中泰资管天团|唐军：在风格极致的市场，基金怎么选？

在《当我们细究“基金赚钱，基民不赚钱”这件事》里面我们提到，不少基民简单基于业绩选择基金，其实是迎合了过去的市场风格。实际上在A股市场，经常会出现某一个风格（或热门板块）走到很极致的位置，然后发生切换。这种情况也使得“是否踩对风格”成为基金过去业绩好坏的决定性因素。即使是专业的基金评价机构，可能也很难避免市场风格对基金绩效评价的重要影响。

那么，在风格极致的市场里该如何选择基金呢？本文展开讨论。

风格极致的市场里，

基于历史业绩选择基金可能带来负贡献

之前的文章里我们已经介绍过，如果简单按照过去的业绩排名选择基金，很难有正贡献。以股票型基金为例，若每年选取过去1年排名前十的基金等权配置，长期看并没有超额收益。

只看过去1年的业绩排名或许太短视了，但其实选取过去2年或3年业绩排名前十的基金等权配置，其结果仍是小幅跑输普通股票型基金指数。

数据来源：中泰证券资管、wind，过往数据不代表未来收益。

简单看过去业绩排名，我们可能会觉得方法过于简单，但即使采用更专业的评选方法，基于历史业绩评选出来的基金对未来表现的预测效果也不理想。

以某权威评选机构基于获奖产品做的某获奖基金指数为例，其表现也弱于普通股票型基金指数。说明专业机构采用专业的方法、从多个维度评选出来的获奖基金，或许优秀，但优秀的基金往往有自己鲜明的风格，其未来的表现可能更取决于未来的市场风格是否与其匹配。

数据来源：中泰证券资管、wind，过往数据不代表未来收益。

其实，这样的现象不难理解。因为优秀的基金经理往往有自己鲜明的风格，而市场风格容易在2~3年内切换，这也容易造成基金的业绩表现呈现大小年的轮动。如果不对市场风格进行判断并合理配置，单纯从过去表现选择优秀基金，其结果很可能变成了追逐风格。

以2021年为例，由于2019年、2020年抱团消费龙头的市场风格已经持续了两年以上，无论用什么指标来评选基金，选出来的可能都是抱团风格的，因为不参与抱团的基金业绩肯定排名靠后。当时确实也有大量的基民涌入这些抱团风格的基金。但2021年市场风格发生切换，抱团瓦解。

2021年万得普通股票型基金指数涨幅为9.6%；但同期的天天基金报告显示，53%受访基民的年内收益率为负，另有35%受访基民表示年化收益率在0-10%之间，这意味着约八成的基民收益率低于基金指数。可见，基民在消费抱团行情尾声涌入这类风格的基金造成了明显的损失。

数据来源：中泰证券资管、wind，过往数据不代表未来收益。

如果具备风格配置能力，

会如何应对2021年的风格切换呢？

在市场风格配置的分析框架下，如果提前预判到抱团风格要切换，那么2021年初就应该从不参与抱团的基金找优秀的基金，即使它过去两年在全市场业绩排名靠后。

以基金A为例，其鲜明的特点就是坚定地不参与抱团（持仓独立性高），因此在2019年和2020年抱团股行情里它业绩排名相对靠后，但它在不参与抱团的基金类别里一直排名靠前。如果放在全市场去评价它时，那2021年初肯定不会选出它来。但如果判断到抱团风格要切换，那么在2021年初就应该选择它了。

退一步讲，如果当时没有预判到抱团风格要切换，那也应该均衡配置，即抱团风格的基金和不抱团的基金都配置一些。这也会明显降低风格切换时的损失。可见，风格切换时能否回避风险或博取超额收益完全取决于风格配置能力，它并不是一个基金选择的问题。如果只从优选基金入手，造成被动的追逐风格，很可能只会导致风险更集中。

数据来源：中泰证券资管、wind，过往数据不代表未来收益。

基于“预期差”模型

打造行业和风格配置能力

在市场风格经常很极致的市场，打造行业和风格配置能力，是基金投资中不可或缺的一环。我们从行业或板块的基本面与情绪面的双重视角，构建“预期差”模型，捕捉行业和风格的配置机会，回避行业或风格切换的风险。

一方面，我们刻画和跟踪行业或板块的景气度：从宏观-中观-微观三个维度（约1300个指标）挖掘行业景气度领先指标和跟踪指标，能够及时跟踪预判行业景气度变化趋势，从而克服财报发布的滞后性。

另一方面，对行业或板块的情绪面和市场关注热度进行刻画跟踪：从公募基金超低配、行业成交量占比、关注热度等方面的进行刻画。规避情绪过热板块。

基于“预期差”的分析框架做行业配置，比只基于景气度的行业配置更有效。以新能源为例，其过去三年乃至未来几年的景气度可能都处于较高的位置，但在市场关注热度过高、一致预期过强时，仍可能出现季度甚至年度的较大幅度回调。

数据来源：中泰证券资管、wind，过往数据不代表未来收益。

此外，预期差模型有时也可以帮助我们把握行业和风格配置的机会。以生猪养殖行业为例，猪肉价格是生猪养殖行业的业绩同步指标，而能繁母猪存栏量是猪肉价格的领先指标。以能繁母猪存栏量作为生猪养殖股的基本面领先指标，存栏量下降代表养猪股未来业绩向好。

以养猪股的相对走势和成交量占比来刻画市场情绪和预期的位置。

在2017年三四季度、2021年三季度（图中红色虚线框部分），生猪养殖行业的基本面指标转好，股价和成交量占比都处于阶段性低位，存在正预期差，因此存在超配机会。

而在2020年一季度（图中绿色虚线框部分），股价和成交量占比都处于历史高位，但基本面指标却在边际转弱，存在负向预期差，应该低配。

数据来源：中泰证券资管、wind，过往数据不代表未来收益。

同样，基于“预期差”的分析框架，在2021年初也能预判抱团风格可能瓦解。这对2021年的基金投资有重要帮助。

数据来源：中泰证券资管、wind，过往数据不代表未来收益。

风格极致的市场里，

风格配置能力才是基金投资的胜负手

基金的业绩表现融合了其风格Beta和风格内选股的Alpha。在风格极致的市场里，风格Beta对业绩的影响远大于其Alpha。因此基于基金过往业绩的评选会受风格Beta的严重干扰。

因此，如何选基金应该分为两步：风格（行业/板块）配置 + 基金优选。未来配置什么样的风格Beta应该取决于配置观点，确定了风格之后，再在该风格类别里优选Alpha强的基金。而在风格经常很极致的市场里，风格配置对基金投资的影响显然更重要。

作者简介

唐军，中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C拟任基金经理。中山大学金融学硕士，12年证券投研经验（其中5年投资管理经验）。

2010年开始从事量化投资和基金研究工作，完成国泰君安私募基金评价体系、私募基金业绩归因分析体系的构建。2012年加入海通资管，参与专户和集合计划的投资管理工作，涉及固定收益投资、量化套利、市场中性策略。2014年加入太保资管，参与负责量化精选、指数增强产品的投资管理，并参与MOM产品（50亿）的投顾尽调和风险平价模型构建等工作。2017年加入中泰证券研究所，在李迅雷老师带领下与宏观、策略、固收、金融工程等团队一起打造中泰时钟资产配置体系。2022年加入中泰证券资管，任组合投资部首席投资经理。

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