影响因素多 “的特征。

但由于不同来源的资金，其机构遵循的是各自所在国家或地区的信息披露要求，因此港股机构投资者的行为较难以从中观上进行跟踪。

值得注意的是，鉴于港股的离岸市场特征，市场的长期走势和中国经济基本面高度相关，较少出现单纯由流动性推动的 “估值牛”，因此流动性分析更多作为极端行情或市场潜在拐点时的辅助。

在经历了一年多的回调，特别是今年 2-3 月的流动性危机之后，有相当多的流动性指标均显示当前港股市场的整体流动性环境或已触底。后续在基本面见底回升的信号不断增多的情况下，市场有望逐步回升。

投资者构成

中国香港本地投资者规模有所萎缩，机构投资者占比持续提升。

过去 10 年以来，港股市场经历了相当程度的 “离岸化”：

从上市公司结构来看，来自中国内地的上市公司市值占比不断上升，从 2014 年的约 60% 上升至 2021 年的约 80%，来自中国香港、中国澳门及其他国家和地区的公司市值占比则从 40% 下滑至约 20%；从投资者结构来看，来自中国香港本地的投资者占比逐渐下降，从 2009 年的 43.8% 下滑至 2020 年的 30.8%，来自中国内地和其他国家地区的投资者占比持续提升，其中亚洲区域投资者提升幅度最高。

另外，港股市场的机构化步伐进一步加快，机构投资者占比从 2009 年的 74.2% 上升至 2020 年的 84.6%。

宏观流动性指标

由于中国香港采用货币发行局制度，每发行一港元需要有对应比例的美元作为储备，因此港府的外汇储备规模可以用来一窥整体的宏观流动性情况。

今年四月中国香港外储下滑约 159 亿美元，环比下滑幅度接近-4%，双双位于历史高位水平，显示整体宏观流动性大概率已经边际触底。

年初以来 M1 和 M2 同比增速均下滑至负增长区间，已非常接近亚洲金融危机以来历次熊市时的水平，后续边际改善的空间较大。

海外和本地基金指标

由于港股市场的海外机构投资者占比较高，因此追踪海外投资范围为中国资产的主动型基金的资金流向对市场具有较大意义，且这一指标和短期市场走势间高度相关。

今年 3 月中旬在市场快速下滑时，这一指标曾经录得历史单周第二高的净流出规模。

近两个月以来虽然总体仍维持净流出，但规模已经明显回落，显示海外主动投资者的最大抛售潮可能已经过去。与此同时，外资对中国权益资产的配置比例业已回落到了较低的水平。另外，本地的港股基金申赎情况亦是市场拐点的领先指标。

对申购而言，在市场上行期，本地港股基金的申购规模亦一路上行，但当出现申购规模的跳升时往往预示着市场见顶；市场下行期申购往往同步下行，但当申购规模开始回暖时往往代表市场位于底部区域。

而对赎回而言，赎回规模触底往往代表散户基民的情绪到达冰点。3 月的本地港股基金申购出现明显回暖，而赎回规模亦于年初触及历史低点，显示本地基民的投资情绪业已触底。

沪深港通资金指标

港股通自 2014 年开闸以来，对南下投资者何时能够抢夺港股 “定价权” 的讨论就一直未曾停止。

我们认为看港股通资金是否在短期主导市场，一方面关注其绝对流量，另一方面也应关注港股通成交占大市成交的比例。

在 2021 年年初，港股通单日净流入曾经创下逾 200 亿港元的峰值水平，港股通成交占大市比例也达到 18%。而今年以来，港股通日均净流入仅约 20 亿港元左右，占大市成交比例也稳定在 10%-12%，二者均为历史平均水平，显示今年以来南下资金尚未成为主导市场的资金，短期决定市场方向的仍以外资及本地资金为主。

此外，在新颁布的 ETF 通章程下，内地投资者有望利用互联互通渠道 “曲线” 投资回港第二上市的互联网公司，对相关公司的投资者基础和流动性而言不失为一个长期的利好因素。

上市公司行为指标

港股作为高度市场化的市场，其再融资、回购等行为均主要以上市公司的考量为主，时间较为灵活，因此可以作为以上市公司为主的产业资本对当前市场的观点指标。

港股非 H 股公司每年可进行闪电配售，时间选择非常灵活。当前市场再融资规模处于历史低位，显示多数上市公司认为自身公司估值较低，并不适宜在此时进行再融资。

从回购指标来看，实施回购的公司数量相较于回购总金额，对市场阶段性底部的指征效果更好。港股绝大多数公司的财年为 1 月 1 日到 12 月 31 日，3 月 31 日和 8 月 31 日为其年报和半年报披露的截止日，而在披露业绩前一个月一般为公司的静默期，期间难以宣布回购等计划。

因此每年 2-3 月均为当年市场回购活动的低潮期。去年下半年以来回购整体处于历史高位，而经历了今年一季度后半段的业绩期后，自二季度开始港股回购潮重启，对上市公司稳定股价具有重要意义。

其他通用指标：市场总成交额、大市做空比例、人民币兑美元汇率。