美元美债齐升，会引发怎样的“蝴蝶效应”？

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美元美债齐升，会引发怎样的“蝴蝶效应” #美债收益率#美元指数#新兴市场

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春节以来，美债收益率快速上行成为市场重要影响因素。近期，美元指数也从不到90的低位一度攀升至93以上。恰逢土耳其、巴西和俄罗斯拉开加息序幕。眼前的情景变得熟悉，不免让市场担心美元美债齐升之下，新兴市场是否会面临加息和资金流出的压力？对于手中的资产，又会引发怎样的“蝴蝶效应”？

追本溯源，货币错配&外债负担是很多新兴市场舞步的“镣铐”

在美元和美债上行之际，为何会对新兴市场产生较大的影响？其背后原因主要在于两方面：

一是很多新兴经济体受限于本国金融市场不发达和本币清偿能力较弱，往往依靠较大比例的美元融资来支持经济扩张；当美元走强和美债利率上升时，债务负担加重，借新还旧的成本也随之增加；

二是，在美元和美债上行过程，美元资产吸引力提升，资本流出压力增大，并且会进一步削弱债务偿付能力。在这样的背景下，部分新兴市场不得不以“加息”应对，试图“挽留”外资的流出，维系本国金融系统的稳定。

美元美债如何走？

首先，美元上行的趋势可持续吗？影响汇率因素很多，近期美元走强也是多方面因素共同作用下的结果。具体而言，主要是近期美国新一轮财政刺激和疫情形势好转下，美国与其他国家经济增长预期（特别是欧洲）的缺口扩大、美债利率走高后利差吸引力增强以及货币政策收紧预期提升等共同所致。趋势能否持续，很大程度取决于美国经济相对优势的维系时间长短和美元流动性是否收紧。而目前仍需观察欧洲地区以及新兴市场的疫情形势和疫苗接种情况以及美联储在货币政策方面的操作。

其次，在新兴市场内部也是有分化的，如外债规模/结构、外汇储备及内在基本面是有差异的。而上述加息的三个国家主要是面临的输入性通胀压力较大、外债/外储比例较高。所以，新兴市场面临的加息压力不能简单的推而广之。

对于资产价格而言，在2020年美元指数下行和流行性宽松的环境下，部分新兴市场积累了较大的涨幅，价格处于历史较高水平，部分市场面临一定的全球资金再平衡的风险。

图1：2021年随着美元逐步走强 部分新兴市场国家货币持续贬值

数据来源：wind，截至2021-03-31

国内市场资产价格又将何去何从？

对于国内市场的而言，过去一年精准调控的货币政策和向好的基本面奠定了较高的安全垫，美债利差当前在150BP左右。尽管中美经济复苏节奏上有一定错位，但出口对国内基本面具有较强支撑。此外，考虑到外围通胀主要是通过石油价格传导，叠加猪肉价格下行的对冲，尚未看到显著的通胀压力，国内央行加息压力较为温和。

从市场内部来看，利率上行主要是对高估值品种形成压力，市场经过前期的调整已经释放一部分风险。此外，A股整体估值水平并不贵，万得全A的市盈率中位数仍位于历史均值下方，具有稳定性的基础。而事实上，随着宏观经济的修复，企业盈利也处在上修过程中，聚焦盈利的结构性机会仍存。

表1：部分新兴市场2020年以来利率变化情况

数据来源：Bloomberg，截至2021-03-29