【兴证全球“科学+”】基金经理 任相栋：修身修心，不断进化

面对近期市场的巨大震幅，很多投资人出现了焦虑情绪，但基金经理任相栋却比较淡定，因为他一直认为“万物皆周期”，在他看来，无论是实体经济还是资本市场，都逃不开周期的力量。而且，作为一名不追逐市场热点、坚持左侧交易的选手，下跌对他来说很可能正是逆向布局的时机。

任相栋获得上海交通大学金融学硕士学位，拥有11年投研经验，其中5年资深研究员经历，先后覆盖汽车、机械、国防军工、电气设备等制造业的多个领域。数据显示，截止到2021年3月19日，任相栋目前管理的兴全合泰基金成立以来也已实现了57.69%的收益率，超越基准近41个百分点。（数据来源：银河；兴全合泰基金成立于2019年10月17日）

近期，我们与任相栋先生进行了两个多小时的深入交流，了解他的投资方法论，以及他对市场的最新看法。以下是我们从交流内容中整理出的一些金句，后文还有完整版访谈内容。

“实际上我们无论讨论一个股票、还是一个行业，甚至一个国家、一种文明，我们会发现周期的视角可能都是不可或缺的，我们假设用最为宏大的角度去看，我们会发现每种文明真正维持在世界最顶端的时间可能就是几百年的时间。所以确实是万物皆有周期，我们需要用周期的角度来去看待投资。”

“投资的话不应该基于常识和想当然的事情，它应该是非常广泛地研究思考之后，总结出来一些非常规律性、长期有价值的、甚至说接近真理和公理的事情。”

“中国制造业经过过去二十多年的发展，积累了非常强大的终端工业品的制造能力，我们看到家电企业具有全球竞争力，工程机器的公司，在其他市场里面开疆拓土。我相信整个中国制造2025，整个行业内在的这种产业升级的力量，我个人认为是非常强劲的。”

“真正的好公司，首先是要有好的企业文化，其次是要有扎实的产业基本功。企业文化支撑公司在管理上持续向正确的方向前进，而产业基本功因行业不同而不同，但一定不是投机取巧。”

以下为访谈全文：

您能简单介绍一下您的专业背景和从业经历吗？

您认为您的专业和研究背景对您现在的投资工作有何影响？

我本科和研究生学的都是金融专业，毕业后成为行业研究员，主要从事大制造领域的研究，包括机械、军工、汽车等。在我看来，可能金融专业的学习是帮助我搭建起对经济和资本市场的理解框架，当然这在实际的投资种只能是起到一个基础性的作用。而行业做研究员的经历对我影响是比较大的，让我在制造业板块积累了比较多的经验，这也是我目前在投资中最擅长的、最能创造alpha收益的领域。

从归因分析上看，

您的超额收益来源是哪些方面？

我的超额收益主要来自于选股，而行业选择方面的超额收益并不突出。这也是我未来需要进步的地方，希望不断扩展自己的能力圈，提高行业配置能力。

能否谈谈您对投资的理解？

投资的本质是认知的变现，所以每一位基金经理最终都是去赚认知范围内的钱，投资最忌讳的就是什么钱都想赚，什么分数都想拿，其实能把“送分题”做好就已经可以获得不错的收益了，如果总想着要把附加题都做对，可能会适得其反。

这个世界最不缺乏的就是逻辑。很多公司的股价出现上涨之时，我们会看到更多的强化逻辑，但是我们回过头来看当它价格向下时，会发现之前的逻辑似乎都不成立了。所以要锻炼的就是对这种所谓逻辑的判断认知能力，用一个更长期更辩证的思维去认知，或许能够避免掉进很多看上去是机会的陷阱中去。

我一直认为投资不应该基于常识和想当然的事情，它应该是非常广泛地研究思考之后，总结出来一些非常规律性、长期有价值的、甚至说接近真理和公理的事情。

投资没有固定的范式，没有绝对的对错，不存在标准答案。所以在投资这条道路上，每个人都要坚定地走自己的路，没有人能帮你确定方向，只能根据自己的性格摸索着往前走。

一句话整体概括你的投资框架？

历史上投资框架发生过什么样的变化？

这两年我的投资框架发生了比较大的变化，这背后其实是我的投资认知的变化。

一方面是对长期投资的理解更深了。我以前主要是研究机械、军工、汽车等周期性很强的制造业的，这些行业与消费、医药等板块不同，很少出现长牛股，公司的基本面和股价都呈现比较明显的周期性，在这类公司上做波段大概率能赚到钱。但我逐渐感觉到这种赚钱模式是没有积累性的，或者说复利效应很差的，而长期来看可复制的盈利模式一定是找到可以持续成长的长牛股，投资人只需要坚定地持有即可。这也是我现在正在探索的投资模式，就是怎么自下而上地找到长牛股，然后把长期这个事情做得更好一些。所以这两年我也给了自己很大的约束，强制自己降低换手，学会容忍一些波动。

另一方面是投资的心态变得更成熟。因为公募行业每天、每周都有净值排名，所以绝大多数的基金经理包括我在内，很大程度上都把投资变成了一种战斗，每天、每周、每个月在与市场、与同行进行的一场战斗。现在想来这种心态其实是不利于做好投资的，因为在过于焦虑的情绪中操作难免会变形，而理想化的投资状态应该是巴菲特说的那样“跳着舞去上班”。而且我发现，当你真的转变心态，把投资当成一份热爱的事业而不是残酷的战斗的时候，在操作中会更加坚定和从容。对此我要感谢兴证全球基金，因为公司整体的风格就是这样的，每个基金经理都是真正把投资当作要从事终身的事业，也营造了非常宽松包容的投研文化，才让我能够有足够的空间去尝试投资框架的改变。

您对好公司的基本判定是什么？

第一，行业属性要好。所谓好行业，一般来说就是增长空间比较大、稳定性也比较强、且容易出集中度高的公司的这类行业。典型的比如说互联网，网络效应决定了很容易出一些集中度非常高的公司。而有一些行业天然的很难出集中度很高的公司，这对投资来讲是灾难。

第二，竞争格局要比较好。最好我们现在买的公司有非常明显的竞争优势，已经成为了龙头。

第三，公司管理层优秀。这其实是一个近乎于定性的问题，对于这个问题我现在只能有70分左右的把握。大部分人的判断方法比较简单，主要看管理层历史上做的是否是长期的事情，包括企业业务方面、对待股东方面，看是否有过什么坑蒙拐骗或大股东侵占小股东利益的行为。我觉得市场上绝大多数人评判一个好的管理层都是用这样的方法。

另外，我觉得管理层的优秀与否其实是相对的，因为一个人再牛，如果不幸在战场上碰到比他更厉害的，也不得不认输。这可能是比较难处理的。同时，我还认为对管理层的判断应该是辩证的。即使再优秀的管理层，我们也不能要求他在历史上一直这么优秀，任何人都需要时间成长、也总会有犯错的时候，我们不能要求他每一步都成功。难的是在于你怎么去包容，而且不同的行业不同的阶段需要包容的不一样，这是投资里边一个非常大的问题。

第四，估值比较合理，不能过高。合理的估值是安全垫，万一我们对公司的判断不准确，可以有一个缓冲带。

您在研究一家企业时，

最重视哪个财务指标？

我觉得每一个财务数据都很重要，我通常会观察一系列指标，并进行相互验证，很难说对哪一个指标最重视。

但有一个指标好像关注的人比较少，是我在研究公司时一定会去注意的，那就是一家公司的员工构成。为什么要重视这个指标呢？主要是为了更加客观真实地判断一家公司的技术实力，避免被不真实的信息误导。比如有些公司说自己技术壁垒很高，但我一看他的员工背景，硕士都没几个，那我心里肯定会对他所说的技术优势存疑，要去进一步考证。这个指标在以前可能是对于制造业比较有用，但现在的情况不一样了，因为服务业要求连锁化，经营管理也发生了很大的变化，对员工素质要求也就更高了。

您更看重公司的质地还是估值？

对估值的容忍度多高？

公司的质量和价格永远是个矛盾的关系，处理两者的关系是个艺术性的事。在非常长的一段时间内，我对股票的价格放在很重要的一个位置，但我不得不承认过去两三年里这些大牛股在不断地突破它们的估值上限，这个市场仿佛在教育投资人一定要买最好的公司。

我也和很多投资人交流过这个问题，逐渐意识到自己之前在价格上放的权重有点过高了。尤其是当前这种低经济增速、低利率的大环境下，就应该买最好的资产，不要太考虑价格。所以我投资框架发生变化的其中一个方面，就是关于如何平衡好质和价的关系，未来我会在质上放更多的权重，提高对估值的容忍度。

做每一笔投资，

您是以多长时间去评估投资标的？

在过去近十年的投资经历中，我慢慢感觉到分析一家公司的短期收益和长期收益，它的框架可能有所不同。当我们分析短期收益的时候，公司的一些细节问题可能会变得比较重要；但分析很多长期问题的时候，就需要抓大放小，相比细节而言，对公司本身以及公司所在行业的理解和判断会更加重要。

我现在研究一个标的的投资价值时会尽可能地拉长期限，往后看至少一年以上的维度，季度、半年的变化我已经基本不怎么关注了，因为随着投资框架的变化，我觉得长期维度的预测更有价值。

您是如何应对业绩排名压力的呢？

这段时间整体还好，我觉得还是那句话，心还是要大一些。希望未来自己的心能够更大一些，很多问题自然而然就解决了。

您是如何做组合构建的？

在底仓品种的选择上有怎么样的偏好？

我的投资风格是以自下而上为主，更多的精力放在选股上，我会把行业属性好、成长性比较好的优质公司作为底仓品种。

对于底仓品种的选择，我会从以下几个角度出发去考虑。首先，公司的基因文化是否优秀。相对来说，一家企业如果拥有经营风格比较稳健的掌舵人，企业出现大风险的概率也相对小。其次，公司所在行业在未来五年、十年、甚至二十年是不是比较大的赛道。另外，公司是不是踏踏实实地在有前景的业务领域做布局和卡位。

当然，如果对某个行业特别看好，我可能也会在底仓中多放一些这个行业内的优质企业。比如当下的新能源汽车板块，我觉得电动车从未来的很多年角度应该都可以创造比较明显的超额收益。因为电动车是一个市场非常广阔的行业，并且中国企业在世界范围内有很强的竞争力，我觉得这是一个可能在制造业里边很少遇到的有巨大增量的行业。而且我认为中国企业的竞争力体现在产业链上的各个环节上，中国的企业家都比较年轻、冲劲也比较足，各个环节之间可以相互借力。

很多人说投资中卖比买更难，

您一般会在什么情况下选卖出？

由于在买入时就是非常谨慎的，所以一般也不会轻易卖出，当然，如果持仓股触及了我的卖出标准，我也会卖得非常果断。

首先是价格角度，当我认为一只股票的市值已经达到比较合理的水平的时候，我会选择卖出。

其次是公司基本面角度，一旦发现自己看错了就会及时认错、果断卖出。没有谁能100%预判准确，而且商业环境变化很快，公司的基本面也不是一成不变的，所以需要对持仓股保持密切跟踪，时刻关注其行业环境、竞争格局、经营状况是否有发生不利的变化。

您在投资中是否有明显的行业偏好？

觉得自己比较擅长哪些行业？

因为入行时看的是制造业，管理的第一只基金又是偏制造的主题基金，所以很多人可能把我定位为“制造业选手”，但其实我没有明显的行业偏好，尤其这两年随着投资认知和投资框架的变化，我对消费、科技等容易出牛股的板块越来越关注。

当然，相对其他行业来说，从业背景决定了我对于制造业板块的投资机会还是最有把握的。

您会对整体仓位进行择时吗？

会对个股进行波段操作吗？

我历史上很少做整体仓位的择时，基本一直是保持较高仓位运作，因为我一直觉得很少有人能每次都踏准市场节奏，而保持在场很重要。即使在泡沫很明显的2015年，我也没有大幅降低整体仓位，只是在结构上做了调整，把高估值板块换成相对滞涨的板块，事后看来也确实通过这种方式给了持有人不错的投资体验。

在个股操作层面，我过去确实会做一些波段交易，这与我入行时主要看制造业有关。制造业周期性很强，很少有公司会像消费行业的大牛股那样走出一条长期向上的股价曲线，几乎都会在一定范围内周期波动。只要对个股有足够的了解，就总能在波动中赚到钱。但是我逐渐意识到这种盈利方式的积累性不强、而且会存在管理规模的上限，所以这两年我给自己设定了很强的约束，强制自己拉长持股周期、少做波段交易。

您认为自己是偏价值股还是成长股投资者？

您倾向于左侧还是右侧投资？

我不会刻意区分买的公司是价值股还是成长股，在我看来成长性和合理的价格都是比较重要的。过去我可能给股票价格赋予更多的权重，所以选出来的偏价值股一些，近两年正在调整选股逻辑，给好质地赋予更多的权重。

我是一个比较明显的左侧选手，倾向于“左侧买左侧卖”，不往市场热度高的地方去，左侧其实跟怀疑精神有点相接近，这个东西我觉得是性格中的一部分。因为我认为这个世界原本就是一个有机联动的整体，本质上的投资逻辑是共通的，所以对于中长期的市场而言，有错涨的公司，但少有漏涨的公司。左侧选手其实压力是比较大的，因为在市场狂欢之时你往往比较寂寞，比如我在这两年的抱团股行情中就表现的不算太好。并且，在没有明确量化数据支撑的情况下，左侧投资的关键是投资人是否能对标的自身以及所处行业做出精准判断，这就对投资人的研究功底提出了很高的要求。

对于左侧的理解我这两年也有很多新的思考，经验告诉我，要尽量少去做公司的左侧，至少要谨慎一些，而对于行业的左侧则可以更加大胆布局。为什么呢？因为有时公司经历的困难不是一年两年就能够顺利调整过来的，公司背负的历史遗留问题不是说一年两年就能走出来的，甚至有些问题是管理层都没有发现的，一切都不好预测，公司也都想往好的方向发展，但结果真的很难说。而行业的左侧相对更“干净”。

您现在的投资风格会受规模影响吗？

近5年的制造业研究背景，使得我过去倾向于在个股上做波段，而不是找到大牛股然后长期持有，后来我逐渐意识到这种赚钱模式是不可积累的，而且会面临管理规模上限。所以这几年我一直在寻求投资方法论上的突破，把更多精力放在挖掘能长期持续上涨的大牛股上，用更长的期限去观察一个标的，降低投资过程中的换手率，我相信这样能不断打破我的管理规模上限。

兴全合泰混合A(007802) 兴全合泰混合C(007803)

风险提示：任相栋履历：2010年3月至2015年1月，就职于交银施罗德基金管理有限公司，任行业分析师；2015年1月至2018年6月担任交银施罗德先进制造基金基金经理；2016年10月至2018年6月担任交银施罗德经济新动力基金基金经理；2019年8月加入兴证全球基金管理有限公司，2019年10月起任兴全合泰基金基金经理。兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。基金投资需谨慎，请审慎选择。