中国REITs发起人所有权结构与影响因素 ——REITs “制度性缺陷”与“循环治理”探索

申明：

1、本文是作者学习研究资料，不具备投资建议和政策指导性质。任何使用不当与本文作者无关。
2、自2022年11月22日作者分享《中国REITs……》系列文章为作者关于《中国REITs：理论、政策、实践与中国经济高质量发展关系（基于资本市场的证据）》研究的阶段性成果。如有媒体、单位或者个人引用本文作者数据或者基于数据的理论观点，请尊重作者的创作。已经“抄袭”的媒体请自行纠正，标注引用来源。部分数据是我们一手资料和综合分析的结果，请谨慎 “抄袭”！

摘要：

亚洲REITs固有地易受代理问题的影响，这主要是由于其独特的外部管理风格，因此亚洲REITs必须寻求减轻代理问题的方法，以提高公司价值。通过所有权结构的管理是减轻该代理问题的重要方式之一，尤其是发起人的股权（发起人所有权）（Ooi, J.T.L.，2010）。Masaki Moril对亚洲区域REITs研究表明，亚洲区域REITs发起人在IPO阶段倾向持有更多的REITs份额（Masaki Moril 2016）。包含中国香港地区的亚洲REITs主要市场区域发起人平均持有23%。中国REITs发起人平均持有35.9%，租赁型REITs为29.14%。 中国REITs制度于2020年5月创立，2021年6月份实现首批上市，截止2022年11月已经有23单完成上市，市场规模近800多亿。我国REITs，无论是制度、资产类别与亚洲其他区域REITs存在结构性差异。那么REITs发起人所有权结构与国际REITs和亚洲区域REITs是否存在差异，这种差异的影响因素有哪些。从发行人所有权结构与REITs治理结构的关系来看，中国REITs是否存在“制度性缺陷”。中交建REITs是偶然现象，还是“制度性缺陷”的现象。 我们的研究结论： 作为REITs制度创立的新兴市场区域，中国REITs市场发起人具有“一次性退出”的动机，尤其是“租赁型REITs”发起人，其所有权比例平均为29.14%。基于谨慎原则，中国REITs政策制定者预见性的制定了20%的发起人权益的政策底线，对发起人的REITs所有权结构安排了适度权益性制约机制。
我们得到如下证据，中国REITs发起人权益份额受行业类型、经营模式、资产类型和发行规模的影响。 1、传统行业REITs发起人持有的权益高于新经济行业REITs； 2、非租赁型REITs发起人持有的权益高于租赁型REITs； 3、高速类型REITs相对非高速类型REITs而言，权益比相对较高； 4、规模较大REITs，发起人持有的权益比相对较高。

正文：

一、中国REITs投资者所有权结构概览 （一）说明： 1、作者根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)及其他相关法律法规的、规章关于中国REITs发行之规定，以发行方式分类将中国REITs投资者分为四类：发起人（原始权益人）、机构投资者-战配、机构投资者-网下、公众投资者。 2、如下图：截止2022年12月5日，中国已经发行23单REITs，总发行规模770亿，发行基金份额总计145亿份。发起人持有的权益总份额占的35.9%、机构投资者-战配持有的权益份额占32.5%，机构投资者-网下认购权益份额占22.5%，公众投资者认购份额占9.2%。 （二）小结： 1、中国REITs发行的优先顺序：原始权益人具有认购优先权且不低于总份额的20%，第二顺位是战配机构投资人，第三顺位是网下机构投资者且不低于第二顺位后的70%。而公众投资者为剩余份额认购，按照前述投资者认购最小值后，公众投资者最高可认购份额为24%。 2、从认购结果来看，公众平均认购份额为9.2%，占公众投资者最高可持有部分的只有38%，这表明中国REITs发行市场受前三位顺序认购者的追捧，导致公众投资者剩余份额比例较低。（见作者关于IPO市场资金认购资金性质及市场 “情绪”分析） 3、根据国际REITs经验和中国REITs特色，发起人发起REITs的动机至少有如下两个假说：（1）资本需求假说，即发行REITs获得资本，提升资本实力和效率，并降低资产负债率；（2）资产价值变现假说，即发起人通过发起REITs将其“隐藏”在传统资产负债表中的基础设施资产增值变现，并体现在当期报表上。

二、中国REITs发起人所有权结构：发行窗口

（一）说明：

1、截止2022年12月5日，中国REITs资本市场发行23单，总基金份额145亿份，发起人权益份额平均持有为35.9%。

2、从各REITs个体差异来看，发起人权益持有份额占比前五位排名：中国铁建71%，沪杭甬58%，安徽交控57.3%，广河高速51%，首创水务51%，前四名均为高速资产类型，首创为限制性要求。排名最后五位：盐田港、张江光大园、中国交建、临港产业园、东久新经济的发起人持有权益为规定最低比例的20%。

3、从发行窗口来分析：首批9单发行人平均持有权益份额（33.7%）低于后期批次的14单发起人平均持有的权益份额（37.6%）。

如图：

（二）小结： 1、募集资本456亿。从资本需求假说分析，23单REITs总发行规模770亿，发行人权益总额份为35.9，持有发行规模为314亿，实现募集资本456亿，占总发行规模的59%。 2、资产收益423亿。从资产价值变现假说分析：23单REITs底层资产通过REITs的过程，实现资产增值收益总额为423亿。 3、巧合吗！？对比资本需求假说筹集的资本额和资产利益变现假说的资产收益总额，我们可以发现，发行人将其持有底层资产的全部增值收益变现。 4、根据资本动机，无论是资本需求假说还是资产利益变现假说，以及目前中国REITs“外部管理人”模式，我们认为发行人更有动机持有更少的基金份额。

三、中国REITs发起人权益结构分析：资产类型

（一）说明： 1、就23单的6大资产类型而言，发起人持有份额排名：治污51%，新电力49.43%，高速45.67%，保障房38.5%，产业园29.63%。 （二）小结： 1、最高治污基础设施REITs仅有一单首创水务REITs，因为对地方政府对运营管理权控制的要求，因此首创发起人选择51%的发行份额。 2、6类资产类型中，发起人持有最多的前三名REITs资产类型均为非租赁型REITs，且都高于全资产类型的35.89%。见经营模式差异分析。

四、中国REITs发起人权益结构分析：经营模式

（一）说明： 按照作者根据中国REITs的特点进行的经营模式分类标准，将中国REITs分类为租赁型REITs和非租赁型REITs。 1、非租赁型REITs发起人总体持有该类REITs权益份额的46.62%，高于全体REITs发起人权益份额35.9%，高出近11%。 2、租赁型REITs发起人总体持有总体持有该类REITs权益份额的29.14%。低于全体REITs发起人权益份额35.9%，低于近6%。 （二）小结：

从经营模式来看，发起人持有更多的非租赁型REITs权益份额，持有发行份额近46.62%。这种现象表明可能的原因在于： 1、非租赁型REITs的权益份额转让受到其经营模式的限制，如首创水务、沪杭甬高速等； 2、非租赁型REITs的收入为“主动型”，其经营风险高于租赁型REITs收入“被动型”。因此，租赁型REITs更易于受市场投资者欢迎和接受。

五、中国REITs发起人权益结构分析：行业类型

（一）说明： 作者根据国际REITs实践经验、中国REITs制度特点和中国经济高质量发展的内在要求，将中国REITs的行业类型分类为新经济REITs、碳中和REITs、传统行业REITs。三种行业类型REITs的发起人持有权益份额REITs如下图： 最高位碳中和REITs为50.1%，其次是传统行业REITs为43.4%，最低位产业园REITs位26.4%。 （二）小结： 1、碳中和REITs发起人权益份额占50.1%，首创水务的控制权限制，略高于非租赁REITs的46.62%，与经营模式动机分析一致。 2、传统行业发起人权益份额43.4%，是因为租赁型REITs保障房的原因略低于非租赁REITs46.62%，与经营模式动机分析一致。

六、国际REITs比较

亚洲主要区域发起人平均持有其REITs份额的比例约为23.3％，远高于美国REIT发起人所持REITs份额。亚洲超过98％的发起人保留了超过5％REITs份额，其中42％的发起人持有了超过25％的REITs份额。 亚洲区域，马来西亚的发起人保留了最大的份额为52％，中国香港地区为33%，新加坡为28%，而日本的发起人保留了最少的股份（16％）。中国内地基础设施REITs发起人保留了35.9%。 鉴于亚洲其他区域主要为租赁型REITs，而中国租赁型REITs为29.14%，高于REITs相对成熟的新加坡地区28%和日本16%，低于新兴市场区域的中国香港REITs-33%和马来西亚REITs-52%。 如下图：

  七、综述

通过对中国REITs发起人所有权结构分析和国际REITs发起人所有权结构的比较，我们认为： 1、23单REITs发起人总体权益持有份额为35.9%，租赁型REITs为29.14%，体现了REITs市场的“资本需求假说”，发行人的发行动机和长期策略主要体现为“一次性退出”策略而非“重复博弈”策略。 2、基于发行人“一次性退出”的动机，中国REITs制度中对发起人认购权益比比例提出的最低要求（20%）,可能是对这一动机的政策底线。 3、鉴于中国REITs制度的非租赁型REITs规模占REITs总市场规模近三分之二，政策性的20%发起人底线是否适当应给予再思考。但，从IPO市场发行结果来看，因发行市场发行及底层资产控制权限制的原因，已经实现了对非租赁型REITs发起人权益的市场化和制度化调整，非租赁型REITs的发起人权益占比达46.6%。但是这一市场化调整是否适当？如中交建发行规模为94亿元，发行人只保留了20%的最低权益份额。我们根据二级市场表现来看，中交建REITs自2022年4月8日挂牌上市以来跌幅达12%。2022年12月4日，中交建REITs发布回购公告，这种回购计划针对非租赁型REITs会有效吗？ 4、发起人持有权益份额受行业类型、经营模式、资产类型和发行规模的影响。 （1）传统行业REITs发起人持有的权益高于新经济行业REITs； （2）非租赁型REITs发起人持有的权益高于租赁型REITs； （3）高速类型REITs相对非高速类型REITs而言，权益比相对较高； （4）规模较大REITs，发起人持有的权益比相对较高。 5、非租赁型REITs基于风险的考虑和资产类型和质量的不同，发行人持有更高份额有利于实现更高发行溢价。 6、中国REITs市场提供了基础设施建设资本循环通道，同为资产持有人提供了资产增值收益变现方式。 【问题与思考】 1、从当前中国实际情况出发、基于类REITs、PPP实践经验和REITs实践经验，中国REITs市场发起人有哪些动机，这些动机是否在发行市场和二级市场得到体现？ 2、从发行人所有权结构来看，中交建REITs是偶然现象还是未能得到制度化和市场化调整的“制度性缺陷”所致？ 3、从REITs治理和价值创造来看，基于当前REITs框架结构，中国REITs发起人所有权结构能起到“治理”作用吗？是否因发起人所有权结构安排而出现了“治理循环”？ 4、投资者如何识别发起人在资本需求假说和资产变现假说下高估资产和高溢价发行的动机？发行人持有更多REITs份额是否是一种 “承诺假说”？ 5、美国REITs的研究和实践表明，其REITs制度初期存在两大“缺陷”或者“障碍”，导致REITs市场发展在前20多年里受到制约，其中一个重要“缺陷”是“五个或更少原则”？为什么？何时、做了何种改革措施，以及对市场产生何种影响？ 6、中国REITs与其他亚洲区域REITs存在哪些差异，这些差异是否影响发起人所有权结构？ 7、从经营模式来看，中国REITs制度设计中哪些安排体现了REITs与股票、债券、其他基金的差异？具备哪些优势？ 8、为什么租赁型REITs发起人持有权益高于非租赁型REITs？不同经营模式REITs之间的是否也存在制度差异和风险差异？ ：REITs_ketizu

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