分析几份精彩的二季报（张坤、焦巍、杨锐文、李晓星、邬传雁）

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有很多基金经理都不太重视季报，写的很敷衍。不过总体上越来越多的基金经理开始重视定期报告，注重向持有人汇报自己的投资理念、投资逻辑以及错误反省。

这才是基金经理负责任的表现，也可以帮助投资者了解基金经理，并且更坚定的持有。

李晓星、杨锐文、焦巍、邬传雁这几位基金经理历来对待定期报告都比较认真，字数较长，再加上张坤，今天给大家分析一下他们的二季报。

银华基金李晓星

李晓星是景气度投资的代表性基金经理，今年景气度投资这种方法有效性比较强，李晓星也是当仁不让，代表作银华心怡今年来（截止7-23，下同），取得了30.44%的收益，排名     108\1099。

上半年是经济向好带来的上市公司eps的升力和流动性边际收紧带来的估值坠力之间的比赛。由于估值的变化带来的情绪变化一般是迅速的，所以整体市场体现了大起大落。随着情绪的平稳和对流动性的预期平稳，指数逐渐收复失地。

在下半年经济增速没有上半年快的情况下，一些行业和公司可能因为业绩的低预期而带来一些点的下跌，而流动性的合理充裕对于估值是有支撑的，整体市场情绪是稳定的。走势会平稳，不会出现上半年的大起大落，业绩可以持续维持增长的行业和公司有望迎来比较好的投资机会，结构性行情显著。

很多符合社会发展方向的核心资产都创了新高，估值不能说便宜，可能需要一定的时间去换空间。如果这些优质公司可以维持一个3-5年的快速增长，那买入时点的估值并没有质地和行业空间重要，对于核心资产的去伪存真是异常重要的。

大小市值的风格切换也是另一个市场关注焦点，中小股票的投资价值一直是存在的。结合我们的规模所带来的冲击成本和挑中0到1公司的胜率，投资从1到10的公司往往能给持有人带来更令人满意的回报。（意思就是我们规模太大，想买也买不了）

对于美股来说，我们认为QE的边际走弱并不会影响纳斯达克的上涨，因为这个本质是由美国的产业特点所决定的；而利率并没有太多的上升空间，这个是由美国的杠杆率决定的。

下半年我们依然会聚焦在消费和科技两大行业中景气度上行的子板块，消费我们看好长期受益消费升级的可选消费和大众持续提升健康需求的医疗保健板块，科技里面我们看好渗透率快速提升的电动车、低碳清洁能源的光伏风电以及同时受益于智能化硬件和国产化率提升的半导体行业。

市场经过二季度的上涨，目前很多股票的估值并不便宜，有些可能需要一些时间来消化估值。我们并不认为市场有大幅下跌的风险，但也建议投资者对于后市，适当降低投资收益率的预期。

李晓星二季报写了4500字，对下半年各行业的的投资机会作了详细梳理，感兴趣的可以看看全文，参考他的市场观点。

全文链接： http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202107191504744024_1.pdf

泓德基金邬传雁

邬传雁每次季报都是自顾自说，似乎市场每季度的变化对他影响不大。本次二季报，邬传雁依旧如此，他在此次季报中详细探讨了【要不要依据性价比调整持仓】，这个话题同时也是我们广大投资者普遍关注的投资难题。我认为邬传雁的观点说的非常好，值得大家学习。

在市场出现明显的短期机会时，是否需要改变风格，去适应市场的变化？我理解这在短时间内会令我们的感受好一些，但本基金并没有这样做，是因为它与我们所追求的长期投资收益目标是违背的。多年的经验教训告诉我们，在市场风格转换的过程中改变原有的投资策略是要冒很大风险的。

所谓择时，并不是把我们觉得有可能下跌的股票卖出再买入短期可能上涨的股票，就是一次成功的投资操作；只有再次择时把短期股票卖出再买回符合长期理念的股票，恢复长期的投资组合才是一个完整的策略。只有对长期股票先卖后买和对短期股票先买后卖的两次操作都相当成功，才能获得一个比较好的差价。这有很大的运气成分，但投资的长期结果却不能倚赖于运气。

对于这种投资习惯，本基金最大的担忧是它会消耗掉我们绝大部分精力，也包括对股票做深度研究的能力。追求长期的投资收益目标有的时候需要我们放弃一些短期诱惑。在一个不断走向理性、成熟的机构化市场环境中，这样做的胜率也在降低。

作为真正的投资人，我们的视野决不应停留于某一个季度的盈利和业绩表现，我们的目光应该长及下一个十年，那些具备高瞻远瞩的价值创造能力的公司，才是我们的投资目标。在中国乃至全球资本市场中，这样的公司其实并不多，但股票市场的长期上涨动能又恰恰是由少数这样的公司带来的。所以，我们的投资倘要获得长期较好的结果，长期主义是我们不能动摇的原则。

二季度本基金完全放弃博弈思维，坚定坚持长期主义，保持股票配置比例和组合结构的相对稳定，没有因为市场中短期预期的变化进行配置比例和结构的调整。

从定量分析来看，邬传雁也确实知行合一，他的重仓股季度留存率非常高，任职以来平均79%，且越来越高（见下图）。

他的持有时间比较长的个股（见下图，共计23个季度），持仓总体比较另类，抱团股并不多，偏制造业，布局了一些中小盘，一直没有配白酒股，除了恒瑞，其他医药配置的也不多。

从业绩结果来看，业绩好但不够拔尖。管理泓德远见近5年，截止2021-7-23，取得223.3%的回报，同期排名108|1069（10%）。

当然，这个时间还不够长，我个人认为，在一个更长的区间，邬传雁可能会表现不错。      邬传雁还探讨了知识和人才储备对于伟大企业的重要性，并且在一季报中也重点探讨了这个话题。限于篇幅，我就不搬运过来了。

全文链接： https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202107201504945458_1.pdf

景顺长城基金杨锐文

杨锐文外号杨文长，而且越来越长，二季报写了6400字....他在季报中说“我们渴望持有人的信任”，估计这也是为什么他写这么长的原因，点赞！

杨锐文比较喜欢初创型企业，偏好科技股。今年以来取得了18.31%的回报，同期排名346|1620。

二季度的市场表现非常极端，核心资产之间也出现了明显分化，高估值的核心资产表现明显比相对低估值的核心资产表现更好。市场为更长远的美好愿景付出了更高的溢价。部分公司的估值透支了未来5-10年的空间，这种远期透支的模式总会有尽头。长期稳定的增长只是理想中的模型，实际经营过程中会有各种波折，极高的估值（百倍以上）的风险是一旦遭遇波折则会面临戴维斯双杀的局面。

我们认为，下半年的风格依然是结构性的，更有可能的机会来自估值压抑多年的中小市值龙头与科创板。科创板经过两年的估值消化，逐步涌现出一批估值合理且高成长性的标的，这里面或许蕴藏着各种机会。

现在是最好的时候，也是最坏的时候。最好的时候是因为有很多便宜的优质中小市值股票，这些股票一直趴在底部一动不动，这给我们足够时间从容地选股。最坏的时候就是长期前景美好的股票过度透支远期空间，这也给市场带来一定的风险。

当然，市场的核心变量依然是新冠疫情的演变和流动性的变化。疫情对各国的生产和消费带来巨大的冲击和破坏，不断损伤各国居民的资产负债表。天量的放水，又进一步加剧了贫富差距，这体现在低迷的全社会零售与火热的奢侈品销售。从全球范围内来看，仍然看不到大幅回收流动性的可能性。这些流动性会不断寻觅高收益资产，流动性的摆动也会加剧市场的波动率。

与此同时，传统的经济增长模式暴露出越来越多问题，投资的政策风险事件频发。从高压的房地产政策，到互联网反垄断，到经营贷整治，然后到史上最严的教育培训新政，政府的关注点越来越聚焦在民生与社会内卷等问题上。现实的生育率问题也迫使了政府努力为广大群众生活减负。效率与公平，逐步从效率优先过渡到兼顾公平。这可能会给投资带来一系列潜在的风险。

现在的投资环境越来越复杂，干扰因素越来越多，过去的成功范式不一定在未来有效，利润增长很好不一定意味着投资价值很高，或许更需要关注企业是否创造正面的社会价值。如果一个企业的利润增长很好，但是却有可能给社会带来负面影响（譬如贩卖焦虑、损伤就业），那么这样的企业的投资价值可能得到极大的折损；如果一个企业现阶段尚且无法实现持续的利润增长，但他的发展将给社会带来巨大的正面意义（譬如供应链安全、节能减排），这样的企业的潜在投资价值可能很高。

很多人都在说，希望赚利润增长的钱。但是，要赚取利润增长的钱，前提是估值不能下移。我们曾见证了07年-14年，万科、招行、中集等著名的经典成长股进入长达8年的杀估值过程。虽然这几年是核心资产的行情，然而，对于有些行业，这种杀估值并未结束，就以地产行业举例：从08年以来，地产行业一直都保持着稳健增长，房价也持续增长，典型的量价提升。可是，根据公开数据显示，龙头的万科过去13年利润增长超过7.5倍，现在的股价只比07年高点涨了37%。不仅仅是地产股，保险股也如此，龙头中国平安过去13年利润增长达到8.5倍，现在的股价只比07年高点涨了8%。我们不能说这两个企业不优秀，他们一直保持超出行业的增长。

估值并不完全由成长性所决定的，更大的影响因素是产业趋势的预期。以我们过去的经验总结，只有拥抱代表未来趋势的新兴产业，伴随时代的发展才能确保投资过程中不被估值反噬，从而赚取利润增长的钱。

美国也是同样的演绎。过去13年的美股牛市是科技成长股的牛市，并且没有大小盘之分，中小盘成长比大盘成长表现毫不逊色，但是，传统的价值股却远远跑输于科技成长股。

我们认为市场的机会并不是来自5%的高估值抱团股，更多来自于剩余的95%的股票。但这并不是说，剩余的95%股票会有系统性机会，而是机会可能诞生于这些股票中。这也意味着未来赚钱难度大大增加，筛选难度大幅上升。

杨锐文还详细写了对半导体、新能源等行业的投资理解和观察，他对产业前瞻看的非常非常远。感兴趣的可以看看原文： http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202107211505134911_1.pdf

银华基金焦巍

焦巍在年初的核心资产回调中，回撤幅度全市场第一！这之后他快速收复失地，银华富裕今年来收益17.01%。是质量风格中表现最好的经理，这个大起大落太刺激了，估计也震走了不少人。

他的二季报的主要调仓见下图，另外，A股基金银华富裕还加仓了片仔癀。

他在季报中对上述股票的加减仓都做了说明。感兴趣的可以看看全文：https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202107191504744112_1.pdf?1626687894000.pdf

每个股票的加减仓理由，都说的很有道理，但从结果来看，很奇怪！正好他加仓和保留的基本上都是上半年上涨的，减仓的都是上半年下跌的。

让人不由得遐想，基金经理到底是因为上涨下跌而调仓，还是因为真的看好或者不看好而调仓？是不是因为下跌才找出的这些不看好的理由？

焦巍在季报中也对此做了分（bian）析(jie)：

大部分人的本能是兑现利润，卖出高估值公司，买入相对便宜品种或者降仓位。相应的，流传甚广的俗语是会买的是徒弟，会卖的是师傅。看错需要卖，估值过高需要卖，有相对收益和更好的强势品种需要卖等等。但在我们的体系中，所谓多高算高，多好算更好，都没有能力对此做出量化的定论。

本基金管理人认为，投资的本质就是从生意角度进行比较的过程。包括了资产配置比较、行业比较、公司比较等等。通过比较筛选出来的优秀公司，尽管估值高涨幅大也不应卖出的原因在于，卓越公司往往会更卓越，犯不着因为卓越的价格高低而追随平庸。拉长维度看，估值很可能只是结果而不是原因。那么，是不是再好的公司也有涨幅顶和估值顶呢？我们坦承目前还不知道答案。管理人更倾向于认为，相对于平庸的人类和公司，优质公司的生命是可以无限延伸的。总有极少数公司可以穿越时空，创造价值，长成可持续的参天大树。在其面前，当下的估值只是矮小的小草。

焦巍还探讨了二季度热门的新能源和科技板块，认为大部分是高增长低壁垒，自己错过没关系：

当习惯用商业模式和终局思维去看公司竞争格局时，会错过很多高增长低壁垒行业的投资机会。用同样的模式思维，可以在芯片设计领域找到投资对象，但对新能源领域的机会全部失之交臂。但是，相对于这种投资方法之所失，对大多数平庸机会的拒绝更为重要。我们始终认为，只有拒绝平庸，才是接近正确公司的手段。

易方达基金张坤

我一直比较关注张坤，也研究了最多，我自己配置了15%的易方达蓝筹精选和15%的易方达亚洲精选。

不过易方达亚洲精选表现太差了，今年来-14.36%，二季度，张坤减仓了教育股，并且在季报中承认看错。

张坤的投资能力我从来是不担心的，但是他的规模问题越来越让我焦虑。

易方达蓝筹精选，在从2020-12-17开始每天限购2000的情况下，在今年业绩不好的情况下，规模依旧有增不减，从2020Q4的677亿增长到2021Q2的898亿。张坤后续的管理规模估计也很难再下降了。

对于一些市场公认长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司，除了业绩增长的驱动，估值也得到了显著的提升。

面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如2025年甚至2030年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。无疑，这样的环境对投资人判断正确率的要求是很高的。

我们发现，对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来5年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临30%甚至50%的股价下跌。

在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去5年更为激烈。回首自己以往的判断，发现有不少错误。我认为，对于未来5年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。

在这种情况下，要么在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度，要么在不那么拥挤的行业，稍微牺牲一些概率，承担多一点不确定性，获得更佳的赔率回报。

张坤的以上表述，说的是医药、消费、科技、新能源板块估值偏贵，风险较大，后续预期收益率降低。在不那么拥挤的行业（可能指的是银行地产），可能回报会高一些。

但是从他的调仓来看。易方达蓝筹精选等几只基金，并没有太大的改变，只是加了点银行，甚至还在加仓医药、消费。

（红色为主要加仓的股票）

这是张坤知行不合一吗？我认为不是。

我认为是张坤管理规模太大，没法调整了，目前管理1344亿，选股的时候必须首先考虑股票的流动性问题。想买的股票卖不了，想卖的股票卖不了，可以选的股票已经不多了。这是张坤没有根据他的判断进行调仓的主要原因

只有易方达亚洲精选进行了实质性的调整，加仓了银行、地产、互联网等现在不太热门的行业，符合他季报中说的内容。

（红色为主要加仓的股票、灰色减仓）

为什么只有这只基金加呢？因为易方达亚洲精选是QDII，相对来说受到总规模的影响较小，所以可以加仓银行地产。所以张坤最后在季报中说：

“我经常这样审视组合，如果股市暂停交易，5年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。”

先前的文章《张坤能否hold住1200亿的规模？》我们就探讨过一次张坤的管理规模问题，当时我还有点犹豫，不太确定，现在根据二季报，我基本上可以确定，张坤已经明显受到管理规模的影响了。   所以后续除了易方达亚洲精选，我暂时不会再买张坤的其他基金了。不过，原有的份额我也不打算卖掉，因为卖掉就买不回来啦！即使规模偏大，张坤依旧强于绝大部分基金经理。   虽然不买张坤，但是张坤的季报观点依旧值得参考，张坤非常喜欢医药消费行业，也研究了最多，连他都觉得贵了，可能真的是贵了。在其他基金经理都在追涨新能源、嫌弃地产的时候，张坤居然买起了地产。   谁对谁错，有待时间验证。

结语：后续我还会发几篇二季报的精华摘要，欢迎大家持续关注，建议设个星标，以免错过推送。

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