中国REITs市场赚钱效应及REITs价值影响要素分析

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声明：
本文只是作者学习研究资料，不具备投资建议和政策指导性质。任何使用不当与本文作者无关。
引言：   中国REITs制度及其资产类型不仅与国际REITs存在很大的结构性差异，同时与其他亚洲区域的REITs制度也存在较大差异。才聊REITs希望通过对中国REITs市场的数据挖掘和研究，找到这种结构性差异对REITs价值的影响，并希望建立具有中国特色REITs价值估价模型。
本文结构： REITs价值的资产类型分布与行业分布
REITs资本收益率个体差异
REITs资本收益率资产类型差异
REITs资本收益率经营模式差异
REITs资本收益率行业类型差异 本文贡献：
1、REITs分类创新：根据中国REITs特点提出中国REITs的分类方式。
（1）REITs行业类别：传统行业基础设施REITs、新经济行业基础设施REITs、碳中和行业基础设施REITs。
（2）REITs经营模式分类：租赁模式REITs、非租赁模式REITs。且经营模式分类方式中国独有分类方式。 2、研究方式创新：根据上述分类方式，逐一分类研究，更容易分离出影响中国REITs价值因素，并得出初步研究结论，为中国REITs研究和实践提供基本方法和理念。 研究结论： 按照才聊REITs作者的分类方式并研究，结果如下： （1）从行业类型来看，新经济行业REITs和碳中和REITs行业优于传统行业REITs； （2）从经营模式来看：租赁型REITs优于非租赁型REITs； （3）从资产类别来看：高速类REITs严重弱于REITs市场的整体表现。   同时，REITs规模对中国REITs二级市场表现存在显著性影响，且存在反向关系，即REITs规模越大，二级市场的资本收益率相对较弱。 研究局限性： 1、中国REITs市场样本数量少，市场运行时间短； 2、中国REITs市场资产类型不丰富，单一资产类型过于集中； 3、研究方法不规范，后续将通过实证研究方法进一步验证； 正文： 一、中国REITs市场价值：REITs资产类别与REITs行业分布   （一）说明：

1、截止2022年11月25日，发行23只REITs发行规模770。其中：已经上市22只，发行规模757亿，占发行规模的98.4%。只有华润有巢待上市，其规模为12亿。以下分析只针对22至上市市值分析。 2、总体而言，22只中国REITs其发行规模为757亿，至2022年11月25日上市市值为829亿，市值整体增长9.11%。 3、从资产类型分布来看：主要变现在高速类型资产7单REITs由IPO阶段的58%下降至50%，从IPO发行规模的437亿下跌至413亿，减少24亿，下跌-5.65%。其他资产类型整体都是上升。 4、从行业分布来看：传统行业有IPO阶段的475亿，下跌至459亿，下跌16亿，下跌幅度3.44%。 （二）小结： 1、目前，高速类型资产REITs依然是中国REITs市场的主流资产，这种主流的的占比经过二级市场的洗礼正在发生改变。高速REITs由发行规模的58%，降低只总市值的50%。 2、因为高速类型资产REITs的下跌导致传统行业REITs的占比由发行阶段的63%下降至55%。 中国REITs的二级市场市值表现表明，REITs可以改变基础设施资本配置方式，提高基础设施资本的配置效率。只要我们尊重REITs市场本身规律，正确把握中国REITs与股票市场、国际REITs、债券市场之间的内在结构性差异，REITs将有利于推动中国基础设施产业转型、投资模式转型和管理模式甚至管理体制的转型。

二、中国REITs市场赚钱效应：REITs个体差异

（一）说明：

 1、中国REITs市场赚钱效应整体平均资本收益率为7.4%，但REITs个体间差异比较大。 2、从资本增值的效应的个体性来看，自IPO认购至样本截取日，资本收益率排名前五包括张江光大园41.5%，盐田港38.4%，鹏华能源37.4%，临港创新园34.7%，东久新经济32.9%。排名后五位的是广河高速-12.9，中国交建-10.7，安徽交控-5.88%，沪杭甬-0.9，华泰沪苏浙-0.2%。 3、从发行批次来看，首批9单REITs的整体收益率平均上升12.5%，高于平均资本收益率9.11%；后续13单上市REITs平均资本收益率为6.7%，低于平均收益率9.11%。 （二）小结： 1、从REITs的二级市场资本收益率个体差异来看，下跌的全部是高速类型的REITs，其他个体REITs的资本收益率尽管存在较大差异，但，都远高于平均收益率7.4%。 2、从个体差异的表现来看，影响因素REITs资本收益率的主要因素包括资产类型、行业类型和REITs自身规模的大小等。 3、首批9单REITs表现了更高的资本收益率，或许与当初发行IPO市场对发行价的调节，印证作者所提到的“甜甜圈”现象。 我们研究初步发现，中国REITs资本收益率个体差异与资产类别、REITs规模有关，并具有明显的“甜甜圈”卖方市场特征。（见作者实证模型检验）

三、中国REITs市场赚钱效应：资产类型差

 （一）说明：

如下图（中国REITs资本收益率分析：资产类别表现）。 目前上市22只REITs作者将其分类为6种资产类型，全部资产类型整体资本收益率为9.11%。6种资产类型REITs的二级市场资本收益率分别为：新电力31.96%，仓储物流31.87%，产业园29.29%，污水处理26.27%，保障房21.98，高速-5.65. （二）小结： 22只REITs，有6种不同资产类型REITs。只有高速REITs出现下跌，其他资产类型均上涨。但不同资产类型的资本收益率表现差异暂时没有表现极大差异。 才聊REITs研究表明： 不同资产类型的REITs市场规模对二级市场收益率表现产生影响。REITs的市场规模与资本收益率呈反向关系。 新电力REITs（49，64，31.96%），物流REITs（77，101，31.87%），产业园（138，179，29.29%），高速（437，413，-5.65%）。 直观结果如下表（资产类别与REITs规模关系表）：

四、中国REITs市场赚钱效应：经营模式差异

（一）说明：

如下图（中国REITs资本收益率分析：经营模式表现）。 1、REITs经营模式的不同，是具有中国特色REITs的具体体现，尽管国际上也有收费权类REITs（如：印度发行的高速公路REITs等）。但中国REITs与国际REITs存在的结构性差异不仅如此。（限于篇幅，作者暂不展开） 2、才聊REITs作者按照国际REITs实践经验经验和中国REITs实践特点，从经营模式的不同将中国REITs区分为租赁模式和非租赁模式。租赁型REITs指该REITs持有的绝大部分（75%）底层经营资产具有该国家或者该地区法律制度框架下认可的所有权性质或者该REITs在可预期的未来可获得该底层资产所有权的权利特征，且以对外出租为主要收入来源的REITs类型，出租收入不低于该REITs年度总受的75%。不满足租赁型REITs条件的REITs暂归类为非租赁模式。未来随着中国REITs发展和规模的扩大，以及资产类型的丰富，再将非租赁型进行分拆。 3、从经营模式分类来看，租赁型REITs资本收益率为28.98%，非租赁型REITs的资本收益为0.84%。 （二）小结： 尽管不同经营模式下，租赁型REITs（28.98%）远高于非租赁型REITs（0.84%）。我们剔除高速REITs的极端影响，非租赁型REITs的30.39%反而高于租赁型REITs28.98%. 才聊REITs研究表明： （1）经营模式的不同影响REITs二级市场的资本表现，且租赁型REITs表现优于非租赁型REITs。 （2）规模也是影响REITs资本表现的重要因素。 （3）非租赁REITs中，不同的REITs行业类型资本表现差异较大，见下文之“行业类型”分析。

五、中国REITs市场赚钱效应：REITs行业类型差异

（一）说明：

1、才聊REITs作者根据国际REITs实践经验、中国REITs特点、社会发展导致的行业类型的深度变革以及中国经济高质量发展内在要求几个方面，将中国REITs行业类型分类为传统行业REITs、新经济行业REITs、碳中和行业REITs。（分行业类依据，因篇幅所限，作者在此不再赘述，欢迎批评指正） 2、按照上述分类标准，碳中和行业REITs资本收益率为30.39%，新经济行业资本收益率为30.21，两者差异不明显。而传统行业REITs则表现为-3.44%。 （二）小结：
从行业类型分析来看，传统行业表现出与其他行业显著性差异，传统行业在二级市场上出现了投资者“用脚投票”的现象。剔除高速REITs扭曲影响后，传统行业的保障住房类REITs表现依然低于新经济行业和碳中和行业的整体表现。 才聊REITs研究表明：REITs的行业类型影响其二级市场的资本收益表现
（1）新经济行业REITs和碳中和行业REITs明显好于传统行业REITs；
（2）新经济行业REITs和碳中和行业REITs之间暂时没有表现出明显差异。 如下图：

六、综述

通过对中国REITs资本收益率二级市场表现研究，提供了与国际REITs一致的证据，REITs的资产类别、REITs的市场规模、REITs的行业类型对REITs的二级市场产生影响。只是在REITs发展的不同阶段、不同国家或者地区存在的影响程度存在差异。  按照才聊REITs作者的分类方式和研究表明： （1）从行业类型来看，新经济行业REITs和碳中和REITs行业优于传统行业REITs； （2）从经营模式来看：租赁型REITs优于非租赁型REITs； （3）从资产类别来看：高速类REITs严重弱于REITs市场的整体表现，出现下跌-5.65，其他类型平均资本收益率为29.27%。 同时，我们通过后续实证模型研究表明，REITs的规模对其二级市场表现存在显著性影响，且为反向关系，即REITs规模越大，资本市场表现相对较弱。 国际上，REITs资产或者市值规模对其二级市场的影响尚不确定。如Giacomo Morri（2016） 研究表明，在法国和英国，规模较大的房地产投资信托基金以更高的折价进行交易，尽管这种关系并非在所有情况下都显著，而在荷兰，规模较大的房地产投资信托基金以更高的价格进行交易，这表明这一市场对规模经济给与更高的溢价。

问题与思考

1、何谓租赁型REITs和非租赁型REITs？这种分类方式体现了国际REITs的那些基本特征，又体现了中国REITs的那些特点？您有何建议？您认为这种分类方式是否更有利于理解中国REITs的分析和投资？ 2、目前上市的22只REITs中，哪些REITs属于租赁型REITs，为什么？ 3、如何区分传统行业REITs、新经济REITs、碳中和REITs？ 4、您对建立中国REITs估值模型有何建议？您认为应当考虑哪些因素？ 5、您认为除本文提到的影响因素外，还有哪些因素影响中国中国REITs投资价值，如：原始权益人持股比、投资者结构、市场流动性、REITs的资产规模、投资者情绪、治理结构等？以上各因素综合影响如何衡量？（见作者后续研究及文章）