中泰资管田瑀：价值投资是基于事实的投资

老娘舅说：

2021年牛年春节过后，有多只前期表现强势的基金发生了大幅回撤，年内偏股基金的平均收益为负，截至2021年3月21日，全市场股票型基金平均收益率为-3.59%，混合型基金平均收益率为-2.95%。

尽管当前基金市场大部分产品哀鸿遍野，但有一家券商系公募的基金产品反而实现了逆市上涨。Wind数据显示，中泰资管发行的中泰开阳价值优选灵活配置混合A在年后的净值不仅逆势上涨，而且在2021年内仍有12.29%累计净值增长率（截至2021.3.22）。带着对这个基金的好奇，老娘舅联系采访到了这只产品的掌舵人之一，来自中泰资管基金业务部的副总经理——田瑀。

田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理。复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。9年投研经历，坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。

田瑀在本次访谈中的十大投资“金句”

1. 价值投资是基于事实的投资。

2. 个股层面的巨大波动，正是价值投资获取丰厚收益的来源。

3. 我们对于任何公司的观点应该仅仅是基于公司本身，而非其他人的观点。

4. 我的绝大部分工作就是找到有护城河的企业，并且弄清他们是怎么建立的护城河，并持续跟踪。

5. 自下而上的选股，还是要寻找能够穿越周期的个股。

6. 短期市场的风格变化由很多因素决定，但如果把时间拉长，决定因素就变得简单很多。

7. 股票投资是一个非即时反馈的复杂决策系统，这就使得想要在事前就获得概率上预期的结果，需要非常高度的认可和授权。

8.我的投资框架很简单，在长坡、厚雪、慢变的行业中，去买有护城河的公司。

9. 无论是价值投资还是趋势投资等其他投资框架，都有可能会出现正确的决策并不一定就会有正确结果、甚至短期表现事与愿违的情况。

10. 不做短期择时，通过个股估值水平与仓位负相关的方法，来控制仓位回避巨大的系统性波动。

1.近期，热门板块持续下挫，特别是消费、医药、新能源等前期亮眼的板块，而价值板块比如银行、地产等反而表现亮眼，你觉得未来的市场风格是否会向低估值板块转换？

短期市场的风格变化由很多因素决定，是个相当复杂的模型，但如果把时间拉长，决定因素就变得简单很多，不同资产隐含的风险报酬比关系就是决定性因素。

目前来看，虽然热门板块出现了一定程度的回调，但价格仍不具备很强的吸引力，长期来看资金一定会向风险报酬比更高的地方流动，但什么时候发生仍难言确定。

2. 近期美债收益率的攀升，给包含A股在内的全球权益资产都带来了很大的冲击，您怎样看待这一现象？

随着全球疫情的逐步缓解，各国政府在疫情期间的宽松货币政策一定会出现相应的调整，这个过程会对风险资产的估值层面产生直接影响，这是由资产定价模型和资本逐利的本质决定的，但不同的资产受到的影响并不相同。

国内同样也面临边际流动性收紧的情况，在这样的情况下，债券的影响相对明确，因为是固定票息的，但股票的情况相对复杂一些，其抓手可以是从两个角度出发：一是静态的估值水平，二是未来的基本面情况，两者是否匹配十分重要。

从大样本来看，显然显著泡沫化的资产会受到较大的冲击，即使拉长来看可能也无法获得满意的回报，而估值相对合理的资产受到的影响相对有限，甚至考虑到基本面的影响，长期仍具有较大的吸引力。

对于基于自上而下框架的投资者而言，可能会有基于他们预测的应对方式；但对于我这样自下而上框架的投资者而言，只要衡量我所持有的个股的长期风险报酬比就好了。

3. 今年以来，顺周期板块一骑绝尘，年内已经涨幅较多，对于这个板块你是如何看待的？

顺周期板块表现较好是由于本身估值水平较为合理，同时全球疫情逐步缓解以后，需求的恢复速度将快于供给，从而产生较强的价格弹性。但目前大多数顺周期板块的估值也不算便宜，虽然后续价格的表现仍可能超预期，但拉长来看这样的价格水平难以持续。

自下而上的选股，还是要寻找能够穿越周期的个股。

4.很多基民担心今年货币会收紧，对于整年货币政策，你是如何看待的？是否会影响你的投资决策？

这个方面我并不专业，也没有这方面的研究。但随着疫情的缓和，边际货币政策的收紧应该是大概率的，但这样的变化并不太会影响我的投资决策。

因为对于长期而言，短期货币政策的变化是个扰动项，对于公司价值的影响不大，因此并不会影响决策。

5.我了解到您一直坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的企业，分享企业成长的价值，能否详细谈谈您对“宽阔护城河”公司的定义？

所谓的护城河，其实很多优秀的前辈都有所阐述，我理解护城河就是一种我有他无的商业资源，这种商业资源的形式多种多样，可以是生产管理、也可以是品牌等，总之是各种企业基于各自的商业模式建立的壁垒，这种壁垒可以有效地阻止竞争对手通过各种手段抢夺客户，降低盈利水平。

我的绝大部分工作就是找到有护城河的企业，并且弄清他们是怎么建立的护城河，并持续跟踪。

6.你管理的基金中泰开阳价值优选灵活配置混合A（007549）在春节后市场调整期中仍然逆势上涨，能否说说您这只产品的投资理念？以及您的回撤控制方法？

我的投资框架很简单，在长坡、厚雪、慢变的行业中，去买有护城河的公司。

落实到我的投资中，选择标的要明确两点：

1）行业属性是长坡、厚雪、慢变；

2）企业具有可落到具体观测指标的护城河，这样的公司就是我会喜欢的标的。

控制回撤方面，我会要求自己在组合管理时关注风险源的多样性。

作为一名价值投资者，我放弃了控制个股的波动（价值投资者很难在个股上建立波动相关的风控措施，因为个股层面的巨大波动，正是价值投资获取丰厚收益的来源），但我会通过组合间品种的不相关性平抑组合波动。此外，不做短期择时，通过个股估值水平与仓位负相关的方法，来控制仓位回避巨大的系统性波动。

7.作为中泰资管基金业务部副总经理，请您介绍下基金业务部的团队架构和核心竞争力。

基金业务部的核心竞争力来自于公司充分的授权、理念高度一致以及投研一体的高效传递。股票投资是一个非即时反馈的复杂决策系统，这就使得想要在事前就获得概率上预期的结果，需要非常高度的认可和授权。

我们知道，无论是价值投资还是趋势投资等其他投资框架，都有可能会出现正确的决策并不一定就会有正确结果、甚至短期表现事与愿违的情况。虽然这样不如人意的结果不能说明什么，但如果没有充分了解和信任，就会走向怀疑，很多时候这样的问题难以避免。

我们公司整个投研团队以及公司领导多年共事、相互十分了解，这样会给投资团队一个非常稳定的环境和信心，对投资而言大有裨益。

此外，研究信息的传递也是我们的核心竞争力，由于我们公司整个研究团队从建立开始就是和投资人员深度交流，甚至可以说我们每个投资经理都是研究员，这样长期的频繁深度交流，使得彼此之间十分了解，信息的传递损失很小，研究转化为投资的过程很通畅，同时能够保持不断学习的状态，在讨论的过程中也没有权威，经常互相质疑，这些都是投资的核心竞争力。

8.据我所知，在价值投资大师巴菲特清仓航空股后，您曾经公开表达过对航空股的看好，能否就这件事谈谈您心中的价值投资应该是什么样的？

我本人是学物理的，当时入行时之所以认可价值投资，恰恰是因为价值投资是基于事实的投资。我们买的是企业，分享企业成长的收益，这件事儿其实也是这个逻辑，我们对于任何公司的观点应该仅仅是基于公司本身，而非其他人的观点。如果做投资一开始就预设别人是对的其实很难做好，无论这个人是谁，更何况巴菲特清仓肯定有他自己的考虑，这些考虑我们也无从得知，而且无论是谁都有可能错，因此并没有办法抄作业，那还不如不考虑。

我国航空业的情况也跟美国的情况有很大的差异，无论是需求阶段还是疫情控制情况，以及不同航空公司之前的差异，都与美国的航空业存在不同，我们当时的判断就是基于我国航空业的情况做出的，并没有其他的顾虑，毕竟基于事实的投资更可靠。

9.您平常会读哪些方面的书？能否谈谈对您影响最深刻的一本。

我平时的阅读量并不大，商业方面的多一些，影响比较深的应该是《穷查理宝典》吧，芒格是个很有智慧的人。

10.做基金经理的最大乐趣和最大挑战是什么？

最大的乐趣是可以了解不同的企业如何做生意，这很有趣。挑战是在投资中坚持做对的事情并不容易，要和人性作斗争，这方面有一些经验了。

11.工作之余，您的爱好是什么？

健身、拳击。

12.对于普通投资者，您的理财建议是