四大S基金犀利对话：国资份额交易是馅饼还是陷阱？

来源丨流动的PE

作者丨徐青林

2022年11月17日下午，在由无锡市地方金融监督管理局指导，晨哨集团、无锡市经济开发区管委会主办，尚贤湖基金PARK承办的以“S交易等待供给侧改革”为主题的首届私募股权基金流动性峰会上，由中金资本董事总经理周智辉、博瑔资本管理合伙人姚伟烽、孚腾资本合伙人钱汇聚、华金资产董事总经理陈辰为在场嘉宾带来了主题为“S基金市场的机会与挑战”的圆桌分享。

本场论坛由北京浩天（上海）律师事务所管理合伙人姚约茜主持，在姚律师的精彩主持下，思维嘉宾奉献了一场精彩纷呈的思维碰撞，且就国资份额退出和份额质押问题，进行了深入的探讨和犀利的发言。

下面是对话环节整理（部分内容有删减）：

姚约茜：非常荣幸今天能跟大家相聚在美丽的无锡尚贤湖湖畔，共同探讨S基金市场的机会与挑战。我是这个环节的主持人姚约茜，来自浩天（上海）律师事务所，在私募股权和跨境投资领域执业将近15年的时间，近年来一直在关注S交易市场的机遇，同时也服务了众多的有S交易业务的机构。

S基金在国际市场已将近有40年的历史。在中国2020年是S基金的元年，但进入2022年，我们已经看到越来越多的买方、卖方、中介机构等主体参与到S基金交易市场，S交易呈现非常活跃的一个状态。

所以接下来首先请四位来自头部股权投资机构的大咖们，分享一下他们对于目前S交易市场所面临的一些机遇和挑战的观点和看法？以及介绍一下自己所在的机构是怎么来布局S交易这块市场机会的。

首先有请来自中金的周总为我们分享。

周智辉：大家下午好，我是来自中金资本的周智辉，中金资本在江苏区域的布局，包括S基金方面的业务，这个业务主要由我们团队牵头负责。中金资本今年刚刚成立了第一支S基金，也是国内券商系GP的首支S基金。这只S基金现在已经进入投资阶段，已投2个标的，其他的标的也陆续在看。

今年的S市场和往年最大的不同，我认识是今年S基金的市场关注度得到了显著的提升，出现了很多的市场化S基金交易，这与往年的S基金交易大多集中在认缴未实缴部分的情况有很大的不同，这是我观察到的。

姚伟烽：大家下午好，我是来自博瑔资本的姚伟烽。博瑔资本的团队是从一个市场化国资母基金管理团队中分化出来的，团队最早负责国资母基金的投资，在2018年开始陆续参与了一些市场化S份额的交易，到目前为止，我们团队也算是全程参与了S基金从投资到管理再到退出的过程。

博瑔资本是2021年年底成立的，S基金是我们的主要投资策略，即使在今年上半年上海疫情非常严重我们在家办公的情况下，团队也陆续看了100多个份额。今年我们最大最强的感受是，我们看到是S基金份额中，尾盘资产的占比越来越高，而在2019年、2020年，我们接触到的很多份额是偏Early S的，里面有很多认缴未实缴的早期份额。我想这个跟人民币基金发展历程是有关系的，人民币基金从2015年开始，成立量和投资量都有非常大的跃升，现在过了7年左右的时间，这部分基金进入了退出期的尾声，或者部分已经到了延长期和清算期，这部分的资产存量是非常大的。

今年还有一个非常不同的感受，那就是有越来越多的GP开始跟我们探讨基金的接续交易方案，而之前GP更多是以单项目股权转让方式退出，这也从侧面反映出人民币基金市场的存量退出需求越来越强了。

陈辰：感谢晨哨的邀请。华金资产是珠海市最大的国有企业华发集团下属公司，华发集团主要有三大板块的业务，分别是地产、投资和金控。我们投资板块在9年的时间里累计已投出了370多个企业，目前已经上市有97家，整体的DPI还是比较高的。

在整个过程中，我们投资板块也从VC（英菲尼迪基金）到PE（华金资本）、再到引导基金（珠海科创投和珠海母基金），建立了一套覆盖各个阶段、各个不同属性机构的非常完善的投资体系。

目前，华金资产管理累计投资规模有一千四百多亿，存量资产规模四百多亿。现在华金资产代表华发金控在负责华发集团的S基金业务板块。我们属于国资S基金，所以策略上的出发点更多是站在怎么利用S基金的多元化退出来响应珠海市产业第一、科技引领、实体导向的号召，帮助整个珠海市、整个湾区更好的去实现引领招商和实业的过程，这也是国资S基金会着重考虑的一个点。

据我们今年的观察发现，S基金这个赛道慢慢地热起来了，市场上参与S基金、了解S基金的机构和资金方越来越多。我们觉得是一个非常好的事情，随着存量资产越来越多的情况下，市场也需要更多的参与方去活跃整个退出的过程。

姚约茜：非常感谢各位嘉宾的第一轮精彩分享。在嘉宾分享的过程中，我们也关注中金、孚腾和华金，分别来自于北京、上海和广州，而且都带有非常浓厚的国资背景。大家也知道，现在国资S基金在交易市场中扮演着非常活跃的角色，但国有资产同时也面临非常特殊的监管体系，而国资份额转让这个话题又是最近业内探讨的比较热的话题。

那接下来也有请在座的各位嘉宾，从国资交易方的角度来分享一下，在实操过程中国资参与S基金遇到了哪些具体难点或者挑战，或者对于政策上有什么具体诉求。

周智辉：说到难点，其实S基金交易不只是国资难，所有性质的资金都难，这点我们在参与S基金交易的过程中深有体会。

S基金市场的参与方无非是卖方、买方和其他方。

如果卖方是国资，难点主要有两个方面：一个是程序问题，现在股交所的参与极大便利了这一点，这个暂且不论。

我今天着重阐述一下另一个难点，也就是定价问题。

首先，私募股权资产是一个非标资产，基金份额出让时需要买卖双方互相谈判定价，但是从国资的价格审批和决策角度上看，国资交易在这个问题上有很大的困难和障碍。

那怎么理解私募股权资产是非标资产这个问题呢？我们可以看一些数据。

从每年融资规模上来看，私募股权市场每年的融资量跟证券市场每年IPO和再融资的量相差不大。每年私募股权市场的融资量大概是几千亿到一万亿，而每年证券市场IPO加再融资的总量也在一万多亿规模上下。但是在市场存量上却拉开了很大的差距，私募股权基金存量规模十四万亿，沪深两个交易所，四个市场（主板、中小板、创业板、科创板）加起来的规模大概九十万亿。

我们再来看交易量，这个差距就更大了。A股市场的年交易量大概是250多万亿，相比整个沪深交易所90万亿的存量，简单算下来相当于每六个月就换手一次。但一级市场每年的退出大概是一千多亿，相较于十三四万亿的存量，交易频率差距非常之大。

从这个角度来看，私募股权的可交易性跟证券类资产的差距是非常大的，所以它是一个非标资产。

既然是非标资产，那么它的定价就是非常难的。这不像证券市场，有大量的买盘、卖盘，市场交易决定了价格，我们可以参照股票价格进行交易，而非标市场的价格是需要买方、卖方互相报价的。从价格审批和价格决策角度上来看，这是国资绕不过的坎儿。

其次，私募股权基金的估值基础差异比较大，合理定价很难。

相信做S基金交易的伙伴都会发现一个明确的现象，那就是任何一支组合基金里，都会有大量的资产倍数是1倍的底层资产，这些很多是投了三四年甚至五六年的项目，但是没有后续的融资。拆开这些项目来看，其中有些是项目没有增值已经不值钱了，另一些是项目成长的很好，能够自给自足不需要下一轮融资了。但是这些资产的账面值作为被估值定价锚的意义不是那么大，定价非常难。这个问题，不止是对国资S基金交易难，对民资也一样难，因为大家不知道怎么定价合适。

我们再来说回买方遇到的问题。

S基金的折扣交易，当前对于买方来是划算了，但只是账面折扣而已，却不是买方真正的收益，而真正的收益是未来卖出时拿到的收益，与当前价格的差额。从这个角度对于来说，对于买方这个折扣率就像二级市场的市盈率。在二级市场，PE是一个非常快，但是又非常混乱、非常庞杂的一个指标，仅此而已。

而这一点对于国资买方更难，我个人觉得在这方面还有很大的课题需要大家共同去研究，但是也有走通的可能性。像是现在在证券市场甚至房地产市场的交易，也有大量的国资在做交易，这不都是市场化定价吗？从这一点上来看，国资怎么内部理顺定价决策的体系还是很重要的。

最后，我们来说说其他方。

因为S基金交易中有很多涉及中国特色的东西，即便是做一个非常简单且普遍的LP份额转让，按照《公司法》、《合伙企业法》等相关的要求是所有人都要签字的，这就给交易执行带来了问题。

另外一个问题有些LP也是国企，配合其他LP的转让也需要内部层层推动和证明合理性，这也是很困难的。如果一些底层资产进行S交易的话，如果这个底层资产里可能个别资产还涉及到后续融资、老股转让、员工激励，那么它的价格体系就要是很立体和多维的，而在工商、甚至IPO审核都要逐个分析价格的合理性，这也是很大的一个难点。另外，我们作为券商系的私募股权管理人，还面临一些监管劣势，比如先保后投等规则的要求。

总体上来说，目前S基金的业务我们也是在积极的尝试和推进，也希望能够尽快地逐步地把整个S基金交易的标准流程走通。

姚伟烽：从我们市场化买方的观察角度来讲，确实目前国资手上存量资产比较多。尤其是这几年成立的基金，国资的占比是越来越高了，四五年以后这些基金就逐步有退出的需求了。而且最近两年，各地财政压力比较大，甚至长三角的政府也开始在逐步地处理手上存量资产了。

对于国资S基金交易来说，对于我们市场化买方来说，最核心的点是怎么样以市场化的方式，来推动交易真正的执行。

另外一个难点就是，如何甄别这些国资基金份额是否适合市场化S基金来交易？国资当初在参与基金的时候，可能会有各种类型的非常不一样的诉求，有些诉求背后的基金是适合来做市场化交易，有些诉求的背后的基金不一定可以拿出来做市场化交易，这个是交易各方依托专业性，花时间精力去甄别。

陈辰：我们（华金资产）比较多维，因为我们既是S基金的卖方，也是买方，同时我们还会去平衡各个参与方的心态。关于国资基金份额的交易，我们接触的比较多，所以综合来谈一下我们的体会。

首先，站在国资委的角度，对于国资参与投资的基金，我们的第一核心要义是保值增值，一定不能出现亏损。

第二，站在政府引导基金或政府母基金的角度，它最核心的任务是完成招商和就业的落地，给珠海市和湾区带去更多的实体产业，所以它并不特别注重资产的未来增值。当整个基金完成投资期，它可以不去等基金后期的增值，而是可以按照相对合理的价格中途退出，这就能构成比较好的国资底层资产。

从我们作为国资买方视角来看，有三个方面需要考虑。

第一个方面是怎么避免和规避关连交易。

第二个方面是定价和流程。从定价来讲，我们即代表国资去买，也代表国资去卖，而且买卖双方要达到平衡。所以，交易过程中的定价就必须要有一套比较系统化的逻辑，这个定价不仅仅要看外部评估机构的估值，内部也要给出一个定价的逻辑性依据。还有就是我们国资做接续S基金，也要去平衡后续基金组合的流动性问题。

第三个方面就是我们也面临着和市场上其他S基金买方的竞争。比如说我们内部的优质S资产，有些买方不愿意进我们的S基金结构，他们更愿意直接去接份额，这也是我们实际操作过程中遇到的问题。

确实对于一个S基金份额的投资，往往等于投了几十个直投。在这个过程中，前期需要大量的沟通和尽调去实现价格发现，而且后期还会有大量的沟通工作去满足合规性和交易流程，我期待晨哨和股交中心能够提供更多的数据化的东西，帮助大家更好的价格发现。

姚约茜：通过各位嘉宾的分享，我们也了解到北上广深各个地方对于国资交易实操的一些流程和进程，以及各自的平台对于S基金交易非常鲜活的看法，给我们带来了大量的来自一线的信息。

那接下来我们再来探讨另一个话题，S基金交易势必会影响到所有权的转变，然而有很多的转让方是由于暂时性的流动性压力去融资，但又不想变现他的份额，这就出现了基金份额质押市场。

今年上半年，上海也是通过立法的形式，对私募股权基金份额质押进行了第一次的立法和政策上的支持，所以我们也想了解一下，各位嘉宾对私募股权基金份额质押这块市场是如何看的？

周智辉：这个我们目前没有涉及过。我们的私募股权业务，除了中基协监管以外，还纳入证监会的监管，所以我们所有的PE基金包括S基金，都有一条规定，那就是不可以借债，所以目前还没有涉及到基金份额质押这块业务。

另外，由于我们的募资对象比较广泛，像是国企、大的金融机构这类也会有不可借债的要求。因为我们在有限合伙层面的法律责任是比较大的，为了控制自己的风险，所以在基金层面目前不会做任何的借贷。

姚伟烽：确实从去年开始，我们陆续有接触到一些有份额质押需求的卖方，尤其是民营企业这类LP，短期有一些流动性压力，但又比较看好底层资产，所以提出来份额短期变现，未来回购这样的要求。不过到目前为止，我们基金还没有交易过类似于份额质押的业务。而且据我所知，目前真正的基金份额质押业务落地的案例极其少。

我个人认为，债权类基金和股权类基金是比较割裂的，用债权基金的判断逻辑去判断非标股权类资产不一定合适。而股权投资人是愿意承担所接资产的风险的，同时也期望获得股权类收益，而不仅仅满足于债权类收益。

从实操的角度来讲，首先，基金份额质押的有效性如何是一个大问题。其次，如果不通过基金份额质押的形式，而是交易方直接过户，到期后再过户回去，那么这中间又可能涉及到一些流程上的繁杂的工作，来回交易产生相应的税收，份额持有过程中现金分配的收益等等细节层面的事情，又需要大家去讨论。

所以我们目前也在尝试做一些交易规则上的创新，比如部分到期回购安排、结构化的收益分配安排等等方式，来兼顾有这类需求的卖方权益。

陈辰：我个人认为，基金份额质押融资的主要用途在两个方面，一个是债性融资，一个是交易买断融资。

从债性融资的角度，基金份额质押融资也可以做，关键是资产包打开之后，底层资产是不是银行或非银机构所认可的资产，比如说单项目基金重点标的是知名的未上市企业，比如组合基金里的底层资产已上市的标的已经非常多了，这类的资产比较好判断，适合去做基金份额质押融资，当然这也要看银行和非银机构自己的判断。

从交易买断的角度来讲，回购条款和交易条件如何设计很关键。比较好一种方式是再成立一支S基金，由出让方去认购优先级的部分，在劣后收益上也做相应的比例分配，这样就可以实现暂时的资金回流和享受未来的增值收益的平衡。

姚约茜：最后一个问题，在国资S基金交易过程中，政府引导基金是一个非常特别的存在，很多S基金也会去接政府引导基金的份额，所以今天也想请各位嘉宾分享一下，当政府引导基金遇上S基金会擦出上来样的火花？这两者之间有什么样的合作点？

周智辉：国资是目前所有LP类型中的绝对主力，国内有很大的LP群体是政府引导基金，而政府引导基金有产业引导功能，所以退出的时候也要看它是否完成产业引导的任务。产业引导任务的完成和未完成，退出会不会不一样？这是值得思考的事。

另外，作为中国特色的基金，政府引导基金在参与S基金的时候，也会有走一些特色的路出来。比如政府产业基金完成了产业引导，这时LP 要退出，但是产业还要继续发展，而产业发展又是一个长期的事情，那政府引导基金对于区域内的产业发展，是不是可以通过S基金的方式来继续支持？这是一个值得思考的问题。

第二个需要思考的是，政府引导基金也参与很多子基金的投资，但是这些子基金中可能只有不到5%在到期后能够完全退出的，当然这不代表是坏事，只要基金的收益分配到了，基金后续慢慢处理也没有问题，那这些基金就让它永续下去吗？我们是不是也可以做一些重组性的S基金？是不是也可以通过S基金的方式退出呢？这都是一些机会，我个人认为，政府引导基金在完成了产业引导的任务后，无论再去做接续S基金交易，重组S基金交易，都会有一些特色的路可以走通的。

姚伟烽：正如周总所言，目前政府引导基金最核心的功能是做产业引导，而S基金在产业引导，或者是返投上是有它的弱势的。一方面因为S基金是间接投到项目上，另一方面，通过S基金去完成基金里的存量项目产业引导，是有难度的。

不过，我们也看到目前有些地方引导基金在非常积极的跟S基金管理人做这方面的探讨，跟这类政府引导基金交流下来，我觉得主要有几个驱动点可以参考。

一个驱动点是基于S基金自身财务回报快的特点，当期就能够确认一些收益，而且短期内可以有较快的现金回流，对于政府引导基金来说，从财务性上是一个很好的补充。

第二个驱动点是S基金作为政府引导基金的生态不可或缺的一部分，为政府引导基金及其布局的子基金提供很好的流动性工具。

还有一个是大家比较容易忽视的驱动点，那就是有些S基金对地方政府来说，是可以产生税源的资产。假设无锡设立一支S基金去接了其他区域的基金份额，由于S基金在税务层面都是代扣代缴制的，那其他区域的税源会通过基金退出的方式，把税收带到无锡。

陈辰：我们反而觉得政府引导基金特别需要S基金这个策略，因为在实操过程中我们发现一个问题，那就是各地政府引导基金，因为本身资金属性不是去助力子基金发展，而是承担着政府招商就业等一系列功能，几年以后当你打开母基金来看，会发现其中有某几支投的相当好，押中了明星项目，实现了快速增值。但另外一些押的不好，从净值的角度来讲已经破发了。这时S基金就能起到非常重要的作用，我们可以把几支政府引导基金重新组合起来去平滑收益率，实现整个国资的保值增值。这可能是政府引导基金参与S基金时想要看到的。

姚约茜：非常感谢各位嘉宾的精彩分享，尽管大家可能跟我一样都是意犹未尽，鉴于时间关系，本次的圆桌环节到此结束，大家可以在会后继续跟各位嘉宾继续进一步的探讨交流，感谢各位。