【基少成多】 从不参与抱团的基金经理，有话想说

亲爱的伙伴们，

大家好！

牛年股市波诡云谲，公募基金也从热销转为遇冷。抱团股下跌，导致净值折损，节前兴致勃勃抢到的爆款基，过了年就让人由爱生恨。值此心神不宁之际，咱们来理理头绪。

牛年以来，截至3月11日，97%的股票型基金下跌，跌幅中位数为14%，这是悲惨的一面。

与此同时，71%的股票上涨，涨幅中位数是8%，这是欢乐的一面。

无论你站在悲惨的一面，还是欢乐的一面，都一定会露出目瞪口呆的一面。

没错，基金经理被吊打了……始于2019年初的结构性行情，一直在拉大机构与散户之间的“喇叭口”，在鼠年的最后一天达到极致，又从牛年的第一天开始崩塌。A股从来不缺戏剧性，但如此戏剧化实属罕见。

由于“误打误撞”的原因，我们的组合中没啥抱团股，基金净值最近表现不错，有朋友打趣说是万绿丛中一点红，各方赞誉之声也纷至沓来。坦率地说，相比于批评，我更愿听赞美，这是人之常情。但理性地说，赞美是一种精神鸦片，它甜美，易上瘾，却致幻。

致幻的结果之一是产生骄娇二气。

所谓骄气，是自我膨胀，错把运气当能力。一个月，一年，甚至两三年，基金的表现都多半由运气主导，外因而非内因才是最佳解释因素。这其中最有解释力的就是市场环境，无论是系统性牛市（譬如2015年）还是结构性牛市（2019-2020年），都能塑造一批明星基金经理。投资中一个朴素的道理就是，没经过熊市检验，或者没经过多轮熊市检验的投资方法，不能称之为好方法，哪怕它带来的短期收益再高。我们的投资关键词是逆向思考和安全边际，它致力于提高长期赚钱概率，却并不奢望短期特别亮眼；根据经验，这种方法长期有效，但阶段性成果仍然是市场给的。

所谓娇气，是自我封闭，听不得批评。如果重仓股一直涨，人就容易产生对股票的信仰，容不得否定意见；如果重仓股一直跌，就容易有被害妄想症，在强调自己信仰的同时鄙视别人的信仰，其实不知不觉中信仰已经在动摇。其实，对股票不能有信仰，投资的确具有艺术性，但本质上还是科学，或者说需要高度科学的态度。对研究对象进行多角度审视，不主观臆断，不让立场决定观点，是理性。而最好的理性帮手，恰恰是批评的声音。

所以，我们的净值才好看了几天，可千万不敢得瑟。

克服了骄娇二气，也总要坚持点什么。基金经理最该坚持的就是理念和风格。

每个人都有自己的风格，每种风格都有特定规律。对我而言，这个规律就是“我的股票从来都不会因为我看好的理由而涨！”没错，股价的涨跌通常由边际信息决定，而长期价值很少与边际信息有关。譬如，我觉得一支股票物超所值，但它的短期业绩则可能超预期，也可能弱于预期，超预期它会涨，反之则会跌。正所谓，你因超值而买，股价却因趋势而动。

我们相信钟摆的力量，却无法预测钟摆的方向。近期顺周期股票有逆袭之势，但这并非我们买入的理由。我们买股票的理由只是也只能是觉得它“物超所值”，在这个前提下，才能经受得住两个心理测试：一是它下跌后敢于加仓；二是即便永远也不能卖出，依然敢于买。价值，不仅是价格波动的中心点，也是投资者的定心丸。

巴菲特在面对市场大跌时曾说“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国！”我不知道我们组合中的股票会不会立刻涨，但如果它们跌了，我们也将足够“好色”……俏皮话听起来粗糙，却是对我们理念的准确表达。

最近金融圈有件事儿被热议，国内一家优秀量化对冲机构给投资人写了封道歉信，表面的理由是遭遇了10%的净值回撤，根本的理由却是“动了凡心”。动凡心，是指在市场风格极致分化下，主动修正了既定算法，将风格暴露从小票切换为大票。如此深刻的自我解剖让人敬佩和动容，如此优秀的投资机构也不免被市场诱惑，自认为是普通人的我们更要谨小慎微，戒骄戒躁，坚守初心，远离市场的干扰。

碎碎念讲了很多理念的事儿，虽然授人以鱼不如授人以渔，但大家多半还是想要几条鱼，所以斗胆拍脑袋提供以下几条不靠谱参考意见。

1. 既然过去两年经历的是“结构性”牛市，就不太可能催生一个“系统性”熊市，所以目前还不必恐慌——我对这个判断的置信度约有55%。

2. 成长风格相对于价值风格的溢价率仍在历史高位，虽然短期未必继续收敛，但长期大概率会收敛——这个判断的置信度约65%。

3. A股市场在GDP增速下行的背景下，将受益于供给侧改善带来的ROE提升，未来十年（或更长）市场整体的回报率可能高于过去十年，因为相比于宏观经济增速，股市的长期回报更取决于上市公司的质量——这个判断的置信度约75%。

4. 巴菲特式的价值投资不会过时，只要你立足长远，漠视过程中的波动，对股票质地的要求足够高，购买价格足够低，获得良好的长期回报问题不大——这个判断的置信度达95%，我自认为。

我的一位同事说得特别犀利：风雨你不陪，富贵你是谁！

每个认真的基金经理，只要坚持得久，总会迎来高光时刻，只是你很难知道他（她）何时发光。所以，错过了一时，往往就错过了一世。

感谢风雨中一路陪伴的持有人。基金经理无不希望被青睐，但我更希望您的青睐是基于信任和欣赏，而非一段时间内的一个数字。因数字而牵手，走得不长久；因信赖而持有，才能一直走。

信任也不是天上掉的馅饼，我们无法承诺收益，只能承诺努力。芒格说：“如果我不能比最聪明的人更好地驳斥自己的观点，我就不配拥有这个观点。”我们想说，对我们组合中的股票而言，我们自己会做最苛刻的评估者。做最坏的打算，造最强的安全边际，有助于提高赚钱的概率。

感谢您的信任，让我们继续携手前行！

您最真挚的朋友

姜诚&田瑀

姜诚，现任中泰资管基金业务部总经理，中泰星元灵活配置混合（006567）、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）基金经理。

清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。14年投研经历，投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。

田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）基金经理。

复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。9年投研经历，坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。